我國優先股與永續債比較研究

一、優先股的定義與性質

(一)優先股的定義

優先股(Preferred Stock)，其優先性相對于普通股而言，主要體現在分配利潤與剩余財產方面。在我國，優先股股東沒有選舉權和被選舉權，對與優先股股東利益無關的事項沒有表決權，沒有參與公司決策管理等權利。

(二)優先股的性質

1.法律性質認定

在我國，就其法律性質而言，優先股不屬于債權證券，而屬于股權證券。我國公司法(2013修正)》并沒有對優先股制度做出明確規定，僅在第一百三十一條規定，“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。因此，在2013年11月和2014年3月，國務院和證監會分別發布《國務院關于開展優先股試點的指導意見(國發〔2013〕46號)》(以下簡稱《指導意見》)和《優先股試點管理辦法(中國證監會令第97號)》(以下簡稱《管理辦法》)，分別從行政法規和部門規章層面對優先股的法律性質做出明確的界定，即“優先股是指依照公司法，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份”。

2.經濟性質認定

在我國，根據《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定(財會[2014]13號)》的規定，針對不同類型的優先股，應當以“經濟實質重于法律形式”的原則進行會計處理，例如合同中包含發行人在一定的年限后強制贖回優先股或在一定的年限內強制付息的義務時，就應當確認其為金融負債1。

二、永續債的定義與性質

(一)永續債的定義

永續債(Perpetual Bond)，又稱無期債券，是指沒有確定的到期期限或到期期限非常長，且發行人沒有返還本金但有定期支付利息義務的混合資本證券。在我國，永續債一般被稱為“可續期公司債券”。2013年武漢地鐵集團發行的“13武漢地鐵可續期債”和國電電力發展股份有限公司發行的“13國電MTN001”被認為開啟了我國永續債的新篇章。

(二)永續債的性質

1.法律性質認定

在我國，就其法律性質而言，永續債不屬于股權證券，而屬于債權證券。雖然我國《公司法(2013修正)》沒有對永續債做出明確定性，只在第一百五十三條規定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券”，但是根據2017年深圳證券交易所發布的《深圳證券交易所公司債券業務辦理指南第號——可續期公司債券業務(深證上〔2017〕825號)》的規定，將永續債界定為“是指發行人依照法定程序發行，附可續期選擇權的公司債券”。因此，目前雖然不能從法律或行政法規層面將永續債界定為債券證券，但是可以從行業規定的層面認為其具有債券證券的法律性質。

2.經濟性質認定

由于永續債兼具“股性”和“債性”的特征，在考慮將永續債確認為負債還是確認為權益時，同樣也應當依據《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定(財會[2014]13號)》的規定，考慮其“股性”及“債性”的多寡及其程度，進行適當的會計處理。

三、優先股和永續債主要條款比較

(一)主要條款介紹

無論國內還是國外，優先股和永續債條款設計都較為靈活，一般沒有固定的格式條款。本文選取同屬地產行業的北京首都開發股份有限公司(以下簡稱“首開股份”)2017年度第二期中期票據17首開MTN002以及四川藍光股份有限公司(以下簡稱“藍光發展”)2017年擬非公開發行優先股進行主要條款的對比，根據藍光股份《非公開發行優先股預案》和首開股份《2017年度第二期中期票據募集說明書》的記載，整理并總結主要條款如下表：

藍光發展優先股首開股份永續債時間2017年8月2017年3月募集規模不超過50億元(含50億元)優先股總數不超過5,000萬股注冊總額50億元整本期發行金額30億元整期限無固定期限于發行人依照發行的約定贖回之前長期存續,并在發行人依據發行條款的約定贖回時到期。票面股息率/利率附單次跳息安排的固定股息率:第1-5個計息年度經公司與保薦人協商確定并保持不變,自第6個計息年度起,在第1-5 個計息年度股息率基礎上增加2個百分點,第6個計息年度股息率調整之后保持不變。采用固定利率方式付息。第一年、第二年、第三年為5.1%,自第四年起,每三年重置一次票面利率,票面利率調整為當期基準利率加上初始利差再加上300BP。投資者回售權/發行人贖回權優先股不設置投資者回售條款,即優先股股東無權向公司回售其所持有的優先股。優先股贖回期為自首個計息起始日起(分期發行的,自每期首個計息日起)期滿5年之日始,至全部贖回之日止。于本期中期票據第 3個和其后每個付息日,發行人有權按面值加應付利息(包括所有遞延支付的利息及其孳息)贖回本期中期票據。股息支付條件/付息方式按照公司章程規定,公司在依法彌補虧損、提取公積金后有可分配利潤的情況下,可以向本次優先股股東派發股息。每年的 3月 14 日股息是否累積/利息是否遞延股息不累積,即在之前年度未向優先股股東足額派發股息的差額部分,不累積到下一年度。除非發生強制付息事件,本期中期票據的每個付息日,發行人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至 下一個付息日支付,且不受到任何遞延支付利息次數的限制;前述利息遞延不構成發行人未能按照約定足額支付利息。擔保措施不設定擔保不設定擔保

(二)條款比較分析

本案例中條款比較指對上述藍光發展擬發行的優先股和首開股份發行的永續債的條款進行比較，我國法律法規規定的比較是指根據《指導意見》、《管理辦法》以及其他現行有效的法律法規對優先股和永續債的一般規定做出的比較，所做出的比較并不僅僅針對房地產行業，也適用于其他行業。

