股權結構對上市公司企業價值影響研究

馮點，王永達，湯分秒，孫曉煊，尹川

摘 要：在我國近年來，應用軟件行業快速發展，并購與重組成為行業內公司發展壯大的重要方式，由此股權結構安排對企業價值的影響研究成為一個研究方向。本文選取了65家應用軟件行業上市公司的2017年2月31日的455個數據，進行了相關性和回歸分析，得出股權集中度對企業價值的影響呈倒U性，股權制衡度對企業價值無顯著影響。

關鍵詞：股權結構；應用軟件行業；回歸分析

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2018）09-0036-02

一、 研究背景以及意義

2018年我國應用軟件行業維持2017年穩中向好的趨勢，收益持續快速增長，創新性與吸收就業能力方面取得的進步顯著。在互聯網產業高速發展的背景下，應用軟件逐漸成為人們生活不可或缺的一部分。面對各類應用軟件開發與服務公司的激烈競爭，企業并購與重組已經成為提高產業競爭力、減緩競爭的一個重要手段。在并購重組中，股權結構是討論的重點之一。其安排不僅僅是關于資金使用的問題，更會對公司長遠發展起到至關重要的作用，因此，股權結構與企業價值的關系大小成為并購重組過程中需要回答的首要問題。

有關學者就怎樣提高上市公司的企業價值已進行了深入研究。學者們逐漸認識到，企業不恰當的治理機制是上市公司價值未達預期的主要原因之一，而股權結構是企業治理核心方面，在“委托-代理理論”這方面會對企業價值產生重要影響。由此，本文對應用軟件行業的股權結構進行研究探索它與企業價值的關聯，希望能提高行業公司的價值。

二、 理論分析與假設推導

（一）公司價值和股權集中度

委托代理理論。主要包括兩部分：第一類為股東和管理層之間；第二類是大股東與小股東之間。管理層和股東之間的代理問題可以通過股權集中度來反映。通過第一大股東持股比例和前十大股東持股比例之和可以把股權結構分為以下三種：絕對控股、相對控股和分散控股。在這三種不同的股權結構下，因持有股份的比例不同而對管理層起到不同的監督效力。通常，在絕對控股下，大股東會通過手中的絕對控制權采取行動，建立內控制度加強對管理層的監督，減少代理成本，進而減少管理層損害股東利益的可能性，這有助于提高企業效益，增加企業價值。但是，絕對控股也存在弊端。例如：大股東也可能利用手中的絕對權力做出不適當的決定從而侵占小股東利益，這會降低對管理層的監督力度。在相對控股情況下，不存在某一股東絕對控制情況，各股東之間互相制約，共同監督管理層，提高管理層工作效率和質量。提升企業價值。在分散控股的情況下，股權較為分散，這會使管理層成為企業的實際控制人，對企業最直接的后果就是減低管理層對變化的反應速度，降低工作效率，也會削弱股東對其經營監督的熱情和動力，但是，分散控股易于催生權力制衡，有利于做出民主決策。這會在不同方面影響企業價值。因此，股權集中度對應用軟件行業企業價值的影響可能既有線性關系也有非線性關系。由此，提出假設：

H1：第一大股東持股比例與公司價值為倒U型關系

H2：前十大股東持股比例之和與公司價值為正相關關系

（二）公司價值和股權制衡度

股權制衡度主要指的是股東之間的制衡，體現在委托代理理論中的是大股東和小股東之間的代理問題。大股東群體在持股比例上具有優勢，對公司治理更具影響力，他們可能會用其優勢優先享有公司資源侵占中小股東利益。小股東對大股東的不當行為不能視若無睹，若聯合起來擁有與大股東不相上下的持股比例時也就擁有了與大股東相抗衡的能力，在公司治理上也就更具話語權，他們可以設立一些限制性制度防止大股東侵占他們的利益，二者達到制衡有利于企業價值的提升和進一步的長遠發展。同樣的，在另一方面，站在管理層的角度，在絕對控股的企業里股權制衡度低，往往大股東決定他們的職業發展情況，他們更可能為大股東服務。只要不出現重大錯誤，就不會被解聘，這會降低他們對經營的自主決策能力和危機意識，導致經營效率降低，因此股權制衡有利于公司治理，也有利于中小企業公司價值的提升。

