我國貨幣政策中介目標的選擇

文/張瀚尹

1 引言

貨幣政策的最終目標有物價穩定、充分就業、經濟增長等，由于政策執行者不能直接影響最終目標的有關變量，故他們以對中介目標進行調節達到實現最終目標的目的。有效的貨幣政策中介目標使政策效果顯著。因此，貨幣政策中介目標的選擇至關重要。

現階段對于我國貨幣政策中介目標的選擇的爭論大部分在于利率和貨幣供應量之間，本文從相關性、可測性、可控性三個標準出發，研究哪個指標作為我國現階段的貨幣政策中介目標更恰當。

2 可測性

可測性，即中介目標是可以觀測和計量的，指標可以數據化并且能被央行收集、分析與理解。

2.1 貨幣供應量指標的可測性

貨幣供應量指標可測性良好。各個國家一般根據資產流動性強弱劃分貨幣的層級，在傳統的金融環境下，各個層級都有明確的界限，每個層級的貨幣供給指標在各金融機構的資產負債表上都可以清晰地表現出來，從而從不同的口徑對貨幣供應量監測。但是，近年來金融創新的氛圍模糊了貨幣層級的界限，減少了資金在貨幣層級之間的穩定程度。

2.2 利率指標的可測性

利率指標作為市場調節資金供求的價格水平也有可測性。

我國的利率體系以資金借貸的性質可以分為中央銀行利率、金融市場利率與存貸款利率三種，到目前為止三種利率的市場化狀況是：中央銀行基準利率中的公開市場操作利率完成了市場化，而法定準備金存款利率等還需國務院批準由央行制定；金融市場利率基本放開，銀行間同業拆借利率、國債、金融債等的收益率完成了市場化；存貸款利率中只有外幣貸款利率實現市場化，本幣存款利率放開上下限，并在逐步增加浮動的空間。

由于信息技術的進步，貨幣當局可以及時獲得利率指標，并提取準確的信息獲得可以表現市場資金供求的有效利率指標。因此，利率指標是一個可測的中介目標。

3 可控性

可控性即央行可以通過使用貨幣政策工具，對中介目標進行有效的控制和調節，使中介目標可以實現預期的水平和變動趨勢。

3.1 貨幣供應量指標的可控性

貨幣供應量是具有可控性的指標。貨幣供給量由基礎貨幣和貨幣乘數一起決定，通過商業銀行的存款派生功能乘數倍地創造信用?；A貨幣大致可由央行直接控制，央行通過向社會注入現金、向商業銀行貸款以及財政撥款等途徑主動向社會注入高能貨幣。雖然外匯占款增加使基礎貨幣控制的難度增大，但基礎貨幣還在可控狀態。對于貨幣乘數，雖然央行不可以完全的控制，但是可以對它產生很大的影響，例如央行可以通過調節存款準備金率來調節貨幣乘數。

近年來，金融創新使貨幣內生化加劇，使央行貨幣政策對貨幣供應量的可控性降低。

3.2 利率指標的可控性

央行對利率有直接或間接的控制力。直接由中央銀行規定的利率如中央銀行基準利率，這類利率不受體系內經濟指標的影響；存款利率和貸款利率雖然可以浮動，但分別規定了利率上限和下限，對市場利率的形成有一定限制。完成市場化的利率雖然不由貨幣當局規定，但形成機制受到央行貨幣政策操作工具的影響，在一定程度上是可以控制的，存款準備金率、再貼現利率被用于央行調節以達到中介目標，如果它們和市場利率有穩定而緊密的關系且可以影響市場利率，那么利率指標就是可控的。

現如今，金融創新使市場信息的傳遞非?？焖?，利率市場化使利率的內生性增強，利率的決定因素也逐漸復雜，因此利率的可控性有減弱趨勢。

4 相關性

相關性是指中介目標和最終目標之間的相關聯系。理論而言，中介目標和最終目標之間的相關程度受貨幣政策的傳導機制影響。本文通過建立VAR模型并進行協整分析，從實證的角度來研究貨幣供應量、利率和總產出、物價水平之間是否存在相關關系。

4.1 變量選取與數據處理

本文采用中國1996年第一季度至2013年第四季度的數據為樣本進行研究?？偖a出取GDP季度數據，貨幣供應量取M2季度數據，物價水平用月度CPI調整后的季度數據，利率取銀行間同業拆借七天利率。

在數據的處理上，把 GDP和M2的名義數據通過CPI指數轉化成實際數據，并對其進行X-12季節調整，后對實際產量GDP，實際廣義貨幣供給M2，利率R和CPI取對數處理，將各變量分別用 y、m、r、p表示，得到大部分時間序列為非平穩的，為避免偽回歸，對時間序列數據采取單位根檢驗，看到變量 y、m、r、p均為非平穩序列，而一階差分后都為平穩序列，因此得到這些時間序列是同階單整序列。

表2 VAR模型下格蘭杰因果關系檢驗結果

4.2 貨幣供應量指標的相關性檢驗

若模型變量互相有協整關系，則能建立穩定的VAR模型。對變量采用滯后階數檢驗，根據 LR、FPE、AIC和HQ準則判斷得V AR模型的滯后階數為2階。

Johansen協整檢驗結果說明變量間有一個協整關系，建立VA R模型，經過單位根檢驗后得由特征根倒數的模都在單位圓內部，得到 VAR 模型是穩定的，由此可得M2、GDP和CPI之間有長期的均衡關系，M2作為中介目標與最終目標之間有一定的相關性。

在穩定的VAR模型下，直接進行格蘭杰因果性檢驗：

從表2的檢驗結果看來，物價水平和貨幣供應量相互影響，但總需求與貨幣需求之間無明顯的影響，這表明M2是導致物價上漲的重要原因。因此對M2的監測有助于控制通貨膨脹，M2和 GDP之間的相關性在5%的水平上并不顯著，在10%的置信水平上呈現出因果關系，說明M2與產出水平有一定相關性，但是在監督產出指標上不足。

4.3 利率指標的相關性檢驗

利用同樣的方法建立上述的 VAR（2）模型，對其進行Johansen協整檢驗，得出利率、實際產出和物價水平之間有一個協整關系。

在穩定的 VAR模型下對三者做格蘭杰因果檢驗得到的結果見表3：

由此可得 r是影響產出水平的因素，但是和物價水平的相關性很弱。物價和產出對于利率的影響均很有限，這也表明我國的利率水平雖然在長期內與產量和物價有均衡的關系，但在短期內與經濟變量之間的相互影響不太明顯，利率敏感度不高，這和我國現階段尚未完全放開市場利率有關。

5 結論

本文研究結論為：與利率指標相比，貨幣供應量是一個與實際經濟變量關系更為緊密的指標，我國應仍然采用貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標，雖然金融創新使貨幣供應量目標的有效性下降，利率市場化增加了利率與最終目標之間的關聯度，但我國利率現階段尚未完成市場化進程，利率價格形成機制并不順暢，如果實行利率中介目標，很可能導致經濟體系之間的不協調，因而當下還不具有用利率完全代替貨幣供應量作為中介目標的條件。

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