減稅去杠桿迎接股債雙牛

姜超

中國所面臨的是巨額債務的問題，而這其實并不罕見，美國2008年和日本上世紀90年都是類似的問題。

要解決巨額債務問題、實現完美去杠桿，關鍵要做好四件事：貨幣緊縮、債務違約、重新創造貨幣，以及財富再分配。前三件事都已經發生，但第四件事需要財政減稅。

如何完美去杠桿

經常有國家會遇到巨額債務的問題，因為在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。

巨額債務問題雖然比較難以處理，但并不是沒有解決的辦法。比如美國在2008年爆發金融危機，2009年經濟就復蘇了。而達里奧在他的新書《理解巨債危機》中，總結全球十次去杠桿的經驗之后，提出要想實現完美的去杠桿，必須做好四件事：一是貨幣緊縮，二是債務違約，三是重新創造貨幣，四是財富再分配。而如果按照達里奧的框架，我們需要知道的是中國的去杠桿有沒有開始，走到了哪一步。

第一步是貨幣從超發到緊縮。從2008年到2017年，中國的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負債年均增速為17.1%，遠超同期經濟增速，過去十年我們顯然沒怎么緊縮過貨幣。但是在2018年，中國的M2增速降至8%，銀行總負債增速降至7%，均遠低于過去十年的平均增速，甚至已經低于中國的GDP名義增速，這說明2018年中國的貨幣緊縮已經開始了。

提到貨幣超發，大家第一反應就是央行導致了貨幣超發，因為央行是負責發鈔的。但是如果我們觀察中國央行的資產負債表，央行提供的基礎貨幣在過去十年的平均增速是12%，過去五年的平均增速只有5%，遠低于同期的廣義貨幣增速。

過去幾年其實是“影子銀行”幫助商業銀行逃避監管導致了貨幣超發。而從2017年開始，央行推動了轟轟烈烈的金融去杠桿，2018年資管新規正式發布，我們逐漸把“影子銀行”的大門關上了，從而使得真實的貨幣增速出現了大幅下降。因此，我們的貨幣緊縮是從2018年金融去杠桿就開始了，體現為各種口徑下貨幣增速的大幅下降。

去杠桿第二步債務違約也已經開始。2018年，中國的債務違約事件層出不窮。比如說，P2P在2018年發生了行業性的違約，在六七月份有上百家P2P倒閉。而在債券市場，2018年前10個月有108只債券違約，違約總金額接近1000億元，已經超過了此前四年違約金額的總和。

我們研究了債券違約的分布，雖然說是以民營企業為主，但是不能說這些企業都是完全無辜的，雖然有融資環境收緊的沖擊，但是最根本的原因還是在于自己身上，違約企業普遍存在前期舉債投資金額巨大、而后續現金流不足的問題。因此債務違約的出現，其實是對過去舉債投機行為的懲罰。

再比如說房地產泡沫，大家都知道這是中國經濟的一個腫瘤，會影響經濟的長期健康。但是過去在貨幣超發的時代，這個泡沫只會越變越大。而2018年許多地方的房價開始下跌，原因其實就在于中國下決心收縮了貨幣，所以連最頑強的腫瘤細胞都開始被清除了，這對于中國經濟的長期健康其實不是壞事。

去杠桿第三步是貨幣再創造。在“影子銀行”關掉之后，中國的廣義貨幣出現明顯收縮，近兩年的商業銀行總資產增速已經降至了GDP名義增速之下。但是，如果只是單純的收縮貨幣、債務違約，其實可能會導致經濟衰退，不僅把壞人懲罰了，連帶著好人也受到了傷害。貨幣超發是不對的，但不發貨幣也是不行的。

過去“影子銀行”的不正規貨幣發得太多，就好像人體一樣，如果某些器官淤積的血液過多，其實就變成腫瘤了。現在我們已經發現了腫瘤，把“影子銀行”關掉就相當于做手術把腫瘤切除了，但是身體的其他部分還是需要血液，而手術以后人體比較虛弱，血液流動比較慢，就需要外部輸血維持生命。而對于經濟而言，這個外部輸血其實就是央行出面來提供基礎貨幣。比如說美國在2008年金融危機發生之后，美聯儲的總資產翻了接近5倍，從不到1萬億美元升至最高的時候接近5萬億美元。

因此，類似于美聯儲的行為，央行2018年以來4次大幅降準其實是正確的選擇，在“影子銀行”關閉以后，需要央行出面來提供基礎貨幣。而得益于央行的持續降準，我們看到代表廣義貨幣創造的商業銀行資產增速已經在7%左右低位企穩，但是并未能有效回升。