但是，并非制衡度越高就越好，這中間有個度，在適宜的范圍內它會推動企業價值的提高，但是如果制衡度過高，企業就要承擔高于股權制衡帶來的收益的成本，這種情況下股東們有可能不會積極對待手中的監督權力。另外，股權分布的均衡情況也是股權制衡需要考慮的一個方面，其他持股比例較多的對第一大股東的監督實際上是提高所有股東利益的行為，他們為所有得到的利益付出成本，但是所獲收益還要分配給未付出的中小股東，這就會使中小股東產生搭便車的心理。從這方面看，股權分布相對均衡時對企業價值可能會有正向的影響，可能對公司價值的提升有著正面影響。但是，如果股權處于高度集中的不均衡分布上時，控股股東利益就是與企業利益，其絕對權力會降低代理成本，委托代理問題得到很大程度的緩和，公司效益將獲得提高，而公司價值也會因此得到整體提升。

所以，二者并不是簡單的線性關系，只有在一定的程度內會起到對控股股東的監督作用，抑制其短期行為，過高的制衡度也會使決策效率降低，股東之間互相推脫。基于以上分析，在股權結構的制衡度方面，本文提出了以下假設：

H3：股權制衡度與公司價值為非線性關系

三、 實證研究設計

（一）數據來源

本文數據均來自CHOICE金融終端，為應用軟件行業上市公司2017年12月31日面板數據。為了降低分析的偏差，剔除了ST和數據不全的公司，最終選擇了65家應用軟件行業上市公司共455個數據。用EXCEL對數據初步處理后運用SPSS做數據分析。

（二）變量設計

本文變量包括三個部分：被解釋變量、解釋變量，由于影響企業價值的還有其他重要因素，故還加入了控制變量。

1. 被解釋變量

作為研究的主要問題，企業價值為被解釋變量，用托賓Q值（Q）為衡量指標，數據都是2017年12月31日作為截止日的面板數據，它的計算公式：

Q=（公司權益市場價值+負債賬面價值）/總資產賬面價值

2. 解釋變量

在解釋變量方面，也就是股權結構方面，本文主要分為兩個部分：股權集中度、股權制衡度。

（1）股權集中度

第一大股東持股比例（SH1）：衡量最大股東持股比例。

前十大股東持股比例和（SH10）：代表了公司前10大股東持股數之和占公司總股份的比重。

（2）股權制衡度

股權制衡系數（ZH1）：除第一大股東的第十大股東比例與第一大股東持股比例之比。

前十大股東赫芬達爾指數（ZH2）：屬于股權制衡度指標，指前十位大股東的持股比例的平方和。

3. 控制變量

在控制變量的選擇上，本文主要選擇公司總資產和資本結構兩個指標。

公司的總資產規模（lnTZ）代表了一個企業整體實力，但須對總資產規模做對數處理。

資產負債率（R）代表了一個公司的負債占資產的比重。由于債務價值是企業價值的重要組成部分，負債較多，財務風險加大，企業價值隨之降。

（三）描述性統計

通過表1可知，SH1的最大最小值之差很大，說明行業內一股獨大現象確實存在但并非全部，也存在占比非常小的。SH10均值在0.571表明前十大股東對企業的控制還是比較強的。ZH1的均值表明第二到第十的股東對第一大股東的制衡還是能起到作用的。ZH2的均值表明從總體來看股權分布系數小于0.25，我國應用軟件行業上市公司的股權分布整體上還是均衡的。在總資產方面，應用軟件行業各家上市公司的資產規模差距不大，但在資產負債率水平上有了顯著差距，有的是高負債的風險經營，有的是低負債的穩健經營。

