黃金對保險投資風險影響的度量
——基于VaR模型的實證分析

一、引言

近年來，保險行業競爭日益加劇。產險公司紛紛下調保險產品價格，但是經營成本并未降低，導致利潤降低甚至會出現虧損。在這種情況下，產險公司運用保險資金進行投資，用投資收益彌補虧損。而壽險公司，利差損是其資金運用過程中的主要壓力。壽險預定利率單一與銀行利率直接掛鉤的情況下更是如此。因此，必須通過保險資金投資來降低利差損帶來的壓力。保險資金投資已經成為保險公司彌補虧損、維持正常運營的重要手段。同時，保險資金通過投資規避市場風險、彌補違約風險。近年來，黃金作為一項避險類資產，其投資收益相當可觀。保監會發布各項新規也為保險資金投資黃金提供了制度上的支持。

本文通過構建VaR模型對我國保險投資風險進行實證分析，說明黃金類資產在保險投資過程中對風險的影響，并結合當前的保險資金投資情況和相關政策對保險資金投資黃金提出建議。

二、研究方法和數據來源

(一)研究方法

VaR(Value at Risk)在險價值，是指在一定時期內、某一置信水平下某項資產或者某類資產組合的最大期望損失。

運用VaR模型計算在險價值的方法中，研究投資組合的風險價值主要采用方差—協方差法。方法利用投資組合的價值函數與市場因素之間存在近似關系，計算出各項投資的方差及投資組合的協方差，求出在一定的置信水平下偏離均值程度的臨界值，推導出VaR值。該方法只需計算投資組合的方差—協方差矩陣和波動率，通過矩陣計算即可得到各項資產和投資組合的VaR值。

(二)指標體系建立

結合已有文獻，根據指標選取的客觀性、科學性原則并結合數據的可獲得性，選取上證指數、上證基金指數、上證國債指數，一年期Shibor和現貨黃金9995收盤價格分別代表投資股票、基金、債券、銀行存款和黃金的價格。

(三)數據來源

相關數據均來源于WIND數據庫2015年-2017年交易數據，為了保證各指標時間上的一致性，剔除部分指標交易日，共獲得731個交易日的數據。

三、保險投資組合的VaR模型的建立

(一)VaR模型的建立

通過方差—協方差法計算各項資產的VaR值、投資組合的VaR值以及各項資產對投資組合風險的貢獻率。由于投資收益率與風險之間存在一定的近似關系，本文利用投資收益率近似替代投資風險。

將相關系數矩陣記為F，σ為標準差矩陣，則整個投資組合的 。

假設投資組合中有n項資產，則N=(X1,X2…Xn)(其中，Xi代表第i項資產所占比例)，進而，投資組合的方差σR=XT∑X，成分VaR的公式。

CVaRi=XiVaRR[(∑XT)i/XT∑X]。

(二)基于VaR模型的實證分析

1.保險投資組合中無黃金時的風險分析

表1 四項資產收益率序列標準差

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

表2 四項資產VaR值

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

接下來通過EXCEL計算出四項資產的相關系數矩陣F，如表3所示。

表3 四項資產的方差協方差矩陣

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

通過計算得出，在95%的置信水平下，無黃金加入的保險投資組合的VaRR為429.8079億元。

由表4可以計算出無黃金加入的保險投資組合的方差為3.067E-06。

(∑XT)stock=2.79881E-05

(∑XT)fund=1.78707E-05

(∑XT)bond=9.54785E-08

(∑XT)shibor=1.17566E-06

表4 四項資產的相關系數矩陣

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

接下來利用公式CVaRi=XiVaRR[(∑XT)/XT∑X]計算各項資產的成分VaR值，并根據VaR的貢獻率=CVaR/VaR計算出各項資產的成分VaR貢獻率，計算結果如表5所示。

表5 四項資產的成分及其貢獻率

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

根據計算結果，股票和基金的成分VaR貢獻率很高，說明其投資風險很高；而投資占比較高的銀行存款和債券，成分VaR的貢獻率較低；此外，從計算結果可以看出，投資風險最低的不是銀行存款，而是債券。

2.保險投資組合中配置黃金資產時的風險分析

參考以往研究，本文將黃金資產投資比例定為7%。計算出加入黃金資產后各項資產收益率的標準差，計算出在95%的置信水平下，各項資產的VaR值，結果如表6所示。

表6 加入黃金資產后的標準差和值

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

表7 加入黃金資產后的相關系數

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

因此，在95%的置信水平下，加入黃金資產后的保險資金投資組合的VaR值為438.6104億元。

表8 加入黃金資產后的方差協方差矩陣

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

由表7可以計算出加入黃金的保險投資組合的方差為3.2681E-06。

(∑XT)stock=2.72011E-05

(∑XT)fund=1.76133E-05

(∑XT)bond=9.51785E-08

(∑XT)shibor=1.24373E-06

(∑XT)gold=3.71321E-06

接下來計算各項資產的成分VaR值，并計算出各項資產的成分VaR貢獻率并與無無黃金資產配置情況進行對比。

表9 五項資產投資比例和成分貢獻率對比

數據來源：根據WIND數據庫相關數據計算所得。

由表10可以看出，與不加入黃金類資產的投資組合相比，加入黃金后，各項資產的風險價值貢獻率均有所降低。國債的風險價值貢獻率仍是最低，風險最小；股票和基金的投資比例最小，風險價值貢獻率依舊遠大于其他資產，風險程度最高。因此，加入黃金類資產對保險資金的運用中對整個組合的在險價值有較小幅度的增長，但是降低了組合中其他資產的風險，說明黃金在保險資金運用中起到了積極作用，能夠降低風險。

四、結論和建議

(一)研究結果

首先，對比投資組合在不加入黃金類資產和加入黃金類資產的各項資產風險價值的貢獻率，可以得出結論：在保險資金投資組合中加入黃金類資產能有效降低其他風險資產的風險。

其次，通過成分VaR貢獻率可以清楚地看到各類資產的風險大小，進而通過調整各項資產的成分VaR貢獻率改進投資決策。股票和基金的成分VaR貢獻率較高，風險較高，因此在投資組合中占比較低；銀行存款和國債的成分VaR貢獻率較低，在投資組合中占比較高。

最后，根據投資組合的整體的在險價值和各項資產的風險價值貢獻率，選擇出風險較低、投資收益率相對較高的投資組合。

(二)建議

1.保險公司應加強內部控制，確保內部風險控制管理體系能夠有效實施。各部門應當相互獨立，實施嚴格的審批、追責制度，避免因管理漏洞導致的投資損失。此外，黃金交易比較復雜，且投資過程中存在大量市場風險。因此，保險公司投資部門應當加強投資人才對黃金交易的培訓，提高投資管理人員的專業技術水平。

2.保險監管部門應當更加偏重多元化背景下的投資風險控制，對風險管控的要求有所提升。因此，監管機構對保險資金的監管不只局限于投資方向及數量，而更偏重于多元化背景下的風險控制，提升風險管控的理念和手段。同時，還要注重保險公司的資產負債匹配，嚴格依據資產負債匹配原則，確定保險資金投資的渠道及其投資比例，切實保證投資的安全性。

3.逐步建立多層次的黃金市場結構。為了更好地發揮黃金在資產配置中化解風險的作用，促進保險資金投資黃金資產，應該深化黃金市場的建設。保險資金投資黃金，風險防范措施至關重要。此外，由于黃金資產不能生息，所以在投資組合中占比不能過高。

(青島大學，山東 青島 266000)