中國期貨市場的路徑依賴與軌跡創新

周雪梅

關鍵詞：期貨市場 制度 路徑依賴 軌跡創新

一、中國期貨市場的歷史變遷

20世紀80年代，在中國經濟改革進程中出現了如下現象：首先，農村改革使長期處于徘徊狀態的農業出現了持續高速發展，但也帶來了新的問題：反復出現的“賣糧難”、“賣棉難”和“賣豬難”等一系列農副產品流通不暢問題導致價格大起大落;其次，價格改革并沒有使價格不合理的狀況從根本上改變，反而造成調價的連鎖反應，致使出現結構調整型通貨膨脹;再次，國有企業改革使越來越多的國企成為獨立或相對獨立的經營者，鄉鎮企業和三資企業的迅速成長也對資本保值增值提出了新的要求;最后，商品的豐富催生了大批批發市場，但靠一對一的談判達成交易，一旦其中一方不能如期履約，整條交易鏈條就將中斷，批發市場需要向更高層次的市場組織形式演化。這樣，在中國開展期貨交易問題逐漸引起中國高層的重視，對期貨市場的研究和探索工作開始了。我國期貨市場制度演化大體經歷了如下五個階段：

（一）“認知和組織”時滯期（1987-1990）

1988年年初，根據中央領導的批示，期貨市場研究工作小組成立，著手中國建立期貨市場試點方案研究。工作小組研究了國外期貨市場的歷史和現狀，組織人員到中國香港和美國考察期貨市場的產生和組織運作，結合中國國情，進行試辦期貨市場的理論研究。但這些研究大多以實用為目的，對期貨交易理論鮮有深入研究。1988年5月4日，工作小組提交了《關于期貨制度研究的報告》，指出期貨貿易是商品經濟的產物，發展期貨市場不一定要求很高的經濟和技術條件，期貨市場可以提上改革日程。試點城市中，河南鄭州的方案最成熟，但在研究中感到當時社會經濟環境尚不具備一步到位建立期貨市場的條件，于是修改原設計目標，定位現貨批發市場。1990年10月，中國鄭州糧食批發市場作為第一個農產品中央交易所正式開業。這樣，中國期貨市場前期研究工作結束，形成了初級行動團體——國務院主要領導、中央有關部委和理論研究工作者。

（二）制度創建階段（1990-1993）

鄭州糧食期貨批發市場以糧食批發交易為主，在交易過程中，逐漸發展出遠期合約。1992年10月17日，鄭州市場制定出中國第一部真正意義上的期貨交易規則——《中國鄭州商品交易所期貨交易規則》，5月28日，正式推出標準化的期貨合約交易，實現了由現貨市場起步向期貨市場發展的轉化。糧食批發市場的成功運作迅速產生了正的收入效應，激發起有關部門和地方政府發展期貨市場的積極性，相繼成立了一批期貨交易所。1992年8月，中國首家期貨經紀公司——廣州萬通期貨經紀公司組建，在全國起到了較好的示范作用。期貨交易所和經紀公司的誕生，標志著現代意義上的完整的期貨市場的形成，中國期貨市場初具雛形，制度創建階段結束。在期貨市場的發展過程中，國務院有關部門和地方政府所屬的大型企業，以及行業內的大型流通和生產企業構成了中國期貨制度變遷的第二行動集團。

（三）調整與完善制度結構階段（1993-2000）

第一行動集團和第二行動集團力圖通過共同努力進一步推動制度變遷，但是，中國期貨市場的盲目發展超出了行動集團的預期。在先期創辦交易所的轟動效應的刺激下，特別是部門利益和地方利益的驅動下，1992年年底到1993年，許多地方競相興建交易所。同時期貨經紀公司也出現發展過多、過亂，運作不規范等問題，絕大多數經紀公司參與風險極大的境外期貨投機交易，產生了大量的經濟糾紛案件。期貨上市合約一度達到數十種，且在各交易所重復上市，一些不符合期貨特點的商品也被列為期貨交易品種，如西瓜期貨。期貨制度實施結果偏離了制度設計的初衷，行動集團必須強化實施機制或修正制度設計。1995年中國證監會發布《關于期貨交易所進行會員制改造的意見》，開始整頓期貨交易所，抑制地方政府盲目興辦交易所行為。建立期貨經紀公司許可證制度，清理經紀公司，嚴格控制境外期貨交易，停止審批外商投資期貨經紀公司。取消多個品種的期貨交易，暫停所有商品的中遠期合約交易，并重新修訂了所有上市合約。

