二十年輪回？新興市場再遇強美元魔咒

當美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在8月24日的杰克遜霍爾全球央行年會上講話時，無論多么隱晦，他說的每一句話都會被新興市場的央行拿來仔細解讀。因為他們知道自己的命運與美國的貨幣政策和美元走勢緊緊地捆綁在一起。

鮑威爾在講話中鞏固了對9月美元再次加息的預期，并且表示有充分的理由期待美國經濟能夠保持近期的強勢，在利率正常化方面，漸進的節奏依然是適宜的。

鮑威爾的話音剛落不久，阿根廷比索兌美元再跌1.3%報30.9，8月24日當天創下歷史收盤新低，隨后阿根廷Merval股指收跌5.4%。阿根廷金融市場這一天的悲慘境遇僅僅是深陷困境的新興市場國家的一個縮影。

時隔不到一周，阿根廷比索又掀起新興市場的風暴。當地時間8月30日，阿根廷央行緊急宣布加息15%，以應對比索的接連大跌。至此，阿根廷基準利率已升至60%。但消息公布后，比索仍不改跌勢，當日收跌13.12%報39.25，續創收盤歷史新低。

一天前，阿根廷總統馬克里（Mauricio Macri）在電視講話中表示，希望國際貨幣基金組織（IMF）加速劃撥此前承諾的500億美元貸款。此番意在安撫市場的表態，反而令市場對阿根廷經濟及融資狀況的擔憂突然加劇，引發新一輪的比索拋售，比索迅速貶值。

4月以來，阿根廷比索和土耳其里拉已貶值近半，并相繼遭遇“股債匯”三殺，南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比和人民幣等一眾新興市場貨幣也未能幸免。在里拉暴跌后，印度盧比也出現急跌，盧比兌美元一度跌破70關口，創紀錄新低，直至印度貨幣當局拋售200多億美元外匯儲備干預匯市。年初以來一直保持強勢的人民幣也在三個月內貶值了近8%，一度引發全球市場對于人民幣將要“破7”的強烈關注。

8月土耳其里拉的暴跌由土耳其和美國之間的沖突引爆，并逐漸演變為一場教科書式貨幣危機。傲慢、專橫的埃爾多安拒絕像阿根廷政府一樣連續加息并向IMF請求援助，里拉危機的警報遲遲不能解除，國際市場進而擔心土耳其會發生債務違約，金融風暴迅速向歐洲銀行業蔓延。

這一情景令很多新興市場國家似曾相識，在過去幾十年間，類似的劇情在新興市場國家輪番上演。同樣是美元走強，同樣是債臺高筑，引爆了上世紀末在拉美和東南亞的兩場金融危機。

時隔多年，新興市場貨幣再次遭遇強美元魔咒，這次會不會不一樣？此前發達經濟體推行的量化寬松政策又是否為新興市場埋下了危機的火種？

在耶魯大學高級研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）看來，量化寬松政策最大的教訓就是助長了借債成癮的行為。現在量化寬松逐漸退出，無論是美國、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經濟體都要承受“戒癮”的痛苦。

土耳其里拉危機

4月以來，伴隨美元走強，阿根廷比索已貶值近50%。5月時更是一度遭遇“股債匯”三殺，并在短短八天內連續加息三次，基準利率從27.25%大幅攀升至40%，如此“絕望式加息”震驚國際市場。

相較阿根廷經濟體量更大的土耳其也在最近爆發嚴重的貨幣危機，并引發全球市場的連鎖反應，其他新興市場貨幣亦出現大幅走弱。8月10日，土耳其里拉兌美元匯率暴跌16%，在8月13日新一周開盤后繼續大跌。恐慌情緒快速蔓延至其他新興市場，當天南非蘭特、俄羅斯盧布和阿根廷比索等一眾新興市場貨幣相繼大跌。

這輪里拉危機由土耳其和美國之間的沖突引爆，并逐漸演變為教科書式貨幣危機。8月10日，美國總統特朗普突然宣布將對土耳其征收的鋼鋁產品關稅翻倍，市場對土耳其的擔憂不斷升級，里拉出現暴跌。

同為北約成員國的美國和土耳其近年來關系急轉直下，近期外交關系更是持續惡化，兩國就釋放美國牧師事件摩擦升級，美國威脅對土耳其實行大規模經濟制裁。

近年來土耳其經濟過熱而貨幣政策收緊緩慢，已經引起市場對其經濟硬著陸風險的擔憂。此前連任兩屆總理的埃爾多安自2014年出任土耳其總統，在2016年一次失敗的軍事政變后，其治下的土耳其日趨保守化，并尋求更強勁的經濟增長以獲取民眾支持，利用寬松的財政政策和貨幣政策刺激經濟增長，同時造成赤字嚴重、通脹飆升和債務高企等嚴重問題。