因為如果一直靠央行輸血，說明中國經濟還是個病人，而正常人其實是靠身體自我造血，而這就需要身體的各個器官恢復健康，這對應的是經濟的主體居民和企業部門的債務壓力得到緩解。我們看到在美國2008年金融危機之后，靠的是政府部門大幅舉債，接走了居民和企業身上的債務負擔，使得經濟很快恢復了活力，這說明激活廣義貨幣的下一步靠的是財政政策。

財富再分配需減稅

去杠桿的最后一件事情是財富再分配。其實中國的債務基本上都是對內債務，這說明問題出在分配不均上，債權人雖然有錢，但債務人還不起錢，所以經濟停擺了。而債務人往往是窮人，但如果能夠通過財富再分配，把財富多分一點給低收入階層，那么就可以重新恢復經濟的正常循環。

所以，無論是激活廣義貨幣，還是財富再分配，其實需要財政政策出面大幅減稅，給居民和企業部門減負，把錢分給窮人和中小企業，激活經濟循環。2018年上半年，中國的稅收增速為14.4%，其中增值稅收入增速高達16.6%，均遠高于同期的經濟增速，這說明上半年稅收負擔還在上升，不僅沒有減稅反而還在加稅。

9月份增值稅增速由正轉負，10月份的財政收入、稅收收入、增值稅收入增速全面轉負，說明減稅確實已經開始了，而且力度還不小。這一方面得益于5月份政府下調了1%的增值稅稅率，到了三季度以后開始見效。另一方面，10月份個稅的下調也開始了，對于普通工薪階層的減稅力度并不小，對應的是10月份的個人所得稅收入增速從20.8%降至7%。

可以說，中國的減稅終于開始了，但是力度還不夠大。以這一次的個稅改革為例，按照財政部官員的說法，在本次減稅之前約有1.87億人交個稅，這意味著雖然有接近2億人可以享受個稅下調的好處，但是其他12億人則與之無關。另外，中國真正需要減稅的是企業部門。因為中國企業部門承擔了80%的稅收，但是我們給企業部門僅僅降低了1%的增值稅稅率，而相比之下，美國的稅改則是把企業所得稅稅率從35%下調到了20%，所以中國還需要加大給企業部門減稅的力度。

最應該減的是增值稅。一方面，增值稅是一個流轉稅，所有居民購物時都間接支付了增值稅，因此減增值稅以后意味著產品會自然降價，相當于變相提高了所有居民的收入。另一方面，企業最大的稅收成本就是增值稅，因此如果大幅下調增值稅稅率，也能有效地減輕企業負擔。按照我們的估算，如果我們再下調3%的增值稅稅率，尤其是把16%這一檔稅率下調到13%，就差不多可以額外減稅1萬億元以上。

把財富多分一點給低收入階層， 那么就可以重新恢復經濟的正常循環。

減稅是經濟繁榮的基石。過去，中國經濟的優勢在于廉價勞動力，我們可以模仿海外的先進技術，靠外需來發展經濟。但是在經濟發展之后，勞動力工資已經不再便宜，同時每年有1000萬大學生畢業，這是沉甸甸的人力資本紅利。過去靠外需就能發展，現在外需也靠不住了，在很多領域也不可能再去模仿別人，就要回到內需，要靠自己創新。

在經濟的起飛階段，政府的作用功不可沒，可以集中力量辦大事。但是要想實現經濟的全面繁榮，就要求回到小政府、大市場的方向。而減稅是最關鍵的一步，通過減稅，可以將收入還給居民部門，增加居民的消費潛力、擴大內需。通過減稅，可以增加企業部門利潤，從而增加企業的創新能力。

減稅的另一個重要意義在于可以化解對居民債務高企的擔憂。過去3年，中國居民新增了20萬億元的債務，按照5%的貸款利率對應每年1萬億元的貸款利息負擔，目前個稅改革為居民減免了近3000億元，如果增值稅減稅幅度能超過1萬億元，假定其中一半由居民部門分享，那么意味著居民新增債務負擔可以完全由減稅對沖。

美國式減稅對應的是股債雙牛，尤其是創新將迎來長牛行情。中國會選擇收貨幣、減稅負，這意味著有望走向美國式的股債雙牛之路，2017年開始的金融去杠桿在2018年開啟了債券牛市，而2018年開始的減稅意味著新一輪股票牛市也在醞釀當中，當前中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第三名