（四）恢復性發展階段（2001-2013）

隨著內外部環境的逐漸變化，社會經濟的快速發展對期貨市場產生巨大的需求，制度的需求與供給趨向均衡。2001年1月證監會主席周小川表示：期貨市場運行開始步入法制化、規范化的運行軌道，基本實現了規范穩定的要求。此后，監管層不斷進行制度創新，期貨市場結束規范整治，進入了恢復性發展階段。2000年開始，中國證監會先后三次對期貨行政審批項目，以及法規規章和其他規范性文件進行清理。2002年對4個《期貨交易管理辦法》進行了修訂，新辦法符合國際化、市場化、法制化的原則，取消了一些束縛期貨市場發展的條款。2003年5月通過的《最高人民法院關于審理期貨糾紛案件若干問題的規定》為規范期貨市場主體行為，依法治市奠定了法律基礎。2004年1月國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（“國九條”），是中國資本市場發展史上最明晰、最全面、最合理的制度創新綱領。

（五）創新發展階段（2014年至今）

2014年5月國務院出臺了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（簡稱新“國九條”）。作為資本市場全面深化改革的綱領性文件，對期貨市場改革發展給予了充分肯定和高度重視，對于凝聚改革共識、明確發展方向、共同推進期貨市場服務實體經濟具有深遠影響，標志著中國期貨市場進入了一個創新發展的新階段。啟動了《中華人民共和國期貨法》的起草工作，并列入全國人大立法規劃。中國證監會出臺《期貨公司監督管理辦法》，《關于進一步推進期貨經營機構創新發展的意見》，并召開首屆期貨創新大會。期貨公司的風險管理、資產管理等創新業務全面展開。

二、中國期貨市場發展的路徑依賴分析

根據新制度經濟學理論，制度變遷中存在報酬遞增和自我強化的機制，這種機制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向會在以后的發展中得到自我強化而難以扭轉，即形成所謂的“路徑依賴”。在中國期貨市場的制度安排中，政府起著決定性的推動作用，這種由政府推動的強制性制度變遷勢必產生更大的摩擦成本。因此在中國期貨市場的制度變遷過程中，路徑依賴十分突出。

（一）中國期貨市場初期的良性發展

在中國市場最初發展的3年中，政府從中國正處于市場經濟初級階段的現實出發，對期貨市場制度做出某些適時而有必要的調整和符合國情的創新，因而是制度安排與制度環境基本協調一致，發揮了一定的積極作用。首先，明確中國期貨市場在一定時期內仍是一個少品種、少成交量的初級市場。中國鄭州糧食批發市場的目標模式就明確提出鄭州市場是具有專項法規的有組織、有限制、規范化的糧食批發市場，引進部分期貨機制，逐步向期貨過渡;其次，確立期貨交易“規范起步，加強立法，一切經過試驗和嚴格控制”的方針。堅持積極穩妥，走規范化、法律化，先試點、后推開的路子。嚴格試點，試點的批準權在國務院，任何地方和部門不得擅自行動，成熟一個試點一個，逐步前進;最后，嘗試技術創新。直接引進當時世界上先進的電子計算機公開競價制度，提高了交易效率，降低了交易成本。

（二）中國期貨市場初始選擇的偏差

然而好景不長，在利益的驅動下，中國期貨市場在發展進程中出現了初始選擇偏差。主要表現在：首先，未能在制度上保證期貨交易所的非盈利性。在財政“分灶吃飯”后，地方政府及各部門在局部利益的驅動下，把設立交易所看作是凸顯政績、提高知名度和增加收入的有效途徑，盲目爭設交易所;其次，期貨市場定位出現偏差。由于前期研究工作的局限性，加上改革步伐的限制，期貨市場被定位在商品流通領域而非金融衍生產品，嚴格控制金融市場與期貨市場聯系的渠道，甚至將金融投資單位排斥在期貨市場之外;再次，期貨市場品種選擇上出現偏差。采取起步階段既建立農產品初級期貨市場，又發展生產資料、金融產品的高級期貨市場的三維組合方式，造成品種不適合期貨交易、重復等問題;最后，企業的需求與政府的初衷產生了偏差。在產權制度改革尚未完成的情況下，所有者缺位必定使企業投機偏好大于避險偏好，企業的需求與政府的初衷產生偏差。