據土耳其官方數據顯示，該國7月CPI同比達到15.8%，遠高于土耳其央行5%的目標水平，已經明顯經濟過熱。同時，土耳其經常賬戶和財政賬戶呈現雙赤字，經常賬戶赤字占GDP比例已擴大至6.3%，財政赤字比例則從2016年末不足1%擴張至2%。

另據IMF數據顯示，截至2018年一季度土耳其外債總額已超4600億美元，占GDP之比高達55%。而土耳其的外匯儲備僅為820億美元，遠不足以償付大量外債，這也意味著接下來土耳其很可能發生債務違約。

與阿根廷接連加息并向IMF申請援助不同，埃爾多安在公開場合拒絕了這兩個選項。因為如果土耳其向IMF求助，就必須在整頓財政紀律和收緊貨幣政策方面做出一系列改革，以符合IMF提供救助的條件。但一向獨斷、傲慢的埃爾多安顯然不愿輕易削弱自己掌控財政和貨幣政策的權力。

埃爾多安一直是低利率的信奉者，他認為能夠對抗高通脹的不是加息，而是高增長，高增長需要低利率政策刺激經濟。7月9日埃爾多安連任總統宣誓就職當天，便任命其女婿貝拉特·阿爾貝拉克（Berat Albayrak）擔任財政部長一職，并將央行行長、副行長和貨幣政策委員的任命權收歸己有，繼續對貨幣政策進行干預。國際評級機構惠譽警告稱，如果土耳其央行的獨立性進一步削弱，其主權信用狀況可能面臨壓力。

此前在5月底至6月初，土耳其央行尚能多次上調利率控制通脹，利率水平從8%升至17.75%。但在埃爾多安連任后的貨幣政策會議上，央行并沒有繼續如期加息。里拉暴跌后，土耳其央行依然沒有加息，采取了下調存款準備金率、限制外匯市場融資等措施，但投資者并未因此恢復對里拉的信心。

美國伯克利大學經濟學教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）對記者表示，土耳其想要避免進一步滑向深淵，首先就要停止“自作自受”——允許央行提高利率以吸引海外資金為經常賬戶赤字和到期外債融資。為了遏制通脹，土耳其政府同時需要收緊財政政策。

另外，全球市場尤其擔憂土耳其的金融風暴將向歐洲銀行業蔓延。8月10日，在里拉接連貶值突破紀錄低點后，英國《金融時報》報道稱歐洲央行對歐元區銀行的土耳其風險敞口感到擔憂。隨后，歐洲銀行股一度出現大跌。

國際清算銀行的數據顯示，截至2018年一季度，全球銀行體系對土耳其的整體風險敞口為2232億美元，主要集中在歐洲。西班牙、法國和意大利銀行業在土耳其的風險敞口分別為809億美元、351億美元和185億美元。

值得注意的是，近期中資銀行對土耳其的貸款規模有所上升。據土耳其當地媒體報道，7月31日中國工商銀行獲準向土耳其兩個超級項目Yavuz Sultan Selim大橋和Northern Marmara高速公路提供27億美元的再融資。該協議是此前在安卡拉召開的“一帶一路”投資與金融峰會上簽署的。在7月26日，土耳其財長阿爾貝拉克曾對外表示，工行將向土耳其能源和運輸部門提供36億美元的貸款計劃。

強美元魔咒

回顧歷史，雖然美國的加息周期并不一定帶來強美元周期，但是此前兩輪強美元周期分別引爆了上世紀80年代的拉美債務危機和90年代中后期的東南亞金融危機。如今美聯儲已七次加息，強美元再度回歸，阿根廷比索和土耳其里拉的危機是否會成為新一輪金融危機的開始？

哥倫比亞前財政部長何塞·安東尼奧·奧坎波（Jose Antonio Ocampo）指出，新興市場國家總是在經歷外部融資的繁榮-蕭條周期。外部融資充足時大量借債，造成經常賬戶和財政賬戶雙赤字，債臺高筑動搖市場信心，外部融資來源突然枯竭，導致外債償付和財政出現困難，最終引發債務和金融危機。

