迎接中美周期并軌

郭磊

美國3.7%的失業率已是近50年來低點之一，近期地產銷售、開工數據均顯疲弱，我們估計大概率2018年下半年，最晚2019年年中，為這輪美國實際GDP的頂部。中美經濟短周期由背離變為合攏。

中國四季度已經出現經濟的收縮，這個階段的經濟放緩主要表現在預期收縮，即沒有完全反映在出口量、國內產量和增加值上，但企業已經開始對未來謹慎，作為表現就是訂單、就業、貸款等指標下行，我們稱之為第一輪放緩。2019年上半年經濟將進入第二階段收縮，現實的出口、地產開工將開始走低并拖累GDP增長，需要政策進一步逆周期放松。

2018年的特征是中美周期背離和政策的不可能三角。在經濟周期合攏后，不可能三角效應減弱，中國貨幣政策可以由“中性”變得更積極一些。和2018年相比，2019年“經濟退，政策進”的組合我們更為熟悉。到了衰退后期企穩前期，權益投資機會就會出現;而利率也很簡單，它整體會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂后則會更為明顯。

美國加息周期的提前緩和

2015年12月中旬，美聯儲啟動本輪首次加息，將聯邦基金目標利率提升0.25個點至0.50%。然后2016年年底加息1次，2017年加息3次，2018年至今加息3次，共8次加息，目前聯邦基金利率在2.25%的水平。

美國經濟增長可能已經觸頂的四個理由： 4月以來，OECD綜合領先指標（CLI）、Sentix投資信心指數及密歇根大學消費者信心指數等經濟領先指標均逐漸遠離年內高點;季度及高頻房地產相關數據均現邊際走弱跡象;稅改對經濟增長影響大概率趨弱，我們估計稅改拉動2018年美國經濟0.5-0.6個百分點，拉動2019年美國經濟0.2-0.3個百分點;美股同比變化領先美國個人總收入增速約兩個季度，若美股繼續調整，2019年美國個人總收入增速及消費將現回落。

美國標準普爾/席勒20大中城市房價指數同比增速在2018年4月-8月間持續5個月放緩，為2014年12月以來的首次。此外，2018年11月代表美國地產市場景氣度的指標NAHB房地產市場指數已經跌至60，為2016年8月以來最低水平。在加息與縮表的同時作用下，預計2019年美國房地產景氣度大概率進一步下滑。

利率本質上是跟隨名義GDP周期，所以即使實際GDP觸頂，如果通脹顯著起來，加息也依舊不得不發。通脹主要受兩條線索驅動，一是充分就業后工資增速的上升;二是原油等重要工業品價格的上升。前者屬于經濟內生，后者則受供求等一系列復雜因素的影響。從最新的油價變動來看，2019年美國名義GDP上升動力可能會低于預期。

12月第一周，美國2年期國債收益率與10年期國債收益率差收窄至11年以來最低;3年期國債收益率和5年期國債收益率也出現倒掛，這顯示金融市場對于美國經濟衰退的擔憂有所上升。美聯儲表態與前期比也有明顯的鴿派變化。

中國兩輪放緩的第二階段

過去兩年來需求端有兩個線索對中國經濟產生了重要影響。一是出口，二是棚改。前者決定沿海發達區域的經濟活躍度，后者決定縣域經濟的活躍度。

出口這輪的高景氣度與全球經濟同步復蘇有關;地產開工的高景氣度與一二線庫存偏低、三四線一輪棚改貨幣化驅動有關。到了2018年三季度，出口增長12%、房地產新開工增長25%、房地產投資增長10%，都大致到了一個經驗頂部區域。這一經驗觸頂同時還會受到貿易摩擦影響的繼續落地和棚改貨幣化安置在部分區域收緊的附加影響。

經濟第一階段的放緩在2018年三季度和四季度，主要表現是外貿訂單收縮、地產數據拐點和企業預期收縮。2019年上半年將會是經濟的第二階段放緩，主要表現是出口、房地產投資數據實質性回落。所以對于2019年上半年來說，穩增長的必要性在進一步上升。

貨幣環境主要是衡量貨幣供應量的多少，金融環境則主要衡量信用傳遞、金融行為監管、金融創新等。2018年下半年，經濟下行壓力初步呈現，政策逐步對金融環境進行修正;穩增長客觀上需要貨幣政策也要從“中性”過程中走出來。但由于去杠桿的大環境和經濟內外均衡的約束，政策存在明顯掣肘。2019年，隨著美國加息周期的觸頂，美債收益率將會確認頂部，并在最后一次加息落地前后進入顯著調整;經濟放緩第二階段將確認“去杠桿”向“穩杠桿”的過渡，中國貨幣政策空間將會打開。