由于初始選擇的偏差，使得自我強化機制發揮作用，中國期貨市場沒有走上良性循環的路徑依賴軌跡，逐步陷入了低效率的狀態和“鎖定”的困境。1993年11月到2000年，政府對期貨市場進行了長達7年的嚴厲整治。宏觀上的整頓規范使得這種虛假的“繁榮”受到扼制，反向的正反饋機制又迅速地使市場陷入蕭條的境地，造成了“一統就死，一放就亂”的局面。隨著社會經濟快速發展對期貨市場產生了巨大的需求和政府政策的變化，這一情況才逐步改觀。

三、路徑依賴造成中國期貨市場發展存在的缺陷

由于信息不完全和交易費用的存在，行動者的主觀模型將會被不完全的信息反饋和既定路徑的意識形態所修正，從而出現持久的路徑依賴和不良制度居于支配性地位的狀態。加上從制度初始階段中獲利的利益集團為了既得利益盡力加以維護。此時，社會就陷入了無效制度安排，“鎖定”在某種無效率的狀態下而導致停滯。

（一）強制性制度變遷隱含了對原有體制的“路徑依賴”

中國的期貨制度表現為政府主導的強制性制度變遷，這種制度變遷形式一方面可以節省組織成本、學習成本和實施成本，降低交易成本;通過政府的作用，中國期貨市場的基本制度框架得以迅速建立，在較短時間內完善了市場結構。另一方面原有體制必然與期貨市場這種市場經濟中的高級形態產生巨大的摩擦成本，這是由舊的經濟體制的巨大慣性所致，強制性制度變遷隱含了今后市場化進程中對原有體制的“路徑依賴”。目前我國期貨市場的監管中政府的地位過重，管理過細，這源于期貨市場從建立的時候政府就在起絕對性的主導作用，在制度上明顯帶有路徑依賴。由于政府的價值取向與市場經濟價值取向的偏差，進一步發展，就會使得強制性制度變遷的低效因素成為制度創新的阻力。

（二）約束性制度變遷亟需逆轉

目前我國期貨管理體系在制度設計上主要以約束為主，制度的其他功能，像激勵功能等體現不夠，這主要由于我國期貨市場建立初期出現很多投機事件，機會主義嚴重，所以加強了約束功能，但我國的期貨市場的發展已經有了變化。近年來，隨著世界期貨市場國際化、一體化步伐的加快，各國期貨市場之間的競爭越來越激烈。為了進一步增強本國期貨市場的競爭力，美國期貨監管部門在一定程度上放松了對期貨市場的規制，他們遵循市場化管理思維，并取得了一定的成效，也得到了世界眾多國家的首肯。若不能及時逆轉我國期貨市場過度約束的狀況，也將使其進一步發展偏離良性循環的軌道。

（三）非正式制度依賴影響制度績效

由于正式制度可能由于政治或司法決定的影響而一夜之間發生變化，但是，在考慮政策時，內含習俗、傳統和行為準則的非正式規則則可能更多地是不受影響。正式制度與非正式制度之間非常復雜的相互依賴，促成了路徑依賴的報酬遞增特征。正因為路徑依賴，所以制度具有延續性和穩定性，尤其是期貨市場所要求的非正式制度環境和中國固有的環境相去甚遠。20世紀90年代初，生長在中國土壤上的期貨交易行業，從一開始就與傳統的其他行業不同，注重制度、程序、嚴慎、法制，一般不調和的特征貫穿著整個交易活動和行為中。在國外行之有效的正式制度安排一旦離開其土生土長的非正式約束環境就毫無用武之地，這或許是我國目前期貨市場制度變遷過程中制度績效與制度目標偏離甚至是南轅北轍的深層制度性原因。

（四）虛擬經濟變遷滯后于實體經濟

中國期貨市場建立以來，出現了許多矛盾、問題和弊端，走過了許多彎路，市場運行不規范是重要原因。因此，規范是完善市場的必然要求，但在長期的清理整頓過程中，社會各階層形成了“先規范，后發展”思維模式和行為范式難以改變，陷入了制度低效和路徑依賴。相對于多年來實體經濟不斷發展，期貨市場作為虛擬經濟，越來越遠離實體經濟和世界期貨市場，產生了制度變遷時滯，已經不能充分有效地發揮定價功能和避險功能。在當前世界經濟局勢動蕩，各國紛紛謀求發展出路的情況下，若再不能正確處理規范與發展的關系，將期貨市場融人國內外經濟發展的大環境中，將坐失發展良機。

