中國金融體制的風險與改革路徑

陶 然，李澤耿

（1.中國人民大學，北京 100872；2.中國人民銀行，北京 100800）

改革開放四十年來，中國經濟雖有起伏，但始終沒有出現系統性經濟危機，而且比較成功地應對了1998年和2008年的國際金融風暴。這得益于中國漸進式改革的路徑選擇及這種選擇所帶來的中高速經濟增長。但時至今日，中國的金融系統性風險已經顯著加大，2017年年末中國廣義貨幣供應量M2余額為167.7萬億元，而同期GDP為82.7萬億元，前者為后者的203%，這一比值高居全球前列。中國經濟的總體負債率已高達242.1%，其背后是多種經濟失衡與金融亂象。首先，貨幣超發以及過多信貸進入各線城市的基礎設施與房地產領域，導致了一二線城市的房地產價格泡沫化，三四線城市庫存居高不下。其次是信貸資源的投入結構問題：盡管信貸總體過剩，但大批對資金成本不夠敏感的國企、地方政府及房地產企業擠占了實體部門民營企業的信貸資源，導致后者很難從正規銀行渠道獲得融資，而不得不以高息進行民間融資或者通過影子銀行借貸，結果是經濟整體的投資回報率日益低下，而實際利率卻居高不下，經濟日益脫實向虛。

相當長一段時間內，中國經濟一直通過金融抑制模式、以國有大銀行為主體實現間接融資。但2008年次貸危機之后，中國出現了金融膨脹、影子銀行體系大規模興起的情況，并與地方政府投融資平臺、房地產商債務等問題相互交織。同時，近幾年的去產能系列措施導致國企在其主導的能源、原材料行業的壟斷地位日益強化，而原有競爭性行業也出現了集中度日益上升的問題，經濟整體上日益寡頭化。銀行表外理財、同業業務、地方融資平臺等影子銀行的畸形發展，導致金融資源配置扭曲嚴重，金融風險顯著加大。

在中國經濟體制不同領域的改革需要互相協調并尋求有效的改革突破口的情況下，金融改革是否應該快速推進？推進過程中如何受制于其他領域的改革進度，又應該怎樣推進才有助于其他領域的改革深化？金融改革內部不同領域的改革優先順序是什么？在正規銀行與影子銀行共存的情況下，利率市場化的節奏與速度應該如何把握？匯率改革與資本賬戶開放應該如何推進？這些都成為中國未來幾年金融領域深化改革開放必須面對的重大問題。

一、改革開放以來不同時期的三種貨幣超發機制

近四十年來，伴隨著中國經濟的高速增長，貨幣規模發生了翻天覆地的變化。1978年末中國的M2余額約為1159億元，1989年末已達1.2萬億元，到1998年末則為10.45萬億元，20年間擴張了100倍。進入21世紀，貨幣增幅更為顯著，2007年末為40萬億元，2018年三季度末則高達180萬億元。作為對比，M2與GDP的比值1996年首次突破1，2004年首次突破2，2015年首次突破3，在國際上處于比較高的水平。

討論中國的貨幣超發問題，有必要梳理一下改革開放以來不同歷史時期的不同貨幣超發機制。2009年之前，中國曾經出現過兩類被動超發貨幣的倒逼機制，而2009年之后為了應對國際金融危機，中國的貨幣超發則更加主動。

（一）20世紀80年代：地方政府所有企業和國有銀行倒逼央行發鈔

第一類倒逼機制主要是20世紀80年代出現的地方政府所有企業倒逼國有銀行，再由后者進一步倒逼央行超發貨幣的機制。這種模式在“南巡講話”后1993年至1995年的大規模加杠桿過程中也有明顯的表現。這一時期，中國的地方政府興辦了大量的國企和鄉鎮企業來推動經濟增長。但在當時地方政府與銀行政企不分的特殊關系下，出現了信貸投放的第一種“倒逼機制”：作為企業所有者的地方政府每年都會不斷向國有銀行在當地的分支機構施壓，而后者因與地方政府關系緊密一般都會對借款要求作出讓步，并向總行倒逼增信，最后壓力傳導至中央銀行，結果是年度貨幣供應規模很容易大幅超出年初計劃①鐘朋榮：《中國通貨膨脹研究》，南昌：江西人民出版社，1990年，第80頁。，從而導致中國經濟轉型早期不斷出現高信貸投放與過度投資的問題。

基于當時消費品、能源、原材料短缺背景下不斷出現的高通脹問題，以及“雙軌制”并軌難以順利實現②吳敬璉：《當代中國經濟改革》，上海：上海遠東出版社，2010年，第257-269頁。，尤其是針對1992年“南巡講話”助推全社會信貸投放狂潮并帶來局部地區開發區、房地產泡沫的情況，中央政府果斷采取措施大幅收縮信貸，逐步扭轉了前述倒逼式信貸投放模式。但由于這一時期產能過度累積，企業利潤率迅速下降，地方政府先前控制并作為主要財政來源的國企與鄉鎮企業，因預算軟約束欠下了銀行體系大量債務，逐漸成為地方政府的負資產，并嚴重推高了四大國有銀行的不良貸款率。到2002年底，國有商業銀行不良貸款率已高達25.37%，遠高于通行的國際標準。按照貸款五類分級的嚴格標準，四大國有銀行實際上已技術性破產。

（二）21世紀以來的區域引資競爭——外儲增加倒逼央行發鈔機制

21世紀以來，中國又出現了一種新的區域引資競爭——外儲增加倒逼央行超發貨幣的機制，這不僅與1994年人民幣匯率大幅貶值以及加入世界貿易組織后的出口激增相關，也與20世紀90年代中后期地方政府逐步開啟的“競次式”工業化與城鎮化模式相關。

