期貨的命運為何不同

期貨類別很多，有股指期貨、債券期貨、大米期貨、黃金期貨、房價期貨等等。嚴格說，可以設計和推出的期貨很多，但歷史上大多數期貨被創新推出后，因為交易量太少、無人問津，沒有能活下來。為什么有的商品期貨能夠長期發展、存活下來，而其他的期貨卻死掉了呢？

房價期貨

期貨的核心是對未來的現貨做定價，也是為了給個人和企業提供規避未來價格風險的工具。理論上講，所有未來價格不確定的東西都可以作為期貨的基礎，比如大米、棉花、鐵礦石、原油，也比如一年后的降雨量、氣溫、通貨膨脹率、GDP增長速度等等。

你以前聽到過耶魯大學經濟學教授席勒的名字，他以研究行為金融學而出名，在2013年獲得諾貝爾獎。席勒是我熟悉的最有創意的經濟學家之一。2006年他與合作者克斯教授一起推出全美以及美國十大城市的房價指數，這些指數被命名為“克斯-席勒指數”。席勒他們還在全球最大的期貨交易所——芝加哥期貨交易所（CME）上推出十種房價指數期貨，分別以這些城市的房價指數為標的。

你可能會問，以房價指數為標的，在期貨到期日那天，買方買的是房子嗎？如果交割的是房子，那跟房價指數對應的到底是什么房子呢？在這里，你要知道，像這種以指數為標的的金融衍生品一般都以現金交割，而不是真的以房子或其他實物交割。也就是說，如果到期日的房價指數高于期貨價，那么期貨買方就賺取差價，得到現金支付；反之，買方以現金支付虧損。

對這批期貨合約，席勒教授分外激動，因為在那一年，全美國房地產價值22.4萬億美元，占美國家庭總財富39%，價值這么大、占比這么高！而且從2000年到2006年，美國房價年均上漲11%，所以，全社會都擔心房地產泡沫是否會很快破滅，對價格風險格外操心。因此，在這個時候，房價指數期貨應該算完美的“雪中送炭”了。

可是，在2006年5月房價期貨上市交易之后，盡管媒體報道很多，但交易量很少，后來芝加哥期貨交易所干脆把這些房價期貨下架。今天就不再能買賣這些期貨了。實際上，2007年這個交易所也推出過商業地產指數期貨，給人們提供規避商業地產價格風險的工具，也方便人們去投機商業地產價格的漲跌。但是這個地產期貨也失敗了。

類似的情況在期貨發展史上出現過很多。在1985年，芝加哥的一個商品交易所推出過“消費者價格指數”（CPI）期貨，也是以現金交割，但由于交易量很低，1989年CPI期貨就被關閉。設計者本來想，這么重要的指數，誰不擔心通貨膨脹風險呢？可是，就是沒人有興趣！

期貨創新失敗案例不勝枚舉。這些聽起來不錯的金融衍生品為什么沒有成功呢？

大宗商品期貨

在回答這個問題之前，我們先看一些成功案例。許多大宗商品期貨就很成功，比如原油、小麥、大米、玉米、大豆、有色金屬等等。所謂大宗商品，是指用于工農業生產與消費的大批量買賣的物質商品。在金融投資領域，大宗商品指的是同質化、可交易、被廣泛作為工業基礎原材料的商品。

由于大宗商品交易量大、需求廣泛，人們必然想知道幾個月甚至一兩年后的價格走勢。比如，電解鋁制造廠希望知道半年后的價格會是多少，這樣他們可以確定是否投資增加產能，而汽車制造廠也希望知道半年后的電解鋁價格，否則他們不好規劃下一年的汽車生產。通過電解鋁期貨市場，只要參加交易的人足夠多、具有全面的代表性，包括生產商、使用商和投機抄家，那么，電解鋁期貨價格就能把各行各業人士對電解鋁未來供求關系走向的判斷反映進來。期貨市場的這種價格發現機制很重要，對經濟和社會的價值很高，但有一個前提，就是參與電解鋁期貨交易的群體要足夠廣泛、足夠多。

期貨起源于17世紀的荷蘭，最初也是以商品為標的，尤其是以當時被泡沫化的郁金香為標的。發展到今天，世界上有許多期貨交易所，例如芝加哥商業交易所、芝加哥期貨交易所、紐約期貨交易所，倫敦、東京、新加坡、韓國、中國香港都有各自的期貨交易所。中國內地的交易所主要有4個，就是我們以前說到的鄭州商品交易所、上海期貨交易所、大連商品交易所、和中國金融期貨交易所。

在全球期貨行業經歷了近200年達爾文式的競爭之后，交易量繼續活躍的期貨品種很多，大致可以劃分為以下四大類。第一大類是農產品期貨，這也是最早形成規模的期貨品種，包括糧食期貨（小麥、玉米、大豆、紅豆、大米、花生、胡椒、洋蔥等）；經濟作物類期貨（原糖、咖啡、可可、橙汁、棕櫚油、菜籽、棉花等）；畜產品期貨（豬肉、牛肉、羊肉、排骨、豬肚、奶酪等各種肉類和皮毛制品等）；林產品期貨（木材、天然橡膠等）。