四、中國期貨市場發展的軌跡創新

路徑依賴性來自報酬遞增機制，它能鞏固曾經給出的路徑方向;路徑的逆轉（從停滯到增長，反之亦然）往往要借助于外部效應，或引入外生變量，或依靠政權的力量。中國期貨市場要擺脫鎖定狀態，形成自我強化機制，走上良性發展的軌道，須從以下幾方面做起：

（一）轉變期貨市場制度變遷模式

因為政府在安排制度變遷時的有限理性，往往僅從節約組織和實施成本出發，不考慮期貨市場參與各方的得失，人們在遵守這種制度安排時的凈收益若小于違規操作的預期收益，就會使得期貨市場的某些風險屢禁不止。反之，誘致型制度變遷安排雖然可能會在達成一致同意的方面花費較多成本，但只要市場參與各方的預期利益是穩定而又可期的，現今各方的利益又可兼顧，那么，這樣的制度安排也是可以達到降低成本之目的的。在今后的發展中，作為監管部門，中國證監會、中國期貨業協會和各交易所需要不斷地增強誘致性制度變遷，進一步培育市場主體，使市場參與各方形成較大的外部收益，促使自然演化式的制度創新。

（二）擺脫政府監管中的“路徑依賴”

隨著期貨市場的發展，以《期貨交易管理條例》和四個管理辦法的期貨市場法規框架基本確立，中國證監會、中國期貨業協會、期貨交易所3個層次的市場監管體系已初步形成。由于期貨市場處于發展初期，期貨行業的自律管理和期貨交易所的自我管理還比較薄弱，因而更多的是依靠政府的行政管理和行政干預。但是以政府監管為主只能是在期貨市場出現混亂、偏差和風險時采取的階段性政策，一旦市場有序發展，政府監管應擺脫“路徑依賴”，扭轉既有方向，今后要有意識地改變目前以行政監管為主的現狀，在支持期貨市場規范發展的法律、法規的制定和修訂方面下功夫，充分發揮自律監管的作用，節省政府財政開支，避免政府監管帶來的種種弊端，及時向法律監管和自律監管轉型，才是保障我國期貨市場長期健康發展的根本大計。

（三）推動非正式制度演化

由于非正式制度演化的滯后性，必須人為推動非正式制度演化以配合正式制度變遷。首先，由于文化、誠信行為從其性質上說具有模糊性，適宜采取以非正式、非強制的自律規制為主的監管方式，且自律監管的維持成本也較低，因此，與正式制度變遷不同，推動非正式制度變遷的主動力來自期貨市場自律性機構;其次，從推動方式上來說，培訓學習可以使組織和個人在熟悉制度，抓住期貨市場所提供的各種獲利機會的同時，反過來強化制度本身，學習速度的加快最終能推動制度的加速變遷;再次，加強正的輿論宣傳也能扭轉以往產生的錯誤的理念，如期貨交易等于賭博等;最后，文化的變遷是個緩慢的過程，借助強制的制度力量可以促使其加速。有必要制定關于非正式制度的制度，以提高非正式制度變遷的效率。

（四）發揮路徑依賴的協作效應

諾思認為，協作效應是制度變遷中自我強化機制發揮作用的重要因素。通過適應制度而產生的組織與其他組織締約，產生了具有互利性的組織協作，他們又會對此制度進一步投資，實現協調效應;而且制度框架中正式規則的確立將會導致大量的與之相適應的非正式規則的產生。因此，中國期貨市場首先應進一步加強制度的開放性，加強與國際合作與交流力度，建立符合國際通行規則的法律法規，引進國外先進的期貨交易模式和交易手段，支持符合條件的內地機構和人員到境外從事與資本市場相關的服務和期貨套期保值業務。同時，在計劃經濟向市場經濟過渡中發展起來的中國期貨市場，某些制度設計難免具有階段性過渡特征，隨著中國經濟的發展，應加強各個經濟領域的相互滲透、相互影響，如期貨市場與現貨專業市場的配套發展等，促使期貨市場更多更好地參與到市場經濟中去，才能在不斷完善中發揮更有力的經濟功能。