1994年，為解決國內產能過剩與外匯緊張問題，中國一次性將人民幣匯率貶值40%，大幅度提升了出口導向型制造業對海外與國內投資的吸引力；而20世紀90年代中后期地方國企與鄉鎮企業大規模改制后，地方政府開始熱衷于吸引包括外資在內的民營制造業投資。相比于原先那種地方政府所有、因而必須在本地生產并為本地帶來稅收的國企與鄉鎮企業，這些民營企業不僅具有更大的流動性，而且也具備根據各地優惠條件來選擇投資地的主動權。20世紀90年代后期以來，各地為擴大稅基爭奪外來投資的區域競爭日趨激烈，從沿海起步，掀起了一波波工業開發區建設熱潮。

同一時期，服務業尤其是房地產業的大發展，又進一步助推了開發區招商引資競爭。招商引資過程中，地方不僅看重制造業本身的稅收，更看重本地制造業推動服務業所帶來的相關營業稅和商、住用地出讓金收入。由于營業稅、商、住用地出讓金完全歸地方，地方在工業用地出讓上的盤算是，只要吸引到投資后直接帶來的未來增值稅流貼現值和其對本地服務行業推動后間接帶來的營業稅收入流貼現值，以及土地出讓金收入，超過地方土地征收和開發區基礎設施建設成本，那么就值得進一步壓低工業用地價格。①陶然、陸曦、蘇福兵等：《地區競爭格局演變下的中國轉軌：財政激勵和發展模式反思》，《經濟研究》2009年第7期。這里需要指出，雖然制造業增值稅總額可觀，但分稅制下被中央拿走75%（中央會根據公式返還一部分，目前地方比例大約30%-35%）。

隨著20世紀90年代以來從沿海到內地的一波波開發區建設浪潮，越來越多的城市被卷入招商引資競爭。當先發城市從商、住用地高價出讓中獲利時，后發城市才剛剛開始建設開發區，必然不希望人民幣升值。由于中央從增值稅中拿走了大頭，也必然缺乏積極性推動人民幣匯率市場化。由于招商引資競爭導致工業用地、環保、勞工等生產要素價格過低，加上人民幣被低估，使得制造業對外貿易開始出現較大順差，但由于中央與地方都不希望進行人民幣匯率調整，因而帶來了不斷增加的外儲，而這又進一步吸引大量熱錢涌入，結果是外匯儲備從1994年底的516億美元，迅速增長到2000年的1656億美元，再到2003年的4033億美元，之后更是約三年上一個臺階，2006年、2009年和2011年分別突破了1萬億、2萬億和3萬億美元，2014年6月達到了建國以來外匯儲備的峰值39932億美元。

21世紀這一輪黃金增長階段，中國GDP年增長率實際超過10%，而基礎貨幣增長率卻超過17%，其根本原因就是為了維持上述增長模式而導致匯率升值過慢、外匯積累過快，迫使央行超發人民幣對沖。當21世紀初貿易順差開始迅速增加時，已有學者呼吁要加大人民幣匯率彈性，但這顯然會損害中央與地方的財政利益，因此匯率升值不僅推遲到2005年才開始，且步伐一直相當緩慢。

與20世紀80年代信貸倒逼機制帶來的嚴重通脹不同，21世紀以來貨幣過度投放帶來的流動性大幅度增加卻只帶來較為溫和的通貨膨脹。這一方面是因為此階段制造業產能已過剩，基礎貨幣超發帶來的流動性主要進入資本與資產市場，尤其是被地方政府壟斷限供的商、住用地與房地產市場；另一方面也因為在此階段央行不斷提高存款準備金率，從2003年的7%一路提升到了2012年的20%， 鎖住了相當部分流動性，結果是房地產泡沫早期主要在一二線城市出現。

（三）2009年后的主動貨幣超發與大規模信貸刺激

2009年之后，為應對國際金融危機，中國多次推行財政與貨幣刺激政策，開啟了一個主動貨幣超發與大規模信貸刺激的進程。②實際上，前一個階段外匯占款帶來的基礎貨幣增加一直持續到2014年6月達到頂峰（27.35萬億）之后才開始下降。而且在2012年之前為避免貨幣總量過快擴張，央行仍然采取多種措施抑制派生貨幣的投放，壓低貨幣乘數，包括收回央行再貸款、發行央行票據、提高存款準備金率，甚至配套強化商業銀行貸存比、流動性比率、資本充足率管理，乃至實行貸款額度管理、貸款投向管理和基準利率調整等措施。尤其是2012年之后，央行外匯占款增速開始減緩，2014年6月開始外匯占款帶來的基礎貨幣甚至出現收縮。在這一背景下，為刺激經濟增長，政府開始更多依靠貸款等派生貨幣擴張，央行開始通過降低存款準備金率、擴大央行再貸款等各種市場工具（如正回購、逆回購、SLF、MLF、SLO、PSL等）來推動貸款等派生貨幣加快增長。如表1所示，廣義貨幣供應量M2從2008年的47.5萬億元擴張到2012年的97.4萬億元，之后進一步增加到2017年的167.7萬億元，年均復合增長率為15%，遠高于同期GDP增速；同時，M2/GDP這一指標在2008年、2012年、2016年分別達到149%、180%、208%，爾后才稍微下降至2017年的203%。

