重構創新大時代

興業證券策略團隊

2018年，內部去杠桿、信用違約等，外部全球資本回流美國、中美貿易摩擦。市場調整主要來自估值下殺，盈利對指數反而是正貢獻。

展望2019年，經濟下行、貿易摩擦影響、供給側改革對周期性行業盈利貢獻邊際下行，企業盈利面臨壓力。回顧2003年以來，A股市場15年的盈利周期史，12-14個季度是盈利的一輪周期，本輪盈利周期從2016年Q1開始，目前處于下行周期，大概率到2019年Q2-Q3見底，但本輪盈利受到外部、政策擾動因素較大，2019年企穩時間點仍需進一步觀察。因此，分子端盈利對指數的貢獻將弱于2018年，甚至不排除負貢獻。

估值角度，我們認為來自中國重構、全球重構兩個角度改善風險偏好，去杠桿逐步穩杠桿、資管新規沖擊減弱，流動性有望優于2018年，整體來看對估值將有所支撐。因此，2019年估值提升將會是市場漲幅的主要貢獻因素。

重構的大時代

2019年將是一個重構的大時代，包括中國重構和全球重構兩個層面。中國重構主要體現在四個維度上：政府與企業關系的重構，國企與民企關系的重構，監管與市場關系的重構以及市場微觀主體的重構。

政府與企業關系重構在于減稅降費，政府讓利于企業。國企和民企關系重構體現是從供給側、國企改革到紓困基金、CRM等。監管與市場重構是，減少市場干預，加速推進長期制度建設。市場微觀主體重構在于，養老金、銀行理財等“長錢”加速機構化進程。

美國經濟拐點漸行漸近，美元、美股、美債等美國資產價格將受到影響。全球資產配置格局面臨重構。全球資產會何去何從？

美國經濟下行，美元指數回落概率加大，資本大部分轉向對新興市場配置。從歷史經驗來看，美元指數與資本配置新興市場還是發達市場呈現較為明顯的相關性。2017年，中國的經濟和股市的全球占比分別達到15.69%和9.94%，中國經濟體量、資本市場容量是全球僅有的能與美國相媲美的市場，空間足夠大容納再配置資金。其次，美國是一個老牌的消費型國家，而中國增長推動力逐步轉向消費推動，尤其是服務業占比迅速提升，現階段中國消費市場已經同美國規模相當，達到5.6萬億美元左右，未來增長潛力和空間巨大。第三，人民幣幣值相對穩定，全球主要市場貨幣相較于美元都出現貶值，但人民幣全年貶值僅6%，整體較為穩定。

A股顯露價值

從市場整體吸引力來看，過去10年，全球主要指數漲幅都大幅跑贏中國，納斯達克指數、標普500漲幅均在100%以上，而上證綜指的漲幅僅為14%，遠低于主要發達經濟體的股市表現。

從估值角度來看，當前上證綜指PE為11.82倍，PB為1.39倍，A股市場“資本洼地”特征明顯。

從行業與個股角度看，中國改革開放四十年來，在諸多行業沉淀了一批高性價比的優質資產。中國這批優質資產分布在各行各業，與對應行業全球龍頭進行比較，估值相對便宜，且主要集中在能源、銀行、工程機械、航空、電氣設備、汽車零配件和交通技術設施等行業。

2019年，MSCI和FTSE兩大指數如果審核，將為A股帶來570億美元凈流入。

外資對中國區核心資產的配置一方面是由于全球資本再配置的需求，美國市場自身較“貴”，中國市場自身較為“便宜”。另外一個層面來看，外資在中國資本市場逐步開放的過程中，結構上也有所變換。外資逐漸把通過其他投資項下流入的資本不斷調整為股票和債券。中國區優質資產資產在外資持續流入的過程中更多體現為“供不應求”。

外資參與集中度極高，具有“馬太效應”，盯著優質核心資產買。簡言之，外資集中度高的股票表現明顯優于集中度低的股票。即“新興市場股市外國持有的本地效應”（Local Effects of Foreign Ownershipin an Emerging Financial Market）。外資“集中力量辦大事”——對某些優質資產的話語權逐步加強，甚至難以排除出現控股的最終結果。這一點在中國資本市場逐步開放的過程中，應當引起A股投資者足夠重視。

行業配置優選

為萬物智能互聯筑基，關注新“To B”產業鏈。過去無論是社交還是電商、廣告還是視頻領域大發展，其實都是得益于面向人的“To C”端發展。在互聯網流量紅利逐漸見頂，“To C”端發展接近瓶頸的背景下，以機器智能化、工業互聯網、智能制造為代表的萬物智能互聯是未來創新發展的大方向。面向設備、智能互聯將成為新“To B”。產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入。尤其是通信領域的5G、計算機領域的云與大數據、半導體和新能源領域的設備制造等萬物智能化、互聯化所需的基礎建設投入正在不斷擴大，新“To B”產業鏈發展的機會在不斷涌現。