五、中國期貨市場發展的政策選擇

在當前全球經濟下行壓力加大背景下，制度建設成為各國應對蕭條、規避風險和修復經濟的良方，有效的制度創新將為接下來的進一步健康發展打下堅實的基礎。針對期貨市場中路徑依賴問題，本文提出如下政策選擇：

（一）深入培育期貨市場供需主體

首先，積極培育行業性、專業性的機構投資者。一方面，進一步推動企業股份制改革，采取優惠稅率、信貸支持等措施鼓勵有現貨背景的企業進入期貨市場，開展套期保值交易;另一方面，應及時推出國債或股指等金融期貨商品，同時放寬期貨市場參與主體的限制，允許證券公司、保險公司等進入期貨市場，為眾多金融機構以及廣大證券投資者提供風險規避的工具和場所，從而有效拓展期貨市場規模。其次，明晰期貨交易所的產權制度，使之成為自主經營、自負盈虧的企業，增強其提高服務質量的動力。引入完整意義上的做市商制度，適時調整、完善交易技術、交易規則和風控手段，以交易所為核心，打造國際期貨中心;最后，放寬期貨公司的經營權限，引進國內外戰略投資者，進一步完善股權結構和法人治理結構，全力扶持一些信譽好、運作規范的綜合類和經紀類期貨公司發展壯大，成為大型期貨公司。

（二）實現監管手段向法律監管和自律監管轉型

首先必須加快《期貨法》立法進度，減少制度的不確定性，使市場參與者產生適應性預期，不斷調整自己的行為，促使制度創新進入良性循環。期貨市場的法律監管必須尊重市場經濟規律，通過審核管理和信息公開手段，為公眾投資者提供及時、準確、可靠的信息，確保行為主體依法辦事，防止并制裁違法行為。實行市場化監管，盡量減少行政干預，在未來的《期貨法》以及在其出臺之前進一步修改現行《條例》的過程中，應改變其中過多的限制性條款。其次，充分發揮自律體系的作用的同時逐步加強自律管理的比重，以法律形式確認期貨協會和期貨交易所的法律地位，賦予其制定運行規范，規劃、監管市場，執行市場規則的權力，逐漸減少政府審批事項，給予市場主體更多的發展空間，建立真正意義上的自律組織。

（三）建設優良的期貨市場文化

首先，文化建設應該成為期貨業協會和交易所等自律機構監管的重點。優良的期貨市場文化可以通過對人進行培訓教育，包含對管理者的培訓教育和投資者的教育，培養健康的期貨市場投資和管理的價值觀念來實現。同時，媒體輿論應提供給投資者真實的信息、可靠的分析和有價值的投資參考，并加強輿論正的導向作用，發揮輿論監管的作用，依靠倫理調節，運用道德和正義原則、價值標準、行為規范來調節人們的經濟行為。最后，要加強制度建設，以形成公開、公平、公正的市場環境。完整的制度建設應該包括兩方面：一是法律條文，二是人們在行動中恪守規范。厘定嚴格的法律條文很重要，但必須得到人們的普遍遵守才具有權威性和約束力。新型監管體制可將期貨市場文化建設納入法制建設中，并加大對失信及欺詐等不良行為的處罰力度，提高其法律成本。

（四）逐步地、分階段開放中國期貨市場

可分三階段逐步開放中國期貨市場。第一階段，允許具有現貨背景的境外貿易公司直接參與境內期貨市場，國外一般投資者通過購買中國在國外發行的期貨投資基金間接投資中國期貨市場。同時，允許有套期保值要求的國內大型企業投資海外期貨市場。第二階段，在期貨市場謹慎引入QFII制度，選擇管理水平高、運作規范的個別期貨交易所、部分大品種、資本實力強的綜合性期貨公司作為試點，考慮率先在金融期貨領域開放，運作成熟后向商品期貨領域鋪開;同時，鼓勵國內大型中介機構在海外建立分支機構，與國外期貨公司開展合作，直接在境外開展業務，提高其國際競爭力。第三階段，允許國外投資者直接入市。取消對境外投資者參與境內期貨市場的限制，允許境外一般投資者參與境內期貨市場，允許符合條件的境外期貨公司控股境內期貨公司或獨資成立期貨公司直接進入境內期貨市場，鼓勵更多的境內投資者和期貨公司走出去，最終實現期貨市場全球化。