第二大類是有色金屬期貨，唱主角的有色金屬有10種，即銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鈀、鉑、金、銀。其中金、銀、鉑、鈀這些期貨因其價值高又被稱為貴金屬期貨。在世界上，有色金屬期貨交易集中在倫敦金屬交易所、紐約商業交易所和東京工業品交易所，其中倫敦的交易價格被公認為有色金屬的定價基準。上海期貨交易所的銅期貨交易成長迅速，近年逐步成為世界主角，成交量已經超過紐約、排全球第二位。

第三大類是能源期貨，包括原油、汽油、燃料油、天然氣等。這些期貨始于1978年，交易量一直快速上升，受益于全球能源需求的持續增長，交易量到目前已經超過金屬期貨。

第四大類是金融期貨，包括短期、中期和長期利率期貨以及各國不同股票指數期貨、外匯期貨、房價指數期貨。金融期貨市場是上世紀70年代末才開始興起，到今天已經是交易量最大的一類期貨。

為什么期貨創新的結局各異

這些都是期貨發展史上的幸存者。現在，我們再回到前面提出的問題，為什么有的期貨一經推出就很火，而另一些則失敗？是哪些因素決定呢？

芝加哥大學的一位老教授Dennis Carlton，在上世紀80年代初發表過幾篇研究，把上世紀60年代以來創新推出過的各種期貨放在一起，包括死掉的和還活躍的期貨，通過分析來回答上面的問題。他總結出決定期貨創新成敗的4個關鍵因素：

第一，標的價格波動的不確定性必須足夠大。沒有價格風險，就不會有金融衍生品的成功。比如，城市用水的價格一般被嚴格管制，未來水價走勢可預期性太高，所以，水價期貨就不容易有交易需求；電價管制也很多，電期貨就做不起來。房地產價格的波動性不低，風險比較大，可是，由于一般人的房子不是每天每年換手交易，所以，在下次賣房之前是看不到自家房的具體價格的，無法感覺到房價的波動，使絕大多數人沒有規避房價風險的壓力，對房價期貨的交易需求就上不來，因此，席勒教授的房價期貨難以成功。

第二，標的必須是大量個人、家庭或者企業使用的東西，在其之上推出期貨才會得到廣泛關注。這就是為什么各類農產品期貨、金屬期貨、股指期貨會那么成功，這些都是支持人們吃住行的基礎商品，股票是最重要的投資理財工具之一。相對而言，雖然奶酪對西方人是必需品，但如果在中國推出奶酪期貨，十有八九不會成功。

第三，標的本身的現貨交易量必須很大。比如，CPI期貨之所以難以成功，倒不是因為通貨膨脹不影響到企業和老百姓家庭，而是因為——雖然CPI風險威脅到每個人，但CPI本身沒有現貨交易量，缺乏作為標的之基礎。當年的氣候期貨也有這個問題，氣溫和降雨量本身沒有活躍的現貨交易量。實際上，房價期貨有類似的缺陷，雖然房地產本身的交易量很大，涉眾廣泛，但是，具體到某一個人的房子，可能好多年都不會易手交易，這就不容易刺激出對房價期貨的需求。

最后，標的價格最好是跨地區、跨品種高度關聯的。比如，小麥的價格最好是跨省、跨國界都高度相關的，如果各地各國的小麥市場都一體化了，8d55d33a660262709667c2e9d3ccab5fa6cc4cf413b291bf505d4b024fbfb350基于河南的小麥推出期貨，全國甚至世界各地的人都會對這個小麥期貨有興趣。而如果河北、湖南等地的小麥價格跟河南的小麥沒有相關性，那么，基于河南的小麥期貨可能難以成功。此外，如果大米、玉米和高粱的價格跟小麥高度關聯，推出小麥期貨當然也能幫助使用大米、玉米和高粱的人提供避險工具。所以，在推出一種期貨之前，最好是標的市場本身已經有一定的跨地區、跨產品的一體化。

下面我們總結一下今天的要點。第一，不同國家、不同期貨交易所以前推出過很多期貨產品，但是，許多以失敗告終。期貨發展史經歷了達爾文式的“適者生存”淘汰機制。第二，農產品、金屬、能源等大宗商品期貨一般都比較成功。原因在于這些期貨的標的價格波動性大、標的涉及眾多消費者和生產者、標的市場本身的交易量巨大，而且由于交通運輸技術的進步，各類大宗商品市場已經實現了跨地區、跨產品之間的一體化整合。第三，利率期貨、股指期貨、外匯期貨等金融期貨都非常成功，但是，像房價期貨、CPI期貨、天氣期貨就很失敗，關鍵在于這些期貨的標的本身要么沒有現貨交易量，要么具體現貨跟那些指數的關聯很低。今天在中國，大家都關注房地產市場未來的走向，擔心房價下跌。如果在國內今天推出房價指數期貨，結果會如何呢？會成功還是失敗？這個值得我們思考、研究。

（摘自8月6日《經濟觀察報》。作者為耶魯大學教授，香港大學馮氏基金講席教授）