表1 金融危機后的中國廣義貨幣投放

實際上，自2009年實施大規模財政、信貸刺激政策后，中國就開始出現“經濟下滑—加杠桿—杠桿上升過快—控制杠桿—經濟下滑壓力增加—重新再加杠桿”的不斷“刺激—控制—再刺激”的循環往復。如圖1所示，為了應對金融危機帶來的超過100%的信貸增長，2010年至2011年國家在貨幣與貸款發放上有所控制，但2012年至2013年與2016年至2017年又兩次重新啟動貨幣刺激政策，并在相應年份帶來兩次地王潮與基礎設施建設高潮。

圖1 金融危機以來中國本外幣貸款規模及增速

根據國際清算銀行的測算，2008年至2017年，我國債務總額與GDP的比值從144.7%增長到256.8%，這一數值不僅高于新興市場國家191.9%的整體水平，也超過了發達國家246%的宏觀杠桿率。從國際比較來看，中國債務問題的結構性矛盾較為突出，政府部門的杠桿率為46.3%，家庭部門的杠桿率為48%，均大幅低于國際平均水平，而非金融企業部門的杠桿率為162.5%，不但顯著高于新興市場國家104.3%的整體水平，也顯著高于發達經濟體91.7%的平均水平，在全球主要經濟體中位居第一。

二、2009年實施大規模信貸刺激后帶來的房地產泡沫與高庫存

（一）大規模信貸刺激帶來的房地產泡沫與高庫存

由于2009年的大規模財政信貸刺激政策，加上中央對少數一線城市住宅地產的調控，使房地產泡沫不僅從住宅地產向商業地產、養老地產、旅游地產等擴散，而且從一二線城市向三四線城市擴散，從東部地區向中、西部地區擴散。各線城市房價在2009年至2011年間基本都增長了100%—200%，甚至更多。而第一輪刺激政策退潮，增長開始下滑后，政府又進行了兩輪較大的信貸刺激，并由此帶來了2013年9月和2016年6月的兩次地王潮。結果是2016年至2017年很多三四線城市的房地產市場又出現了購銷熱潮。

由于城市戶籍居民家庭擁有一套及以上住房的比例已接近90%，擁有兩套及以上住房的比例也超過20% ，而絕大部分農民工在工作地點卻難以承擔高昂的城市房價，因此，中國的房地產市場確實積累了越來越大的風險。雖然中國的商品房市場從21世紀初才開始迅速發展，而且這一段時間房價總體上漲，因此不斷有人強調中國房地產是一個堅硬的泡沫。但

諸如房價收入比、空置率、租售比等指標都顯示，這個泡沫不僅被吹得很大，而且相比于20世紀90年代日本的情況，中國的房地產泡沫一旦破裂可能給金融乃至經濟、社會帶來更為嚴重的后果。

（二）房地產與基礎設施建設泡沫的中國特色與四類高杠桿

首先是高負債的房地產商。在中國特有的商住用地招拍掛制度下，房地產商為支付高地價往往不得不高度依賴外部融資，尤其是銀行體系貸款。以房企上市公司為例，截至2018年一季度末，其整體負債率已經達到79.42%，較2017年年報的79.08%繼續上漲，達到2005年以來的最高點。房地產行業資產負債率位居28個一級行業中的第三位，僅次于銀行和非銀金融，有近一半的房地產企業資產負債率超過70%。而最近幾年開發商融資結構中房地產信托、房地產私募基金和民間高利貸比例也不斷增加，且利息高于銀行貸款。一旦高負債開發商不能很快回籠資金降低杠桿，就會帶來銀行壞賬，還可能在房地產信托、房地產私募、民間高利貸等多點引發兌付危機。

其次是高度依賴商、住用地出讓金的地方政府與投融資平臺。除發行“城投債”及成本更高的融資租賃、信托私募等商業融資外，地方平臺公司融資主要通過將商、住用地儲備抵押來獲得貸款。而土地抵押貸款與城投債的償還主要依賴未來土地增值收益，特別是未來商、住用地一次性土地出讓收入。因此，未來一旦商、住用地價格出現快速下行，地方政府的還債就會出現巨大困難。以新預算法的實施為節點，2014年之前地方政府債務規模處于不斷增長的狀態。根據國家審計署和財政部公布的相關數據，2010年年底地方政府債務余額為10.72萬億，到2014年12月增長為24萬億，債務規模的年均增速為22%。2015年新預算法實施后，我國開始對地方政府債務規模進行限額管理。根據財政部公布的數據，2015年和2016年地方政府負有償還責任的債務分別為14.76萬億和15.32萬億，但一般認為地方債務在30—40萬億區間，而且平均利息在5%—8%的水平， 這意味著實際上一些地方政府不僅無法還本，付息也存在重大困難。

第三是高度依賴房地產與地方基礎設施建設的國企與部分民企。在房地產上游產業，如鋼鐵、水泥、有色、電力、建材乃至煤炭與鐵路貨運等，國企特別是央企依然占據較大份額。2009年大規模刺激政策后，這些行業的很多國企，加上部分民企，過度擴張自身產能，很多甚至開始進軍房地產行業，最近這幾年又大幅度介入地方政府的PPP項目。從2012年到2017年，所有央企的負債累計規模從28萬億急速擴張到51萬億，年均漲幅13%；資產規模則從43萬億擴張到75萬億，5年間增長了73.5%，年均漲幅12%。一旦未來房地產市場下行，不僅房地產開工量將大幅降低，地方政府也將大幅收縮基礎設施建設。這樣此前因預算軟約束而過度借貸的很多上游能源、原材料乃至重工業行業的國企就可能出現大規模壞賬。

