淺析信用違約互換風險傳導

郭瑋琪

摘 要：本文在信用違約互換（CDS）2016年于我國獲批的背景下，介紹了信用違約互換的國內外發展歷程，分析了國內四種信用風險緩釋工具的不同；然后分析了CDS的作用機理以及它的風險擴散傳染途徑；最后提出合理性意見與建議，為相關部門監管提供參考依據。

關鍵詞：信用風險；CDS；傳導風險

一、引言

近十年經濟高速發展期間，我國的企業以及居民的杠桿率也在極速攀升，2006年以來我國非金融企業杠桿率從96%飆升至2016年的144%，居民杠桿率從2015年的16.86%上升至2016年的44.85%。而上述的企業以及居民杠桿中有90%以上均來自于銀行的長期、短期貸款，高杠桿帶來的違約隱患迫使各大銀行提高自身的風險控制能力，以及風險轉移能力。在此背景下2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會對已有的信用衍生產品（CRM）的框架細則進行梳理，推出了新一版信用衍生品——信用違約互換（CDS）。

CDS是國內外債券違約的主要衍生品對沖工具，九十年代時得到了大規模的運用發展。但在2002至2007年金融危機前后期間，CDS被許多機構改造設計，與資產證券化產品相結合，增加了的其本身的復雜程度，加之CDS這種信用衍生品工具本身就會加強機構與機構間的風險聯系，因此孕育了大量不可控的傳染性風險。CDS既可以緩釋銀行近年來累積的風險，也會將風險擴散傳導至更多的機構。

二、信用違約互換國內外發展史

1.國外發展史

1989年，美孚公司的郵輪Valdez號發生了嚴重的觸礁事件，造成了嚴重的社會影響。法院判美孚公司罰金共52.87億美元，美孚公司由此希望從摩根大通獲得48億美金的授信。摩根大通一方面想做成這筆交易維護他們和美孚長期以來建立的客戶關系，另一方面苦于巴塞爾協議中規定的8%的授信金額的風險準備金率。1994年底的時候，摩根大通終于出了一個解決方案：與歐洲復興開發銀行簽訂了一個協議，摩根大通將付給歐洲復興開發銀行保費，而當美孚違約時歐洲復興開發也將對摩根大通進行賠付。這個方案成功將美孚公司違約的風險轉移到歐洲復興開發銀行身上，這就是現在人們口中的CDS。然而CDS大規模發展實在安然事件之后，安然宣布破產后，運用了CDS進行風險轉移的銀行都避免了大額損失，在那之后越來越多的金融機構投入到這個市場中來，CDS穩定而有序的發展。

2005年金融危機爆發前夕，CDS市場飛速增長，2005至2008年期間市場增長近4倍，在此期間CDS被多次改造創新，與資產證券化ABS產品相結合打包成CDO出售。除了有既定標的的簡單CDS產品，市場上復雜標的的CDS產品份額也占了半壁江山。過度的投機行為造成了CDS市場迅速擴大的不健康增長態勢，也將許多參與的機構聯系在了一起，使得風險傳導更具可能性。

2.國內發展史

我國的信用違約互換衍生品發展史可總結為兩個階段：第一階段，2010年銀行間市場交易商協會創設的信用風險緩釋工具（CRM），包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）；第二階段，2016年推出新一版信用衍生品工具包括信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）。這四類信用衍生品工具在交易結構以及形式上沒有太大區別，主要的不同體現在標的以及可否流通這兩個問題上。CRMA和CDS都是合約類信用風險緩釋工具，因此這兩種衍生品工具是僅作為合約使用，不可以在市場上流通；CRMW和CLN是票據憑證類信用風險緩釋工具，可在是市場上流通。而第一階段推出CRMA和CRMW這兩種工具的標的必須是單一的（單筆貸款或債務），第二階段推出的CDS和CLN標的則是針對主體，標的可以是一組債務（同一發債主體或同一類債務）。隨著金融機構對信用風險的把控意識越來越強，未來信用風險緩釋工具發展還具有很大空間，當下只是個新的開始。

三、信用違約互換作用機理及風險傳導途徑

1.CDS作用機理

CDS是一種基于雙邊的金融合約，按約定CDS買方在一定時期內會定期給CDS賣方支付固定費用（類似于保費）。如果在這段時間內他們的參考標的（通常是一組債券、信貸資產等）沒有發生違約行為，那么這段時期內就不會再有現金流發生；如果在這段時間內他們約定的參考標的發生了信用違約行為，那么CDS賣方就得支付違約損失給CDS買方，結束這個合約。通常來說CDS買方類似于買了一個信用保險，若買方的客戶沒有違約，就相當于多了筆保費支出；若買方客戶違約，賣方賠償損失給CDS買方時，買方可成功將信用風險轉移。下圖是CDS作用示意圖：

2.風險傳導途徑

CDS雖然給CDS買方提供了一種風險轉移的方式，但其實它并沒有把信用風險完完全全消滅掉，而是將它轉移到了別處。本文將CDS的風險總結為兩類，第一類為無方向性的擴散風險，第二類為交易網絡中的傳染性風險。

CDS的擴散風險主要源于交易信息的不對稱性。CDS買方需求較大的大多是銀行，引言中也提到，銀行手中有大量或優質或劣質的貸款，在貸出大筆資金前銀行都有詳盡的征信報告和盡職調查，所以銀行對于貸款本身的優劣是十分了解的。在CDS獲批背景下，銀行大有可能將劣質貸款作為參考標的尋找各種CDS賣方接手信用違約的損失，如此以來在CDS交易對手中會存在嚴重的逆向選擇問題，從而導致信用風險的不斷擴散。

CDS的傳染網絡風險主要源于其與各種金融產品結合的創新性。國外成熟的市場中，CDS通常不是單獨出現的，賣方通常還會將CDS與多種產品打包證券化再賣給不同的投資人。如此以來這個交易的參與者其實不僅僅是交易對手兩方，實際上是形成了一個交易網絡，一環扣一環，類似于一個多米諾骨牌，一旦其中有一方發生違約，所有牌都會應聲倒下。如此以來才真正加劇了信用風險的衡量難度。

四、結語

本文在2016年CDS獲批的背景下，講了信用緩釋工具在國內外的前世今生，分析了國內現有四種信用緩釋工具的區別，結合CDS的作用機理總結了它主要的兩大風險，一是源于交易信息不對稱性的擴散風險，二是源于金融產品創新復雜性的傳染網絡風險。充分了解這兩種風險后可在監管層面嚴控CDS交易的過程，比如在銀行尋求CDS賣方時需提供更加祥明的關于標的的資料，金融產品創新時需對產品有明確說明等。信用風險緩釋工具是偉大的金融創新，但風險仍需把控，監管仍需加強。

參考文獻：

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