創新成長類產業補短板，政策層面有望持續支持。先是股權質押紓困，有效地防止了流動性風險的蔓延，企業股權質押正在進入實質性解決階段。其次是再融資政策不斷放寬，在當前時點，放寬再融資用途不僅可以在企業流動性偏緊的情況下補充新的流動性來源，還能有助于企業降低融資成本和杠桿率，防范企業出現大規模流動性風險。接著是研發費用加計扣除、未來潛在的增值稅“三并二”進一步釋放企業創新活力。

經濟下行壓力加大將導致居民預期消費收入增速下降，進而引起居民對消費支出呈現更加謹慎的行為。居民的消費結構分化加大，居民將減少對汽車、家電、家居等耐用消費品支出，而轉向低單價卻能夠帶來較強滿足感的商品，如化妝品、日用消費品、食品類等商品。近兩年的消費數據已體現出這種分化，汽車、家電、家居類產品增速下降，“輕”消費類行業的增速高于整體消費增速。“口紅效應”下以輕奢化、休閑化、個性化、便捷化、社交化、品牌化為代表的“輕”消費方向有望在當前經濟環境中呈現出穩定增長。

核心資產打底倉：先配基建、地產、非銀龍頭，再配消費白馬。

外資資金流入、IFRS9下保險資金對穩定高分紅股票的配置偏好。同時上半年基本面預期低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產、非銀龍頭。而下半年，待估值回歸低位、業績預期下修后，再低位配置傳統核心資產。

從全球視角看，國外投資者看待中國更樂觀，中國有大量低估的優質資產可供配置，性價比高。2019年，MSCI和FTSE兩大指數納入A股將帶來570億美元的資金流入，其中500億由MSCI提升納入因子帶來的。MSCI納入成份股的前幾大組成行業分別為金融、地產、食品飲料、醫藥和電子等。

2018年，IFRS9正式開始實施，H股（包括A+H上市）的公司——中國平安率先開始使用該準則，A股市場除保險外的上市公司則于2019年開始使用該準則，符合條件的保險公司可選擇在2022年開始使用該準則。IFRS9下，險企可以選擇增加高分紅、分紅相對穩定的股票占比，并歸入FVOCI，從而長期持有并每年獲得相對穩定的股息收入，同時能夠減少投資端導致的利潤的波動。股息率排名靠前，且近五年相對來說派息穩定的行業包括：銀行、電力、高速、食品飲料、家電、地產等。

核心資產配置節奏是，2019年上半年，偏好基本面預期低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產、券商龍頭。而下半年，待估值逐步消化、業績預期下修、籌碼結構優化后，再低位配置傳統核心資產。

基建從需求角度看，外部經濟環境壓力變大的過程中，需要加大基礎設施領域補短板的力度，以確保經濟平穩運行。2016、2017、2018年新增地方政府專項債額度分別為4000億、8000億、1.35萬億，2019年有望繼續擴容。尤其看好建筑央企龍頭在此輪基建投資的回暖中的投資機會。目前中國的建筑行業仍處于勞工和企業供給充裕、行業充分競爭的狀態，未來在平淡周期下行業盈利的驅動因素將逐漸由需方向供方轉變，2017年以來，行業產能已明顯向頭部集中，集中度出現明顯提升，因此建議關注建筑央企。

居民杠桿率趨勢難以改變，長期看好一二線城市基本面。近兩年龍頭地產的集中度快速提升，強者恒強格局明顯，預期未來地產公司集中度提升趨勢延續。展望未來，資產負債率低的企業在行業格局優化的過程中提升市場份額更快。尤其是以國企為代表的招保萬金等A股龍頭企業，在市場份額提升中將占據優勢，支撐業績增長。當前地產股“便宜”特征明顯，將吸引中長期資金配置，從而帶來房地產核心資產的行情。

券商估值最大壓制因素解除，政策放松帶來制度紅利。龍頭券商綜合業務實力強——資本實力更強、經營效率更高，更容易形成各業務之間的均衡聯動，且更容易獲得創新業務試點，業績穩健性更強。

經歷了“內外夾擊”的2018年，我們將迎來國內外不確定延續的2019年，既是重構的大時代，又是創新的大時代。與2018年相比，我們更關注市場重構下的機會，“改革、創新與開放”或將成為新一年的重要主線。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名