房地產市場下行后，上述三個主體給金融系統帶來的潛在風險可稱為經濟過度依賴房地產與基礎設施的“中國特色”。而2016年至2017年的最近一輪刺激政策更為驚人。2016年人民幣貸款增加了12.65萬億，2017年更創下了13.53萬億元的歷史新高。尤其是2016年至2017年以去房地產庫存為主要目標的新一輪刺激政策，又帶來了很多二三線城市房價上漲與去庫存加快。結果是，雖然地方政府與部分房地產企業的杠桿率保持穩定甚至有所下降，但居民因為購房而帶來的杠桿率卻快速上升。至此，第四類高杠桿部門也已出現。尤其是很多地方政府在棚戶區改造過程中采用所謂的貨幣化安置，加上對外出農民工等群體采取所謂購房補貼、落戶等鼓勵政策，激活了本地萎靡的房地產市場，確實加快了很多二三四線城市房地產去庫存的速度，但同時也導致由于居民部門購房而迅速加大了杠桿率。根據BIS估計的數據，2008年至2017年，我國的居民杠桿率由17.9%上升至48%，年均增幅近3.5個百分點，而近兩年年均增幅更是達到4.9個百分點。①Torsten Ehlers， Steven Kong and Feng Zhu.“Mapping shadow banking in China： structure and dynamics”, https：//www.bis.org/publ/work701.htm ,2018-02-12.

三、國際金融危機之后影子銀行與地方舉債新模式的演變

（一）國際金融危機之后中國式影子銀行的演變

次貸危機后，雖然中國的刺激政策對全球經濟起到了一定支撐作用，但其后遺癥是中國能源原材料等行業產能過度擴張、房地產泡沫與銀行的過量信貸；尤其是地方債務從2008年的5萬億左右很快增加到2010年的10萬億以上，中央政府開始采取信貸緊縮政策。但由于之前的刺激很多并非是中長期貸款，因此存在償付壓力與項目接續資金壓力，這樣銀行、地方投融資平臺及房地產開發商不得不從其他融資渠道尋找出路。在此背景下，理財產品、信托貸款、同業業務、城投債出現，逐步發展出一個日益龐大的影子銀行體系，在正規銀行體系之外繼續信貸擴張。如表2所示，2008年貸款占社會融資比例達到73%， 但2013年曾經降到55%，直到2017年才恢復到70%的水平。

2010年后，影子銀行的融資模式也發生了重大變化。2010年至2013年期間，“影子銀行”主要是通過資產驅動型“銀信合作”來規避表內信貸類業務相關的各種指標，如存貸比、貸款額度、投向、撥備、不良貸款等。在這種模式下，銀行把未達到放貸要求的貸款項目交給信托公司，后者通過股權質押、政府擔保等增信手段將項目做成信托產品，再交由銀行向“儲戶”出售，利息收入在信托、銀行與儲戶間分配。

2013年至2016年，隨著監管部門對信托和非標監管日益嚴格，銀行通道業務的增量資金逐步轉向監管相對寬松、且通道成本更低的基金子公司和券商資管，即所謂的“銀證合作”。此時，券商作為通道接受銀行委托發起定向資產管理計劃，幫助銀行貸款由表內轉向表外。

2015年后，隨著利率市場化加速，銀行間競爭日益激烈，很多中小銀行遭遇存款荒，加上傳統信貸業務缺乏優勢，它們不得不通過同業業務進行各類違規放貸，以實現既不占貸款額度又可以向“違規”企業貸款的目的。

表2 金融危機以來傳統貸款與非傳統貸款

上述操作中，很多中小銀行大量發行可轉讓的定期存單與同業理財等業務來擴張負債端。尤其是2015年后的債券市場牛市中，銀行通過將同業和理財資金委外等模式增加負債，在資金投向端通過銀信、銀證、銀基、銀保等合作繞開各類監管要求，將資金投向債券、非標、股權和其他資管產品，催生了非銀行金融機構資管規模的爆發式增長和影子銀行的畸形繁榮。在同業存單—同業理財—委外投資的資金鏈中，機構層層嵌套，并通過拆借資金和內部分級等形式進一步加大杠桿來實現期限套利、監管套利和規模擴張。①施東輝：《系統性金融風險的五重視角》，2018年5月24日，http：//m.21jingji.com/article/20180524/herald/33d5ba052785223537469ea97 4258d27.html，2018年9月10日。這樣，影子銀行從資產驅動進一步轉向負債驅動，而傳統規避信貸監管的資產驅動型業務也仍繼續發展，結果是資產負債雙驅動下的影子銀行規模迅速擴張。

總體來看，中國影子銀行的發展從無到有，從小到大。當然，對影子銀行規模的測算存在不同口徑的差異。根據國際清算銀行（BIS）、穆迪公司、瑞銀（UBS）等機構的統計，目前中國影子銀行規模已經達到65萬億元左右，占銀行總資產規模的30%左右。即使按照孫國峰等基于信用貨幣創造角度的測算②孫國峰、賈君怡：《中國影子銀行界定及其規模測算——基于信用貨幣創造的視角》，《中國社會科學》2015年第11期。，中國影子銀行規模也在20萬億元的級別。從資金來源上講，我國“影子銀行”大都是“銀行的影子”，各類銀行理財產品也以計入資產負債表之外、監管要求偏弱的非保本類型為主，表外理財產品占比75%之上。③汪濤：《中國影子銀行的發展和規模》，2018年3月29日，http：//yuanchuang.caijing.com.cn/2018/0329/4427637.shtml，2018年9月10日。

