實物期權定價法下華誼兄弟集團價值評估應用分析

鄒育霖

摘要：老牌傳媒企業華誼兄弟近年發展迅猛，從單純影視拍攝向旅游界投資擴張，華誼兄弟集團的發展在本土傳媒和娛樂業領域尤為亮眼。經濟全球化的加快，企業價值評估廣泛運用在投資領域上，而實物期權定價法作為較新的企業價值評估方法，針對投資高，利潤高，風險高的特色企業。因此本文通過實物期權定價法評估華誼兄弟過去幾年的企業價值，從估值模型中涉及的相關參數變量得到更保守的估計，將結論與傳統估值方法進行比較，探討華誼兄弟的隱性價值和投資機會。

關鍵詞：華誼兄弟;實物期權定價法;價值評估

1.案例分析

1.1公司簡介

華誼兄弟成立于1994年，是目前國內影視行業唯一一家將影視娛樂、品牌授權及實景娛樂、互聯網娛樂三大業務板塊實現有效整合的企業。多年來公司影視娛樂板塊內部已經形成顯著的協同效應，如今華誼兄弟從昔日民營企業日益向擁有專業化、大制作、創新化、高投入、制度化、網絡化六大運營特色的行業領先品牌發展。公司牢牢把握國內傳媒業運作和國外傳媒業的先進管理理念，即“收益評估+預算控制+資金回籠”為主的財務管理模塊，靈活的營銷管理模塊，確保公司整體操作系統的標準高效。

1.2財務分析

1.2.1償債能力分析

根據公司短期償債能力的表現，2009年流動與速動比率均處于較高水平，流動與速動比率偏高則意味著資金可能閑置，長期來看會降低資金使用效率。到2010年華誼兄弟兩項指標開始出現一定程度下降。2015-2017年的流動比率分別是1.23、1.47和1.71，速動比率分別是1.11、1.35和1.5。

華誼兄弟集團的長期償債能力表現良好，過去3年資產負債率分別為40.03%、50.38%和47.64%，2009-2011年分別為45.1%、47.8%和47%，同行業數據相比偏低，由此說明企業償債能力與舉債能力較強，內部運營安全穩健，具備較強融資能力。

1.2.2盈利能力分析

公司近幾年凈利率呈波動態勢，2014年凈利率到達43.3%后緩慢下降。2015-2017年分別為31.45%、28.37%和25%，行業數據三年來分別為14.4%、16.06%和18.39%，明顯領先行業均值。2017年公司各類利潤率均呈下降態勢，其中成本費用營業利潤率、銷售利潤率、成本費用利潤率較2016年下降9.6%、10.7%和13.9%，主要因為電影小年拖累了整體業績，導致凈利下滑。作為國內影視制作老牌企業，2017年營收同比增長12.64%，39.46億元，歸母凈利同比增長2.49%。總體而言公司過去三年每股收益一直下降，2016-2018年每股收益分別為0.76，0.28和0.35，反映在普通股持有者身上，獲得的報酬下滑，使企業盈利能力同步下降。同時，2016-2018年市盈率分別為20.3、21和8.01，市盈率較之前年度大體呈下降趨勢，這些都證明公司盈利能力近三年呈波動態勢，凈利潤率的緩慢下降反映出公司盈利能力還有待增強。

1.2.3現金流量分析

公司2017年的經營性現金流對銷售收入比率和經營性現金流量對負債比率較2016年呈現負增長。2016年12.78%、21.67%，2017年為-4.25%、-5.44%。公司指標對比以往同期數據呈現負相關，企業負債無法從經營活動產生的現金流償還。單單依靠企業自有資金周轉將極大增加企業的短期資金風險，不利于企業長期發展。