在過去的幾十年間，類似的劇情在拉美和東南亞新興經濟體輪番上演。

上世紀80年代在美歐經濟陷入“滯脹”時，國際資本大量流入拉美地區。但在第二次石油危機后，通脹飆升，時任美聯儲主席沃爾克大幅提高利率以吸引資金回流，美元步入強勢周期。大量依靠美元外債發展經濟的墨西哥和阿根廷在面對大量資本外流時，即使用光了外匯儲備也無力繼續償還債務，最終引爆了拉美債務危機。

1997年東南亞金融危機爆發亦與美元處于強勢周期、資金流出新興市場的大背景有關。上世紀90年代中期美國經濟開始強勁復蘇時，格林斯潘治下的美聯儲提高利率使美元再次走強。大量國際資本回流美國加劇了亞洲市場資本流出，以泰銖貶值為導火索，金融風暴橫掃馬來西亞、新加坡、日本和韓國等，導致亞洲各經濟體的金融體系遭受重創。

現在爭論的焦點則在于此前發達經濟體推行的量化寬松政策是否為新興市場埋下了危機的火種。在奧坎波看來，我們可能很快會得到答案，“正如歷史所示，宣告危機的到來需要一個國家徹底地倒下，這回可能就是土耳其”。

但是其他研究和分析人士并沒有奧坎波這么悲觀。多位美國智庫研究人士和學者在接受記者采訪時表示，現在的情況還不至于引發類似1998年時的金融危機。

國際貨幣基金組織前官員、美國康奈爾大學經濟學教授普拉薩德（Eswar Prasad）告訴記者，土耳其的危機不會引發新興市場廣泛的金融危機。部分新興市場國家面臨巨大但可控的壓力，特別是少數幾個不具有系統重要性的國家。美元持續走強將引發這些壓力螺旋式上升，導致新興市場貨幣進一步走弱。

彼得森國際經濟研究所（PIIE）研究員柯克加德（Jacob Kirkegaard）也表示，阿根廷和土耳其深陷困境的原因在于過度依靠美元外債，而現在面臨美元利率走高。目前新興市場國家貨幣大多采用浮動匯率，并且已經大幅貶值，發生類似1997年-1998年泰銖危機的可能性很小。

對新興經濟體而言，金融大潮正在強美元的作用下迅速退去，這是熟悉的一幕。但陌生的是，全球正在經歷前所未有的非常規貨幣政策的退出——美國已率先退出量化寬松，歐洲央行宣布年底也將結束量化寬松。

早在2013年就有學者擔憂，在發達經濟體央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，我們能否避免陷入這一輪金融擴張導致的危機之中。現在，我們正在逐漸接近最終的答案。

直至現在，仍有很多市場人士認為，新興經濟體的金融市場是量化寬松政策的最大受益者。在柯克加德看來，理由非常簡單，低息美元為新興市場政府和企業提供了低廉的外部融資，它們可以在海外廉價借入美元，然后在本國市場投資于收益率更高的風險資產，這也可以被視為一種“套利交易”（carry trade）。

同時他認為，發達經濟體的量化寬松政策并不是一些新興市場國家過度借債的“罪魁禍首”，“假如沒有量化寬松，全球經濟將比現在糟糕得多”。

研究金融危機的專家艾肯格林也表示，量化寬松政策確實使新興市場國家積累了大量外債，但這并不意味著發達經濟體當初不應該實施量化寬松。而新興市場國家更應該做的是加強自身的審慎政策，以防止它們的企業過度借債。

過去幾年，量化寬松政策的確推高了全球的債務水平，正如耶魯大學高級研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）所說，量化寬松政策最大教訓就是助長了借債成癮的行為。現在量化寬松逐漸退出，無論是美國還是受益于資金流入的新興經濟體都要承受“戒癮”的痛苦。

根據國際金融協會（Institute of International Finance， IIF）的數據，全球金融危機后的十年里，全球債務接連攀升，至2018年一季度，已升至歷史新高的247萬億美元，比2016年高出整整30萬億美元。目前全球債務占全球GDP的比重已達318%。

當初是量化寬松政策的受益者，現在政策出現反轉，新興市場國家很可能又成為最大的受害者。在2018年一季度，新興市場債務增加了2.5萬億美元，創下58.5萬億美元的新紀錄。IIF警告稱，除了阿根廷和土耳其，南非、巴西和印尼也面臨較大風險。大約有9000億美元的新興市場債務將在2020年到期，而在美元不斷升值的背景下，部分新興市場國家可能會被迫違約。

量化寬松政策最大的教訓就是助長了借債成癮的行為。現在量化寬松逐漸退出，無論是美國、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經濟體都要承受“戒癮”的痛苦。

（摘自《財經》2018年第20期。作者為該刊記者）