一段時期內，不同類型的影子銀行發展受到鼓勵，被認為是推動利率市場化與資金優化配置的漸進式改革，可以為在監管過嚴、利率偏低的正規銀行體系下無法獲得資金支持的民營企業提供資金。如果國有企業效率較低，也可以在獲得優惠信貸后轉借給私營企業，并帶來帕累托改進。④Wang Hao, Wang Honglin, Wang Lisheng et al.“Shadow Banking: China's Dual-Track Interest Rate Liberalization”, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=2606081, 2018-09-10.但實際發生的情況往往是資金繞開監管后投向風險更高的地方融資平臺、產能過剩行業國企以及房地產企業。之所以如此，首先是因為房地產企業利潤較高，資金需求旺盛，可以支付給影子銀行更高的利息；其次，很多通過影子銀行借債的地方融資平臺與產能過剩行業國企，恰恰是項目收益率較低但風險較高的借款方，它們因政策規定或正規銀行風控要求無法獲得正規銀行貸款，但由于背后有地方乃至更高級政府的隱性擔保，便高息從影子銀行借債。因此，中國式影子銀行是否能真正帶來資金配置效率的改進，實際上大可存疑。如果大部分影子銀行資金投入到上述部門，那么不僅有可能導致資金配置效率惡化，還會使金融風險顯著增大。因為無論是早期的信托類通道業務，還是后期的委托投資類業務，一旦資管產品出現底層資產違約，最終往往不得不由銀行買單，這樣大幅增加了銀行的系統性和流動性風險。

（二）地方政府負債模式的演變和近年來PPP的異化

如前所述，2009年至2012年，為應對全球性的金融危機，中央政府推行了積極的財政信貸刺激計劃。由于修訂前的預算法規定地方不能發債，因此地方政府主要通過地方融資平臺注入城市土地等國有資產并以這些資產為抵押向銀行借貸，同時進行土地一級開發，然后出讓土地獲得收益還貸。這一階段出現了大量以公司債名義發行的“城投債”，本質上是地方政府債。

2014年，針對產能過剩和地方債務比例過高，國家出臺了《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》以及后續整理規范地方債務的多份文件，使地方政府無論是直接通過銀行信貸，還是通過發債或通過影子銀行借款都受到較大政策約束。①從2015年始，省級政府可直接發行債券，并通過這些債務來逐步置換地方政府通過設立平臺公司或國企代為舉債的額度。2015年前被列入政府性債務的國企 （包括平臺公司） 存量債務也將于2018年第三季度末之前通過政府發行債券置換完畢。

在這樣的背景下，黨的十八屆三中全會明確提出允許社會資本通過特許經營方式參與城市基礎設施的建設與運營，之后財政部、發改委及相關部委又密集出臺了大量推廣PPP模式的政策性文件，這就給地方政府帶來了可以變相舉債的新路徑。在基礎設施及公共服務領域引入PPP機制，本意是建立社會與市場風險共擔、利益共享的社會投融資機制，減輕地方政府財政支出壓力和舉債壓力，也為社會資金創造市場發展空間。在使用者付費、使用者付費與政府補貼相結合、政府付費三類PPP項目中，真正具備前兩種付費條件的項目主要集中在水電煤、公共交通等公共事務領域，但這類項目此前很多已基本完成民營化改制，剩下的項目少數只能符合政府付費和少量使用者付費兼有政府補貼的情況，大多數是政府完全付費的基建類純公益性項目。

因此，實際運行中，地方政府的大部分PPP項目是完全政府付費，社會資本不參與項目的論證、設計、建設和運營，而僅向地方政府提供資金，后者則承諾通過回購股份、支付固定收益等方式承擔還本付息責任，從而形成了隱性地方政府債務。由于投資沖動和銀行理財投資非標等的限制，各地在上報PPP項目的過程中開始進行“包裝”，把一些以往的難點項目包裝成PPP混入項目庫，PPP開始異化為一種融資模式。類似被異化為融資模式的還有政府投資基金和政府購買服務，由于地方政府資金饑渴癥，這三類新型模式都不同程度淪為地方政府的舉債工具。②王君凱、劉晨曦：《基于“善管”框架的隱性債務監管對策研究——以PPP導致的隱性債務監管為例》，2018年5月7日，http：//www.startppp.com/20180507/n251551249.shtml，2018年9月10日。

由于民營資本往往無足夠財力承擔龐大公共項目，或缺乏資源中標，因此項目優質、體量龐大的PPP項目多為“中字頭”央企獲得，結果是PPP模式從Public—Private Partnership 異化成Public—Public Partnership，其中國有金融機構—央企—地方政府參與并主導。地方政府與央企合作向國有金融機構借錢，把地方政府無法完成的融資交由央企完成。這種操作模式，不僅加大了地方政府與央企的債務風險，而且中間很容易出現故意做大成本乃至腐敗的問題。實際上，財政大省對PPP參與熱情不高，反而是財政缺口較大省份如四川、內蒙古等PPP的申報項目很多。截止到2018年1月，全國PPP總入庫項目數14132個，投資總額為18.4萬億元，很難相信各級地方政府會有如此高的真實投資需求。①2017年11月，財政部下發《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（92號文）。一方面，嚴格項目新入庫標準；另一方面，開始集中清理已入庫項目，清退不符合規范運作要求、構成違法違規舉債等項目。隨后，國資委亦從嚴格準入條件、控制規模等方面對央企參與PPP項目作出了詳細的規定。從2017年11月至2018年4月，財政部PPP庫共清退項目數2330個，涉及投資金額2.2萬億元。截至2018年4月8號，項目庫退庫來源前五位，分別是新疆、內蒙、云南、甘肅和貴州。唐如鈺：《PPP大清理收官 新的PPP時代開始了》，2018年4月18日，http：//www.h2o-china.com/news/273673.html，2018年9月10日。