1.2.4發展趨勢分析

企業發展趨勢是指企業未來發展能力與發展速度，包括企業規模擴大，利潤和所有者權益增加，都反映出企業未來發展前景。

2016年公司凈利潤現負增長，相比于2015年欣欣向榮的局面，16年總體態勢均不如前幾年。公司2016年實現凈利潤8.08億元，下降17%，主要由于影視娛樂板塊和互聯網娛樂板塊表現欠佳：影視娛樂收入下降9.3%。公司繼續拓展海外市場推進與STX公司合作項目、參投韓國SIM和HB公司，在美國成立合資公司等。2018年隨著國內電影市場的回暖，公司持續建設生態價值鏈，穩步實現電視劇幾大業務板塊融合、積極參與網絡大電影綜藝投資，使影視娛樂業務呈緩慢回升局勢。

2.實物期權定價法下企業價值分析

2.1估值模型

本文采用實物期權定價模型是一種相對較新的企業價值評估方法，融合金融期權思想，專業應對企業實際運作中將面臨的管理彈性欠佳或有權益和機會成本不合理等問題。實物期權定價法主要適合非傳統經營模式下的三高型企業——高投入、高收益、高風險。該種方法不同于傳統現金流折現法，后者面對不確定資本外部環境過分存在幻想，于三高型企業不能很好估計其真實價值，因此實物期權模型在實際評估過程中應用效果理想。

此模型中的變量包括：收入、收入增長率、可變成本、可用現金、遞延所得稅資產和累積固定資產，后三者屬于確定性變量。在收入、可變成本、收入增長率這幾個隨機變量中，收入容易受市場收益率帶動，進入模型時需考慮風險溢出。而可變成本、收入增長率均和市場收益率保持較弱的關聯性。具體表現在企業任何周期的階段價值能通過諸多這些變量帶入時間函數來表示，時間函數式為：[S=SR，μ，γ，L，X，P，t]，收入[R]，收入增長率[μ]，[γ]表示可變成本占收入的部分，遞延所得稅資產[L]，[X]表示企業的可用現金，累積固定資產用[P]表示，[t]是時間變量。通過對華誼兄弟近年經營情況分析不難發現公司存在極高風險性，因此在模型中需要格外留意破產危險性。企業股票價值動態微分方程如下：

[μ（t）]表示企業在[t]時刻實現收入增長，[δ（t）]收入增長率波動。[dz1]用來描述公司收入是否會受諸多不確定因素影響。模型里的取值我們既定逐步達到行業均值，說明公司將從快速發展期向穩定期轉變。經過分析，收入風險[λ（t）]是由收入的貝塔值和市場風險溢價兩者乘積來決定，兩者間關系如下：

公司折舊用[Dep（t）]表示，稅率[τC]，考慮到實際業務中當企業遞延所得稅資產為零、凈收益大于零的時候需要繳納營業稅。

假設模型所處市場環境符合風險性要求，集團整體價值[T]=企業期望的貼現價值，可選擇M倍稅前折舊及攤銷前利潤進行表示，根據研究顯示，M=10較為合適。因此公司價值的核心為：

與此同時，實物期權定價法在實際操作中涉及的相關指數比一般模型數量多。一方面這些指標能通過公司數據簡單計算得出，如模型包括的期初波動指數、期初收益率等，但同時部分參數估值對參數估計人員專業和技術性要求較高，所以較難直接獲得。

2.2估值過程

2009年開始公司打破常規創新盈利發展模式，考慮傳媒業周期性，本文重點選取2011-2013年三年時間為研究時段。估值模型中共包含20多個指標數據，參數的來源主要包括三個方面：1.集團公司官網以及東方財富網上的企業年度報告;2.通過行業標桿對傳媒業市場以及行業數據的綜合估計;3.根據前幾年的統計數據以及行業發展情況的預測結果。

