美聯儲縮表會帶來哪些影響

2008年金融危機期間，美聯儲實施超常規的量化寬松政策，資產負債表出現持續擴張的現象，但近年來伴隨著美國經濟的回暖及就業增長，美聯儲開始調整貨幣政策，2015年12月份宣布進入加息周期，2017年6月14日美聯儲宣布將于2017年年底前開始縮表，美聯儲縮表問題引起社會廣泛關注。美聯儲已按計劃于2017年10月正式縮表。然而，什么是縮表？美聯儲縮表是如何推進的？美聯儲縮表會產生什么影響？對這些問題需要進行分析。

美聯儲縮表的內涵及宏觀背景分析

美聯儲縮表是相對于擴表而言的，顧名思義，縮表就是資產負債表的收縮，由于央行資產對應著負債，因而資產的下降伴隨著負債的減少，資產的擴張伴隨著負債的增加。美聯儲縮表是相對于金融危機以來美聯儲實行量化寬松政策而大幅擴張資產負債表而言的。當然，要理解本輪美聯儲縮表的政策取向，必須結合金融危機以來美聯儲貨幣政策的調整來進行闡述，尤其是美聯儲量化寬松政策所構成的資產負債表擴張的宏觀背景構成理解本輪美聯儲縮表政策的重要視角。

從理論上看，貨幣政策調節通常有數量型工具與價格型工具兩種，自1990年代以來，隨著金融創新的深化，貨幣供應等數量型工具的有效性備受質疑，利率等價格型工具成為美聯儲較為常用的政策手段，但利率工具也有內在的缺陷，即名義利率通常不低于零，而且央行通常只通過調節短期利率影響資金價格。但2008年金融危機以來，美聯儲為應對金融危機的影響，迅速將利率下調至零利率水平，利率價格型貨幣政策空間就面臨著大幅縮窄的問題，短期利率從零進一步下調的空間不大，在此背景下，美聯儲實行了量化寬松的貨幣政策。

美聯儲量化寬松本質上就是擴表，主要是指美聯儲在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，大幅擴張資產負債表，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，降低長期利率，以此刺激消費與投資，拉動宏觀經濟的增長。金融危機以來美聯儲先后實施了三輪量化寬松政策，通過大規模資產購買計劃大量購買國債、機構債和抵押支持債券（MBS），結果導致美聯儲資產負債表急劇擴張，美聯儲資產從金融危機初期2007年8月1日的8710億美元上升至2017年9月30日美聯儲縮表前的4.46萬億美元，美聯儲資產負債表擴張了4倍左右，顯示美聯儲大幅度擴表的現象。

美聯儲大幅擴表引發世界主要國家的擔憂，外界將美聯儲量化寬松的擴表行為冠以非常規政策的稱謂，表明美聯儲大幅擴表已經突破常理和常態。非常規就可能形成不確定性的影響，一方面，社會擔心美聯儲擴表將伴隨著美元流動性的泛濫，不僅可能誘發外匯儲備貶值等儲備資產的不穩定性問題的發生，也可能導致美元在全球跨境大規模流動，最后可能引發資產價格泡沫風險。另一方面，美聯儲突破常規的貨幣政策可能引發世界其他主要國家的效仿，影響世界各國的財經紀律，滋生全球經濟金融的不確定性。對此，世界主要國家及主要國際機構一直期待美聯儲縮表以回歸貨幣政策正常化道路。本輪美聯儲縮表表面上是對美國經濟重回增長軌道的確認，但更重要的是釋放了貨幣政策正常化的重大信號。

美聯儲縮表方式及縮表進程觀察

美聯儲縮表既是確認美國經濟回暖的重要信號，也是美聯儲貨幣政策正常化的重要操作，美國有關部門對縮表高度重視。美聯儲主席鮑威爾在2018年2月就職演講中指出，我們面臨的挑戰不斷變化，但是美聯儲采取的對策將一如既往。目前全球經濟復蘇處在10年來最強勁的時候。我們正處在一個利率政策和資產負債表逐步正常化的過程中，目的是要延續經濟復蘇，并進一步實現就業和物價的雙重目標。2018年7月中旬美聯儲主席鮑威爾出席眾議院金融服務委員會會議時表示，在美債收益率曲線趨平之際，美聯儲沒有調整縮表步伐的計劃。預計資產負債表重返常態將需要3至4年時間，對貨幣和儲備的需求決定了資產負債表的規模，資產負債表將重返正常水平。

雖然美聯儲縮表就是資產負債表的收縮，但縮表的方式卻有著內在的差異。理論上縮表有幾種方式，一是直接在市場出售所持資產，即主動縮表；二是停止對到期資產本息收入的再投資，即自然縮表；三是通過期限調整買入短期、賣出長期債券，縮短持有資產的久期，以加快自然縮表速度。關于本輪美聯儲如何縮表的問題，2017年6月，美聯儲公布了《政策正常化原則和計劃附錄》（Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans）。根據該報告，美聯儲將采用“上限額度”模U7yUTwy4Zqvi0ogd2X9M7AeFOJr7VW79vifQfXUW5BE=式進行縮表，即公開市場賬戶中到期金額超過規定限額的部分才會進行再投資。對國債來說，期初的上限額度設定為60億美元/月，到期金額超過該上限的再進行再投資，在未來一年內每3個月調整一次額度，直到達到300億美元額度為止；對機構債和抵押支持債券（MBS）來說，期初上限設定為40億美元/月，未來一年內每3個月調整一次額度，直到達到200億美元為止。