（四）相關性分析

應用SPSS 22.0軟件，對各變量相互之間的相關性進行統計分析，結果如表2所示：

表2反映了應用軟件行業托賓Q值與SH1/SH10/lnTZ之間在5%顯著性水平上相關。

其中Q值與SH1和SH10之間是正相關，與資產規模呈現顯著負相關，而與資產負債率、股權制衡度無顯著相關關系。

（五）回歸分析

根據相關性分析，我們剔除資產負債率、ZH1、ZH2這3項指標，股權集中度對企業價值影響做回歸分析。建立回歸模型：

1. 托賓Q值與第一大股東持股比例回歸模型為：

Q=a1+b1SH1+c1lnTZ+ε1（模型1）

2. 托賓Q值與第一大股東持股比例回歸模型為：

Q=a2+b2SH1+d2SH1^2+c2lnTZ+ε2（模型2）

3. 企業價值托賓Q值TQ與前10大股東持股比例SH10的回歸模型為：

Q=a3+b3SH10+c3lnTZ+ε3（模型3）

其中a1、a2、a3代表常量，b1、b2、b3，c1、c2、c3、d2代表系數，用SPSS回歸統計分析，結果如下：

從表3中可以看出方程1、方程2、方程3的調整后的R方分別為0.317、0.312和0.354，說明兩個方程的擬合程度較好，并且Sig. F都小于0.001表明兩個模型的顯著性水平都小于1%。

但是，方程2的T值絕對值均小于2，對比方程1，無論是T值，置信度還是調整后R都使方程1的解釋程度更好。說明在顯著性為1%的水平下第一大股東對企業價值影響是正相關的趨勢強于倒U型。對于SH10，它的系數為0.31，說明在顯著性1%的水平下，前十大股東持股比例之和對企業價值是正相關關系。

四、 實證結果及結論

（一）股權集中度與企業績效的回歸結果分析

從表3可以看出，回歸結果證明在應用軟件行業的股權集中度指標中，前十大股東持股比例與企業價值呈現正相關，這與假設H2，圖表結構相互印證。第一大股東持股比例與企業價值也是正相關關系，這與假設H1不同。這表明股權集中度在應用軟件行業高的更適宜企業發展。

近些年來，資本市場的不斷發展，成就有目共睹，但是產生的問題也不容忽視，眾多中小股東被大股東邊緣化，不僅很難參與到企業治理中，而且利益也容易受到大股東侵占。保護中小股東利益，使中小股東利益與大股東利益達到均衡，有利于提高企業價值和促進我國資本市場的進一步完善。

（二）股權制衡度與企業價值

在相關分析中我們得出股權制衡度與企業價值沒有顯著相關性，說明股權制衡度并不能幫助提升企業價值，這與之前大部分學者研究的主流結果不太一致。從理論上來說，中小股東的權利在受到大股東侵害時可以聯合起來與大股東相抗衡。所以，股權制衡度應該可以在一定方面體現中下股東保護自己權利的能力。然而，在應用軟件行業的實證結果沒有支持這一理論。通過檢驗表明，股權制衡的企業也會低于同行股權集中的企業，說明一股獨大也有其獨到的優勢，這也為應用軟件行業提供了新的治理思路。一方面，股權集中可以實現快速決策，避免失去稍縱即逝的機會；另外一方面，并非所有中小股東都有較高的決策能力和職業經驗，過度的制衡會使大股東不能充分發揮其專業才能，遇到情況變化不能及時做出反應。尤其是在當前的經濟環境下，應用軟件行業處于快速發展和變革的時期，抓住機會，快速應變將提高企業價值，促進企業發展壯大。

本文以應用軟件行業上市公司的數據檢驗了股權結構對企業價值的影響。研究發現，股權集中度與企業價值有顯著相關關系。但是，公司股權結構的制衡度就應用軟件行業上市公司而言，并不能起到明顯提升企業價值的作用。考慮到應用軟件行業上市公司數量較少且本文選取的控制變量有限，這有可能會對結論產生一定的影響。

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作者簡介：

馮點，女，內蒙古人，沈陽工業大學經濟學院，碩士；

王永達，男，遼寧大連人，沈陽工業大學經濟學院；

湯分秒，女，遼寧凌源人，沈陽工業大學經濟學院；

孫曉煊，女，遼寧大連人，沈陽工業大學經濟學院；

尹川，男，重慶江北人，沈陽工業大學經濟學院。