具體估計值統計后包括：1.期初收入[（R0）]2，013，963，791.47元;2.期初現金[（X0）]5，582，418，671.26元;3.期初遞延所得稅資產[（L0）]34，666，800.44元;4.期初收入增長率[（μ0）]45.72%;5.期初收入波動率[（δ0）]22.03%;6.預期收入增長率標準差[（η）]0.43（數據源自各季收入增長率差額的標準差）;7.長期收入增長平均值[（μ）]21%;8.長期收入波動率[（δ）]0.21;9.無風險利率[（r）]4.05%;10.增長率隨機過程中回歸平均速度[（κ）]2.79;11.變動成本率[（γ）]0.41（營業成本包括收入回歸分析后得出斜率項系數）;12.長期變動成本率[（γ）]0.42;13.固定成本[（F）]50，000，000元;14.變動成本標準差[（φ0）]0.54;15.長期變動成本標準差平均值[（φ）]0.21;16.估計期間[（T）]4年;17.離散時間模型的時間增量[（Δt）]1年;18.公司所得稅稅率[（τC）]25%;19.收入因素的市場風險貼水[（λ）]0.14（[λ=ρiM?ρM]）;20.期初固定資產[（P）]853，700，000元;21.每年折舊率0.25;22.資本支出率[（Capx）]17.73%。

將估計值離散模型帶入excel表中，根據模型公式得到公司第一期營業收入、營業成本、可用現金，通過依次疊加時間[Δt]，得出最后參數，進而帶入價值公式求終值。本文數據均采用excel功能處理，通過對假設變量的隨機取值，對預測的波動指標進行達10000次模擬，最終得出集團公司4年后公司營業收入[R（t）]6，981.47百萬元，4年后可用現金[X（T）]均值12，166.18百萬元，公司價值現值[V（0）]均值45，517.77百萬元。

將模型估值結果與市場交易價格進行對比，發現實物期權定價模型對集團的股價估計高于股票市場，交易值多出27.5%。受該模型設定較保守的影響，基本排除股價虛高，此外模型估值與實際值的差異更多體現出集團企業確實存在實物期權價值并未達到在股票交易市場的完全復現，即價值未得到完全的實現。通過將傳統估值方法對模型運行的估值結果進行檢驗，能預測公司未來的盈利能力。數據分析得出結論與傳統方法的差異實際受華誼兄弟集團經營模式的柔性差異影響。諸如華誼兄弟此類“三高”企業有別于傳統行業，管理層面對風險應對更為靈活，資不抵債時破產退出選擇權。

綜上實物期權定價模型否定了以上不準確的假設，通過對離散模型關鍵指標的大量模擬，能較好估計“三高”企業整體價值，即20，895.69百萬元代表了公司隱性價值。

2.3敏感性分析

收入增長率是影響公司整體價值關鍵，因為長期收入增長率是對公司收入增長情況一段時間內的度量，通過價值敏感性分析我們不難發現收入增長率包括期初與期末增長，往往隨集團公司總價值增長而增長，因此該指標對模型結果的影響更大。數據顯示公司現值（百萬元）由52，801.91向39，686.03遞減，長期收入增長率也由30%變為-30%。

通過數值對比發現，長期可變成本率與目標公司整體價值顯著負相關，隨著公司價值現值變動率正向提升，長期可變成本率由30%逐步遞減至-30%。公司的可變成本與固定成本不同，一般情況隨同集團按年擴展的營業總收入變化而變化，經由企業稅后凈利潤來影響企業價值，因此變動成本率才是影響整體價值的決定性指標。

3.結論

與美國大量電影衍生品相比，中國仍缺乏類似規模巨大的經濟產業鏈，在此領域還處于較為空缺的狀態。因此我國電影產業可借鑒歐美電影產業發展模式，實現電影產業盈利模式改造的新路徑。本文應用實物期權定價法評估華誼兄弟企業價值，證明了實物期權定價模型的準確性與實用性，探索了傳媒行業在目前的商業模式下具備何種不明顯價值。綜合上述對企業指標數據敏感性分析，我們找到了造成華誼兄弟集團企業價值波動的決定性因素，通過擴大整個行業鏈條，尋求協同效應以降低成本，能實現收益大幅增長。

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