到2017年末，中國地方投融資平臺類國企與政府的負債總額已經非常之高。地方國企債務高達48.6萬億元，而 2012 年這個數額只有23.8萬億元，僅2017年當年就新增地方國企債務5.8萬億元。截至2017年末，地方政府直接債務規模也有16.4萬億元。即使如此，根據穆迪的估計，地方收入來源與支出需求之間的缺口依然很大，2017年這一資金缺口估計在8.2萬億元，占地方政府2017年表內總收入 （包括發債） 的 34%。②穆迪：《地方政府實際支出需求與收入來源之間存在較大缺口》，2018年5月15日，https：//baijiahao.baidu.com/s?id=160048545396081 8514&wfr=spider&for=pc，2018年9月10日。

圖2 中國各部門杠桿

總體來說，金融危機之后，中國的各個實體經濟部門（包括居民、政府和非金融企業）都經歷了加杠桿的過程。如圖2所示，2001年至2017年，居民部門杠桿率從27%左右提升到接近50%，政府部門杠桿率從34%提高到46%，非金融企業部門杠桿率從120%提高到170%以上。總體來看，非金融企業部門的杠桿貢獻了全社會實體經濟杠桿的六成左右，在絕對水平上遠超新興市場國家，接近歐美發達國家水平。但值得警惕的是，在非金融企業部門中，國企是加杠桿的主力。

四、未來金融體制改革的路徑選擇

（一）近年來金融改革的進展

近年來，中國金融改革取得了較大進展。匯率改革方面，繼“811匯改”之后，人民幣于2016年10月1日正式加入SDR。為應對經濟下滑，央行還采取了系列動作定向投放流動性，包括若干降息降準，創設了常設借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策工具，希望低成本資金流向符合國家政策導向的實體經濟部門。最主要的進展在利率市場化方面，歷經20年的醞釀和改革，存款利率上限終于在2015年10月基本放開，利率市場化進程邁出了關鍵一步，標志著我國利率市場化進程基本完成。

資本賬戶自由化的改革則出現了較大波折。2012年，中國人民銀行提出了加快資本賬戶自由化的時間表，宣布將在2015年實現資本賬戶的基本開放，在2020年實現資本賬戶的全面開放。③PBOC （2012a）,“The Conditions are mainly matured for China to accelerate capital account openness,” Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China, 2012-02-13. PBOC （2012b）,“To Push RMB Interest Rate Reform， RMB Exchange Rate Reform and Capital Account Liberalization Concertedly”, Financial Survey and Statistics Department, People s Bank of China， 2012-04-17.隨后，央行推行了一系列資本賬戶開放的改革措施，包括放松對外直接投資和貿易信貸管制，加速人民幣國際化，促進資本流入，抑制投機性交易等。但由于宏觀經濟格局的變化，尤其是外匯儲備迅速下滑，相關政策難以推進，甚至這兩年還開始加強外匯管制。顯然，中國的資本賬戶要想實現自由化，必須有穩定的宏觀經濟環境、健康的銀行體系以及發達的金融市場，但這些條件短期還是難以達到。④Yu Yongding , Zhang Ming and Zhang Bin .“Dealing With Capital Account Openness Cautiously”, Financial Times Chinese Web, 2013-06-04.

（二）利率市場化與資產泡沫

相比于資本賬戶的開放，中國過去幾年利率市場化的推進節奏則要快得多。表3總結了2013年以來中國利率市場改革的主要措施。到目前為止，利率市場化已基本完成。但在中國經濟存在較為嚴重的資產泡沫，以及國企與地方政府存在較為嚴重的預算軟約束的情況下，利率市場化的效應值得進一步考察。

表3 2013年以來中國利率市場化改革主要事件

經濟下行時期推進利率市場化，可能會給實體經濟帶來負面影響。觀察世界各國利率市場化改革實踐可以看到，由于之前存在較為嚴重的金融抑制，在利率放開的最初三至五年里普遍會出現一個存、貸利率雙升的階段，且上升幅度至少為10%—20%， 部分國家甚至更高，三至五年后才逐漸回落。中國的情況似乎更為嚴重，在利率市場化后，全社會小企業貸、小微企業貸、民間借貸、網絡貸等發展迅速，其高利率越來越顯性化，大中企業貸款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企業貸和網貸利率則普遍更高，甚至達到15%以上。

利率顯著上升會迅速加大各類融資主體的利息負擔，這些主體中的地方政府以及房地產上游的能源、原材料、交通運輸等相關行業國企，雖通過債務置換或憑借政府信用獲得一定喘息空間，但存量債務仍然很大，而且還有相當一部分只能通過高利率借新還舊，結果可能難以為繼。此外，它們對資金的擠出效應，又會帶來民營企業資金成本的進一步上升，對經濟增長產生負面影響。國際經驗表明，在經濟衰退期，由于優質客戶減少，銀行不良資產本來就會增加。而一旦放開貸款利率，銀行為盈利必然會強化對優質客戶的競爭，結果這部分利率下降就會削弱銀行的盈利能力，同時，又因市場疲軟，銀行必須對一般客戶貸款提高風險溢價，這又會增加這部分貸款企業的成本，最終可能增加銀行的不良資產。

