從價值走向對沖

說到“對沖基金”，人們總會首先想到喬治·索羅斯（George Soros），并將它與“高風險”聯系在一起。但實際上，“對沖基金”起源于阿爾弗雷得·文斯勒·瓊斯（Alfred Winslow Jones），他在1949年設立了第一只當代的對沖基金。

“我認為對沖基金可稱為一種‘避險基金’，”保銀投資的副總裁馬肸珣對《陸家嘴》記者說，“保銀成立對沖基金的目的就是降低風險，追求穩健的增長。”

保銀投資創立于1999年，從一只最早采用單邊做多策略基金做起，到如今已經發展成為一家管理約200億元規模，投資范圍囊括A股、港股和美股三地的對沖基金公司。

19歲，對人的一生而言，青春剛剛開始。但對于一家投資機構，在19年的股市風浪中得以存活，總得經歷過那么幾個“至暗時刻”，也只有在這些“至暗時刻”中歷練和升華過，才能夠以堅挺的業績面對市場中的“聰明錢”。

2008年的虧損，哪里出錯了？

“麾下二千三百員將帥，個個能征善戰”，在中國證券歷史上，這句話說的就是上世紀90年代的君安證券。“老君安”是中國證券業的“黃埔軍校”，至今，很多活躍在投資界的一線基金經理，都是君安舊部，包括東方港灣的但斌、尚雅投資的石波、尚誠資產的肖華等。

保銀投資的王強也是“老君安”培養出來的國內第一批價值投資實踐者。

王強1992年進入中國證券市場，在25年的投資生涯中，他見證了1992年股票認購證的發行，親歷了1995年國債期貨的瘋狂，在1999年納斯達克狂潮后的崩盤中接受過洗禮，在2008年全球金融危機時遭遇過質疑，也在2015年A股的過山車行情中顛簸起伏。

作為一名證券市場的“老司機”，王強是保銀投資最重要的基金經理，管理著公司一半的資金。

同時，王強也是保銀投資的掌舵者，從保銀投資成立開始，王強就從未停止過思索在證券市場的生存之道。

王強在1999年創立保銀投資的時候，價值投資是公司最重要的投資理念。他和他的團隊選擇投資中國最優秀的上市公司，與其共同成長。

這種以買入并持有為主的策略在前兩年間回報相當不錯，

但2008年前后，金融海嘯席卷全球，全球股市暴跌，作為單邊多頭策略的保銀投資，凈值也遭遇了大幅的回撤，對王強來說，這是保銀投資成立之后的“至暗時刻”，在這種打擊之下，他開始思考：怎樣才能最大程度地降低投資中的風險，讓收益穩步增長。

王強發現，保銀投資當時的倉位主要集中在A股和港股，而這兩個市場之間的關聯度太高，一旦發生風險很難分散。于是，從2008年開始，保銀投資逐步擴大自己的投資范圍，從全球上市公司中去尋找優秀的中國企業。

“投資中概股有三個好處，”馬肸珣對《陸家嘴》記者說，“首先，A股波動率大，而港股、美股這方面的風險會相對更小一些。其次，投資中概股相當于投資中國經濟的頭部。第三，中概股的估值比A股較低。”

投資中概股，投資中國經濟的頭部企業，這也更符合保銀投資做價值投資的理念。

與此同時，保銀投資也從單邊多頭策略轉向了對沖策略：做多行業領先者、做空行業落后者；做多行業壟斷者，做空行業不壟斷者；做多估值低的股票，做空估值高的股票。

“在這樣的策略下，基金其實是分散了投資風險，對沖對我們而言更是避險。”馬肸珣說。

如何找到行業的領先者和壟斷者？

在對沖策略之下，如何選擇做多和做空的標的，保銀投資有以下幾個判斷標準。

什么是行業領先者？主要看這幾個參考指標。第一，市場份額；第二，凈利潤率；第三，利潤增速。

馬肸珣指出，投資行業有一個“72法則”，“72除以增長率”估出投資倍增或減半所需的時間，反映出的是復利的結果。以1%的復利計算，經過72年后本金就會翻倍，如果利潤增長率是24%，3年后就能翻倍。因此在投資中，保銀投資會更青睞凈利潤增速在24%以上的公司，也就是三年翻倍的標的。

如何找到行業的壟斷者？保銀投資主要根據幾方面進行判斷。第一，技術方面的壟斷；第二，品牌的壟斷；第三，成本方面的壟斷；第四，網絡優勢帶來的壟斷。

網絡優勢帶來的壟斷，指的是在某個領域的產品和服務上，消費者已經不得不選擇這個產品，這樣的公司護城河是非常寬的，也是保銀投資喜歡的標的。

保銀投資同時也會做空行業中落后的公司，比如國內一家手機廠商，原來相對外資同類型公司是有成本優勢的，當時股價表現很好，但后來新興國產手機的崛起使得其優勢消失了，股價大幅下跌，成為保銀投資成功做空的標的。

美股值得期待

在當前一片風聲鶴唳的市場當中，保銀投資的觀點是看空A股，但對港股和美股則持有相對樂觀的看法。

馬肸珣認為，A股當前仍處于震蕩下行的態勢當中，還可能再創新低。

在保銀投資看來，目前A股仍存在五大風險。

第一，美國加息節奏越來越快，在歷史上，只要是美國加息，新興市場幾乎無一例外都曾出現暴跌。

第二，中美貿易摩擦加劇，資金在這種不明朗的局勢下大概率會選擇離開市場。

第三，國內當前的主題就是去杠桿，去杠桿就是減少債務，會直接導致資金的減少。

第四，證監會發布減持新規，對PE機構而言，在這種“管制”之下為了能夠保證賣出股份，很可能會不計成本在每個季度進行拋售，這也將直接導致市場承壓。

第五，中小創公司大股東的股權質押也是近期市場中較大的風險。

“這些風險短期都沒有看到解除的可能，A股尚未看到向上的力量，即使政策上可能會有降準這樣的利好陸續出臺，但我們認為這很難改變長期下行的趨勢，”馬肸珣說，“未來A股分化會越來越嚴重，確定性高的大約10%的股票會成為越來越多資金追捧的對象。”

對于港股，馬肸珣指出，港股市場受A股和美股雙邊市場的影響，風險也很大，但港股的優勢有兩個，一是流動性好，二是當前的估值相對較低。如果把存款當作股票來看的話，利息是它的收益率，那么美國加息到4%，對應的估值就應該是25倍，當港股的平均市盈率不足20倍的情況下，相較還是有吸引力的，即便因為流動性的因素下跌，跌幅也會有限。

“美股整體市場的主要風險則是來自政治層面”，馬肸珣表示，“投資者對美股的擔心主要有兩方面，一是中美貿易摩擦加劇，美國經濟也可能遭受損失；第二，一旦中美關系緊張，美國很多與中國合作的企業可能會面臨虧損甚至破產，包括一些知名的高科技企業。”

“另外，從中概股的層面上看，這些公司擁有中國經濟最好的跑道，比如電子支付、云計算、互聯網游戲、搜索廣告、教育等，都是目前中國最有活力、最好的行業，同時，這些公司也擁有健全的公司治理制度，公司的帶頭人都是國內非常優秀的企業家，并且背靠大中華市場。長遠來看，這些股票估值合理，前程遠大。”馬肸珣說。