本案例中條款比較我國法律法規規定的比較關于期限和股息率/利率確定的相關條款首先,藍光發展優先股采用固定股息率,首開股份永續債采用固定利率。其次,首開股份永續債設置了利率跳升機制,藍光發展優先股亦設置了跳息安排,因此,與國外最早發行的永續債和優先股實質上“無期”的初衷不同,可以認為我國優先股和永續債在實踐中均可根據實際情況采用形式上“無期”而實質上“有期”的模式。首先,我國企業發行優先股可采用固定股息率或浮動股息率;永續債可根據企業實際需求確定利率,利率可采用固定利率和浮動利率兩種。因此在優先股股息率和永續債利率的確定方面,可認為兩者具有相似性。其次,雖然在實踐中優先股和永續債都可以實現變“無期”為“有期”,但是兩者均為無固定期限的證券,這在法律條款上是無法做出變通的,兩者也是一致的。關于股息率/利率支付的相關條款對于優先股,發行人在滿足公司章程規定的條件時可以向優先股股東派發股息,但不會補足之前年度未足額派息的差額部分,即優先股股息“不累積”;對于永續債,雖然對付息日有明確約定,但是利息可以遞延,即永續債的利率是“累積”的。關于優先股股息是否累積,根據我國法律法規的規定,公開發行的優先股未足額派息的部分應當累積至下一年度,非公開發行的優先股股息可選擇累積或不累積;關于永續債利息是否可以遞延,我國目前沒有強制性規定,發行人可以自由選擇利息是否遞延。關于擔保措施的相關條款優先股和永續債均未設置擔保條款。從法律上講,由于優先股屬于股權,一般無法設置擔保條款;而永續債屬于債權,可以選擇設置或者不設置擔保條款。

四、優先股與永續債融資功能比較

作為房地產企業，融資手段無外乎股權融資、債權融資、通過信托產品或資產證券化產品融資等，其中發行優先股融資屬于股權融資的一種，而發行永續債融資則屬于債權融資的一種。由于房地產行業資金密集程度高，且企業對資金的需求量非常大，因此，在選取融資方案時必須要考慮股東控制權的問題，防止大量資金進入企業后稀釋股權，使股東所占股本比例降低，失去對企業經營管理的資格。另外，同樣基于上述原因，房地產企業在融資時還必須考慮后續再融資的問題，主要目的是降低資產負債率，保證后續融資可以持續。本文同樣選取藍光發展和首開股份兩家房地產企業，就其融資功能及融資后果進行比較研究。

(一)對公司治理結構的影響

以藍光發展融資手段為例，假定其同樣采用股權融資的方法，但不發行優先股而選擇發行普通股，由此測算發行普通股后對公司股權比例的影響。由于至截稿之日本次優先股尚未正式發行，根據Wind提供的數據以及藍光發展董事會于2017年8月3日發布的《關于2017年度非公開發行優先股攤薄即期回報的影響分析及填補措施的公告》中采用的測算假設前提，假定本次非公開發行優先股募集資金總額為等額50億元人民幣，本次優先股在2017年初即已存續，并在2017年完成一個計息年度的全額派息，且根據藍光發展2017年度股票均價6.41元計算，若將擬通過優先股融資的50億元改為發行普通股融資，則需發行普通股780，031，201.25股，總股本相應地由2017年期末的2，132，219，739股增加至2912250940.2132股，股權被稀釋后第一大股東藍光投資控股集團有限公司的持股比例由原先的53.6200%降至39.2956%，極可能喪失對公司的絕對控制權。

企業發行永續債屬于發債行為，本身不會對公司股份數量產生影響。由此可以得出結論，若出于維持股權結構穩定的目的，發行優先股與發行永續債具有類似的功能。

(二)對公司后續再融資的影響

根據藍光發展2017年年度報告的記載，藍光發展總資產952.40億元，總負債761.94億元，資產負債率為80.00%，同時根據公司董事會于2017年8月3日發布的《關于2017年度非公開發行優先股攤薄即期回報的影響分析及填補措施的公告》中采用的測算假設前提，假定本次非公開發行優先股募集資金總額為等額50億元人民幣，本次優先股在2017年初即已存續，并在2017年完成一個計息年度的全額派息，若將50億元的優先股計入權益工具，則資產負債率為76.01%；若將其計入負債，則資產負債率為81.00%。由此也可以推測，如果假設前提成立，公司通常會考慮將優先股計入權益，以此可以較大幅度降低其資產負債率。

同樣，根據首開股份2017年年度報告的記載，2017年首開股份總資產 2404.63億元，總負債1937.88億元，資產負債率為80.59%，假定將2017年3月發行的30億永續債計入負債，則資產負債率將高達81.84%。而首開股份2013年末、2014年末、2015年末和2016年末，企業資產負債率分別為83.21%、83.47%、82.70%和79.91%，負債總額為歷年資產負債率已經很高，對應年份的負債總額為766.54億元、814.83億元、1162.10億元和1449.70億元，負債總額本身也已非常高，并且呈歷年上漲的趨勢，因此，公司發行永續債可以起到降低資產負債率的作用，進而提升再融資可能性。

因此，根據優先股和永續債的經濟性質，雖然兩者都可以計入金融負債而不計入權益工具，但是企業發行優先股和永續債的初衷即為降低資產負債率，為后續的再融資創設有利條件，而事實上，兩者均具有降低資產負債率的功能。

五、結論

本文通過分析比較優先股和永續債的法律性質和經濟性質，可以知道優先股在法律上應定性為“股”，而永續債應定性為“債”；與法律性質不同的是，兩者在經濟性質上主要依據合同的約定可將其設定為權益工具或金融負債。同時通過案例對比表明，根據兩者在條款上設定不同，如果投資者注重資金安全性，可以選擇投資可設置擔保的永續債，而不選擇無法設置擔保的優先股。最后，對發行人而言，通過發行優先股或者永續債對維護公司控制人對公司的經營管理權以及降低資產負債率均是有利的。

(永誠保險資產管理有限公司，上海 200126)