經濟下行期推動存款利率市場化還可能會削弱銀行核銷壞賬的能力。直接放開存款利率后銀行利差空間必然收窄，傳統盈利模式將受到嚴峻挑戰。尤其是一些中小銀行，在收入大幅減少時為維持經營不得不爭奪存款，結果是銀行利差縮小，盈利能力進一步降低，甚至會出現有些存款機構虧損倒閉的情況。除增加存款機構經營成本外，存款利率上升還有可能會加速貸款利率上升，造成金融體系動蕩。特別是如果房地產市場存在重大風險，甚至泡沫開始破裂后，銀行系統壞賬將大幅增加，而此時存款利率過快市場化必然壓低銀行利潤，從而大大削弱銀行應對這些壞賬的能力。①陶然、王瑞民：《價格雙軌制及其對利率市場化改革的啟示》，《價格理論與實踐》2015年第9期。

（三）利率市場化的微觀基礎

一個國家要成功地從金融抑制轉向利率市場化，除了后面會談到的要全力推動實體部門的結構性改革之外，也需要構筑良好的微觀金融環境，尤其是逐步放寬銀行業準入，培育競爭性金融市場，特別是完善短、中、長期基準利率形成機制。

首先是競爭性金融市場的培育，其中最主要的措施就是在審慎基礎上加快放開中小民營銀行的準入。目前，中國四大國有銀行的市場份額高達70%，二十余家股份制銀行的市場份額為23%，中小銀行的份額為5%～6%，外資銀行份額為2%。相比之下，美國八千多家銀行中最大的十家，僅占30%份額。雖然中小民營企業融資困難有其自身原因，但也存在目前以大銀行為主體的銀行業結構與企業結構不匹配的因素。由于高利率定價一般對應高風險溢價，目前國有大銀行不僅缺乏數據積累來建立有效的風險和定價模型，而且也因為成本高、風險大而缺乏激勵向中小民營企業發放貸款，因此，鼓勵更多民營銀行準入就成為建立競爭性金融市場的重要前提。②雖然2014年銀監會批復首批五家民營銀行籌建，但截至2017年年底，全國僅僅批復了17家民營銀行，數量有限且經營范圍限制較多。如果改革所建立的新金融機構數量有限且彼此不能形成有效競爭，那么就不過是多批幾家加入壟斷性的金融體系而已。相比之下，引入更多銀行可切實加強競爭性，鼓勵風險規避機制創新與謹慎經營。只有產生了真正的競爭，利率市場化才能隨之出現。當然，要真正解決影子銀行與銀行信貸同時擴張的問題，除逐步放開銀行業準入外，貸款利率市場化后央行應該逐步淡出對銀行諸如貸存比、信貸規模、乃至信貸投向的過度限制與行政性指引，以逐步把影子銀行的高風險信托與理財業務逐步轉移到銀行表內。

其次，利率水平和波動性的同時提升，會使習慣于長期管制的商業銀行難以適應，使其既無法把握利率規律，也無法規避利率風險。從國際經驗看，各國利率市場化推進過程中，幾乎都伴隨著或大或小的銀行危機。雖然平均而言中國的銀行規模較大，但也存在數量不少的與地方政府投融資平臺、中小房地產商關聯緊密、風險較大的股份制中小銀行。特別是存款利率放開后，存款成本回歸帶動整體利率上升，而這些中小銀行的影子銀行的業務尤其多，風險必然加大。

最后，需要通過制度化的市場建設來完善利率形成機制，尤其是應以銀行間隔夜拆借利息率作為基準利率，同時大力培育國債市場，并引導形成不同期限國債收益率構成的無風險收益率曲線來作為中長期金融產品定價的基準。

（四）深化金融改革的前提

中國地方政府與國企借貸行為軟預算約束及其擠出效應，是社會融資成本上漲過快的關鍵所在，也大大降低了利率市場化改革的正效應。雖然理論上講利率市場化能提高金融體系對資本的配置效率，且改革成功最終會帶來利率水平下降從而降低全社會融資成本，但改革成功的條件在當下中國卻未必成立。如果利率迅速上升，且高利率持續時間很長，可能還沒等到利率有效降低時，中國的資本、房地產市場泡沫已在高利率之下破裂。

關注經濟學“次優理論”的含義①Lipsey, R. G., Lancaster, Kelvin, “The General Theory of Second Best”, Review of Economic Studies, Vol.24, no.1 （1956）, p.11-32.，并以此為基礎來把握中國金融改革乃至整體經濟改革的速度與順序非常重要。如果金融系統的扭曲只是經濟體制中諸多扭曲的一種，那么在其他扭曲依然存在時，單方面去糾正金融扭曲未必最優。 比如，為繼續鋪攤子，甚至只是為了借新還舊，地方平臺類國企和政府一直處于資金饑渴狀態。利率市場化后一段時間內不僅表內政府平臺貸款的再定價上升，而且表外理財和信托類融資利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隱性擔保，這種“擊鼓傳花”的游戲就可以持續，表內、表外信貸類融資行為也會同時擴張。預算軟約束下的利率改革后，利率高企的時間也將進一步延長，使得本已下行的經濟雪上加霜。

正因如此，2014年以來我們看到的政府不斷定向投放流動性并支持實體經濟的措施，不僅實際作用有限，而且繼續強推下去也未必能帶來好效果。畢竟，銀行完全可以通過各種資產調整來規避政府的定向指引。更重要的是，政府對哪些行業有發展前景的判斷也未必比銀行自己的判斷更準確。這一點從前些年政府對光伏、鋼鐵行業、新能源汽車的大力支持及隨后的結果就可見一斑。