中國貨幣政策空間的打開

社融在2018年上半年主要受金融去杠桿影響;下半年政策調整后，信用環境二元化和融資需求下行的邊際影響又開始顯現，由此導致社融四季度一直在底部徘徊。政策將繼續通過一些手段去修復目前的融資環境，比如對民營企業的增信，推動債券融資功能的進一步恢復，以及一些政策工具的創新使用，我們估計社融的邊際好轉最早于2018年四季度末，最遲于2019年一季度末可能會出現;當然，再度顯著擴張的條件并不具備。

我們不排除2019年出現降息的可能性，但目前可能存在一定約束：第一，當前內外利差的約束尚未打破;第二，當前經濟數據已有回落，但不同行業景氣分化比較明顯，整體仍算不上太差;第三，當前地產領域預期仍未顯著下來，投資端還在高位;在低庫存情況下降息，必須要考慮到房地產價格可能存在的上行風險。

如果2019年出現降息，我們傾向于可能要到二季度初。首先，2019年一季度是數據真空期;其次，考慮到出口產業鏈的影響，開工季后就業壓力可能會進一步上升;第三，一季度后的政治局會議會總結年初以來的經濟形勢，進一步定調后續經濟政策。降息如果有，抓手可能是MLF利率。基準利率的淡化被視為利率市場化的成果之一，政策應該不會輕易再動基準利率。

2019年權益市場環境似乎應好于2018年

我們用股指代表權益類資產的價格，利率債券類資產的價格，CRB代表大宗商品的價格，PPI代表工業產成品的價格。每一價格的同比，則代表著這種資產的跨年收益率，即當年這個時點相對于上年這個時點的同比漲幅。

從經驗數據看，除了少部分時段，比如2014-2015年股市的杠桿牛市，其余絕大部分歷史時段四種收益率都是同步的。這實際上就是約翰·墨菲的跨市場比較假說，從經濟學邏輯上我們也很容易理解：無論是工業產成品價格、權益價格、債券價格還是大宗商品價格，它們都是經濟名義增長率的投射，它們理應走勢一致。

這種方法下我們用的是各種價格的“同比”，這與直覺習慣不太一樣。同比和絕對值之間什么關系？其實我們可以把同比拐點視為“二階拐點”，有時候同比下降了，絕對值可能依舊在上升，但已經在開始減速度了。“二階拐點”會領先于絕對值的拐點。

宏觀分析的目標就是尋找位置感，它往往分為邏輯派和經驗派，可能絕大部分人習慣的是一環套一環的邏輯推演;但從歷史規律來看，經驗規律之下的參照系依然是一個我們可以相信的重要坐標。在很多時段事實可能會有偏離經驗規律，但背離一般不會太久。我們可以把這種方法的結論當作一個“中性情形”。

本輪CRB工業原材料調整始于2017年1月，后續CRB指數還在繼續上升，但二階動能下降。至2018年三季度，CRB收益率進入負值區間。調整仍在繼續，但目前應處于后半段。從環比趨勢和基數分布來看，CRB可能于2019年二季度某個時段見底。

這一輪由于供給側的影響，PPI并沒有足夠的調整深度，通縮風險并未有徹底釋放，估計還會有兩個季度左右的下行。

權益市場的調整比國內定價商品要早。事后看，本輪股指收益率調整始于2017年3月，2018年4月后進入負值區間。由于不少事件帶來的加速，收益率位置下降很快。10月的-23%收益率（股指收益率10月-23%、11月-22%）距離歷史上底部有一定距離，但已不是太遠。對于經濟的通縮因素和風險偏好的下降，市場已反映相對比較充分。畢竟，權益市場經驗上領先于PPI。從這一規律整體看，2019年權益市場環境似乎應好于2018年，機會時段會比2018年更多一些。

另一個領域是債市。歷史上幾輪十年期國債收益率同比的下行期都是1年左右，本輪基數超高點在2018年1月，估計正常的環比變化之下，2018年一季度都將會是一個同比底部區域，以1月值3.2%-3.5%來匡算，收益率同比大約在-19%至-11%之間（11月-12.5%）。-19%是低點假設，后續如果按照在-18%-0的范圍內收窄的變化推演，無論個別月份速率如何，對應的2019年其余月份月均值都大約分布在3.05%-3.65%之間，即如果周期不變形，月均3.1%左右大致是一個利率底。這意味著2019年的債市依舊處于機會期，但機會空間要小于2018年。當然，這種估算只具有坐標意義，只能給我們一個大致量級的概念。它相當于假設內生變化是穩定的，沒有考慮美債收益率變化帶來的約束，以及政策可能出現的變化所帶來的影響。