2017年9月20日，美聯儲議息會議宣布從2017年10月開始按計劃縮減資產負債表規模。根據有關專家2017年9月發表的《全面透視美聯儲縮表：背景、原因、方式和影響》的報告，在國債方面，2018年和2019年是美聯儲持有國債到期的高峰期。2017年第四季度、2018年、2019年到期國債分別為451億、4147億、3522億美元，合計8120億美元，占當前美聯儲持有國債總額的33%。在抵押支持債券（MBS）方面，美聯儲持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他僅有0.5%。MBS在存續期間持有者會持續收到現金流。美聯儲過去對這些收到的現金流進行再投資，縮表開啟之后，收到的部分現金流將不再進行再投資。

據此測算，美聯儲資產負債表可能按照如下進度縮表。2018年國債縮減2520億美元，抵押支持債券（MBS）縮減1680億美元，合計4200億美元。屆時，美聯儲資產規模縮減至4.1萬億美元。2019年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。屆時，美聯儲資產規模縮減至3.5萬億美元。2020年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。屆時，美聯儲資產規模縮減至2.9萬億美元。如持續至2021年底，美聯儲資產負債表規模縮減至約2.3萬億美元。當然最終縮表至什么程度，關鍵取決于美聯儲資產負債表的最終合意水平。對此，美聯儲只是寬泛地定性指出，最終的資產負債表規模將大幅低于當前水平，但高于危機前的水平。由此得出一個基本的結論：美聯儲縮表將按計劃推進，但也不是無限制縮表。

美聯儲縮表的影響機制及表現

美聯儲縮表意味著美元流動性的縮緊，對應著貨幣政策的緊縮效應。而且，美國作為當代全球金融體系的中心，既有主導國際貨幣體系的美元，又有最具競爭力的金融市場，這決定了美聯儲縮表可能構成對全球的潛在溢出效應。雖然2015年12月份美聯儲已經宣布進入加息周期，但美聯儲縮表將促使貨幣政策回歸正常化，這是對金融危機以來寬松貨幣政策的校正，由此引發的效應既有貨幣政策緊縮的常規影響，也有縮表特定方式所引發的特殊的影響方式。

首先，美聯儲縮表可能推升中長期利率，促使債券收益率曲線變得陡峭。縮表與量化寬松的擴表是鏡像關系，美聯儲實施量化寬松政策大量購買中長期債券，實現了壓低中長期利率的目標，由此實現促進投資和消費的目的。與此相對應的是，當前美聯儲縮表，將縮減中長期債券規模，促使市場上中長期債券供給增加，相關債券的價格下跌伴隨著收益率的升高，結果是債券收益率曲線將變得陡峭，由此將影響微觀主體的資產結構及投資消費行為。

其次，美聯儲縮表可能加大新興市場的風險。從經驗上看，近40年來美聯儲貨幣政策緊縮往往伴隨著新興市場或者全球性的金融危機。雖然美聯儲縮表的影響具有復雜性，但美聯儲貨幣政策緊縮往往伴隨危機的發生，這足以引發對本次美聯儲縮表的貨幣政策緊縮的重視。盡管不是每次美聯儲貨幣政策變化都伴隨著新興市場危機，但從1980年代的拉美債務危機、1997年的東南亞金融危機等金融事件發生的情況來看，當代新興市場危機大多出現在美聯儲貨幣政策調整時期。雖然每次危機都有其特定的復雜背景，但美聯儲貨幣政策影響因素顯然難以忽略，由此揭示美國貨幣金融市場的潛在較大風險。

再次，美聯儲縮表可能構成對大宗商品價格的下行壓力。世界主要大宗商品大多用美元進行結算，美元流動性或者美元指數與大宗商品價格都具有內在的重要關系。美聯儲縮表直接引發美元流動性的收縮，引發其他國家資本大量流入美國，結果是推升美元指數。再加上美聯儲近年來持續多次加息，客觀上誘發美元回報率的提高，此舉將通過跨境資本流動和投資者資產組合等方式影響全球大宗商品市場，對大宗商品價格將構成下行壓力，促使大宗商品出口國面臨著收入下降及債務上升的風險，最終可能通過大宗商品鏈條影響全球經濟增長。

綜合來看，美聯儲縮表屬于美聯儲貨幣政策正常化的重要舉措，有助于改變金融危機以來量化寬松政策所引發的負面影響。然而，美國是全球經濟金融中心，美元是全球主要的國際貨幣，在此背景下，美聯儲縮表顯然不能回避其潛在的溢出效應，尤其是可能推動新興市場大規模跨境資本流動的風險升級，也可能誘發大宗商品價格波動而影響全球經濟增長。對此，世界各國應該加強國際協調，警示美聯儲縮表可能引發的較大影響，敦促美國在縮表過程中兼顧其溢出效應，避免對全球經濟復蘇增長構成負面沖擊。

（摘自8月13日《學習時報》）