如果地方政府與國企維持預算軟約束，那么金融改革后借貸方仍然會對市場信號不敏感，而銀行也會繼續偏好于貸款給國企和政府項目，這樣就很容易出現道德風險；與此同時，由于中央或地方基本上是銀行和各金融機構的最大股東，國有銀行甚至還承擔了一定的準財政職能，政府不允許國有銀行破產，這勢必又強化了國有銀行本身的道德風險，使銀行在競爭加劇時激勵其參與風險更高的業務。

總體來看，金融改革要成功，需要提前或至少要同步解決政府與國企借貸行為的非市場性問題。這就要求加速地方政府與國企的改革，包括減少國有企業的政府隱性擔保；打破理財產品、信托產品、債券以及各種資產管理計劃產品的剛性兌付；全面摸清并公開地方政府的資產負債表，盡快硬化地方政府的預算軟約束，甚至可以通過行政手段直接遏制地方投融資平臺的進一步擴張。

目前，中國出現了銀行與影子銀行之間的利率雙軌制的情況。如果不努力解決國企與地方政府預算軟約束的問題，不通過打破剛性兌付來嚴肅金融紀律，不通過加速民營銀行準入來健全利率市場化微觀基礎，就直接推動雙軌制并軌，或者說正式推動金融體系的利率市場化，那么很可能使金融、經濟體系未蒙其利、反受其害。

（五）以國企、土地、地方債發行改革為抓手助推金融改革

金融改革本質上是要為實體部門改革和經濟增長服務，而實體部門改革又可以通過拉動增長的方式鞏固金融體系，減少壞賬，為利率市場化創造條件。我們認為，當前中國經濟改革應該優先從壟斷性國企所在行業以及土地、房地產所在的實體部門開始。對于那些因國有壟斷而產能不足或效率不高的行業，如一些高端服務業、制造業以及城市公用事業部門，應通過打破壟斷來拉動增長、增加稅收或降低公共服務成本。而對于仍存在于競爭性行業內的地方國企，則應該選擇逐步但最終完全退出，變現國有資產并償還平臺類國企債務。①周敏慧、陶然：《2018中國國有企業改革：經驗、困境與出路》，《經濟理論與經濟管理》2018年第1期。

在土地改革上，可以從城郊土地改革開始，通過允許人口流入地的城郊農民為外來農民工合法蓋出租房的方式來切實拉動增長，有效提升對房地產上下游相關產業產品、服務的需求，特別是消化目前嚴重過剩的鋼鐵、建材、能源等行業產能，降低其過高的杠桿率，增加地方政府稅收，這樣一方面做大了金融系統蛋糕，同時也有助于核銷壞賬來降低金融風險。②史晨、陶然：《中國新型城鎮化的困局與出路》，《比較》2017年第2輯。

在地方債置換問題上，地方債市場建設應該能夠有效約束地方政府的過度建設傾向。為此，中央應在全面摸清地方債務、資產情況的前提下，設定相應的發債標準與條件，首先選擇符合標準的市縣（而非省）全面公布其資產負債，然后推動市場化、有差別利率的地方債發行；而對沒有達標的市縣，在達標之前不允許發行債券。當然，其中部分市縣通過諸如國企改革、政府資產變現等方式降低負債率并達標后，可允許發行地方債。但仍可能存在相當多的市縣，無論如何努力也難以達標。對這類市縣的投融資平臺，該破產清算的必須破產清算，同時要嚴控其包括經常性支出在內的各類支出。只有滿足這些前提，中央才考慮給予一定救助，而其主要目標應該是防止相關銀行機構倒閉帶來社會不穩定。

實際上，一旦通過切實的國企改革、土地改革、地方債市場建設等措施，降低地方政府與國企不斷從金融體系吸血的強度之后，雖然短期內金融體系的壞賬會有顯著增加，但中國經濟的系統性風險反而會降低，中國的利率反而會真正降下來。雖然去杠桿后短期增長會有所下降，但低利率會讓那些真正有發展前景的產業與民企獲得有效信貸支持，甚至還能為房地產業有效重組、逐步恢復健康創造條件。

（六）金融改革模式與內部順序選擇

金融改革內部的順序選擇也非常重要。首先是匯率改革，應該抓住當前經常項目順差已明顯下降，人民幣匯率升值預期下降、甚至貶值預期有所增加，國內資產價格也有下降預期的時機，增大匯率彈性，加快建立浮動匯率體制。這樣不僅有利于增加出口、穩定經濟，也有利于減少過多的外匯儲備，有利于增強中國國內貨幣政策的自主性。實際上，在更有彈性的匯率安排之下，任何國際商品的價格波動和國際金融市場動蕩都可以在一定程度上因人民幣匯率的靈活性而被部分化解。

其次，資本賬戶自由化可以緩行。只有當實體部門改革與利率市場化改革都得到有效推進，國內經濟抗御金融風險尤其是國際金融風險的能力提高后，才可考慮謀求全面推動資本賬戶自由化。當然，在資本賬戶開放上也不是無可作為。比如，IMF對于資本賬戶開放有很多細分項，對那些可以較快提升效率但又不太影響金融穩定的項目，可以現在就開始推動，如加大個人可兌換外幣額度，藏匯于民；又如對那些進入全球化布局的企業放松外匯審批等措施，但對那些方便本國企業、銀行以外幣舉債，并對金融穩定影響較大的項目，則需條件成熟才可考慮推行。

回溯上文，2008年之前中國經濟高速增長的階段，本來是中國推進金融改革乃至國企、地方政府等領域改革的最好時機，但當時沒有推動。2009年后幾輪大規模信貸刺激帶來更嚴重的產能過剩與資產泡沫后，金融體系的巨大風險開始凸顯，金融改革也更加迫切，而其中的關鍵是要更好地協調經濟體制改革與金融體制改革。