擁抱豬周期，加碼成長！

吳立

2018 年（2018 年 1 月 1 日-2018 年 12 月 7 日），農林牧漁板塊下跌 17.27%，滬深 300 同 期下跌 16.15%，農林牧漁板塊表現整體小幅跑輸滬深 300。

分季度來看，2018 年四季度之前，農林牧漁（申萬）指數相對滬深 300 指數均未實現超額 收益。但 2018 年第四季度開始（截止 12 月 7 日），農林牧漁（申萬）指數相對滬深 300 指數實現+9.31%超額收益，其核心原因是養殖板塊景氣向上！而此前，2016 年以來，農 林牧漁（申萬）指數基本每個季度都跑輸滬深 300 指數。農林牧漁板塊實現超額收益優勢 逐漸顯現，特別是養殖細分板塊。

生豬養殖：反轉可期

不論規模化如何發展，豬價周期波動的特征始終存在。本輪豬價下跌周期從 2016 年 5 月 開始，至今下跌期已經歷時30 個月，下跌時間足夠長。本輪下跌周期中，全國性的養殖虧 損周期長度雖然還較短，但是虧損期的虧損幅度卻已經超過上輪周期。行業低點由現金流 成本決定，這輪豬價低點不僅已經低于上輪下行周期的最低點，而且也低于行業的現金流 成本。歷史上看，當牧原出現季度性虧損之時，均是豬價階段性底部。而牧原在 2018 年二季度則再次出現虧損期。因此，我們認為目前豬價大概率已處在周期底部區間。2019年豬價景氣好于 2018年。

能繁母豬：持續下降

農業農村部數據顯示，國內能繁母豬存欄規模從 2012年 10月以來持續下降。2018 年10月，能繁母豬存欄環比再次下降 1.2%。按此前的基數推算，為3098萬頭。而農業農村部能繁母豬存欄未能反映出當下這輪豬價下跌背后的母豬存欄增加，從 2018年3月開始，農業農村部調整樣本結構，增加規模化養殖場的比例。

從數據驗證角度來看，青松農牧數據顯示，2018 年能繁母豬存欄量從 3 月份開始快速回落， 2018 年平均存欄規模低于2017年。而飼料工業協會披露的母豬料銷量數據。2018年至今，母豬料產量同比大幅下滑。

總之，2018年1-9月份能繁母豬平均存欄較 2017年略有回落。換句話說，2019年的生豬出欄量大概率應較2018 年有所下降。

MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數量，代表著母豬的生產效率。按照 4 個 月懷孕期+6 個月育肥期，能繁母豬存欄影響到的是 10個月之后的生豬供應量。

由于非洲豬瘟病毒相對穩定，根除難度大，因此，預計2019年國內非洲豬瘟疫情仍將頻 發。由于缺乏相關疫苗進行防控。雖然單起疫情造成的養殖損失相對較小，但是積少成多之下不可避免的會降低國內整體生產效率。因此，隨著疫病的擴散，將對行業生產效率造成明顯損害，拖累行業 MSY 的提升。因此，我們認為，2019 年國內 MSY將保持相對平穩。

總之，我們預計，2018年能繁母豬存欄較 2017 年略有回落、2019年 MSY 提升相對有限， 而出欄體重大概率將繼續下行，綜合來看，2019年豬肉供應量略有下降，2019年豬價大概率要高于2018年。

2019年豬周期的反轉預期以及企業出欄規模的快速增長，或將推動上市公司頭均市值的大幅提升，堅定布局生豬養殖板塊，而板塊性布局，也是規避單個企業出現非洲豬瘟疫情風險的有效方式。

動保：把握競爭格局微調

生豬養殖行業規模化程度的不斷提高是過去5年動保行業市場規模快速成長的主邏輯。我們預計2019年國內生豬養殖百強企業生豬出欄量同比增速下降，由此，生豬養殖頭部企業擴張帶來的動保行業內生性增長紅利邊際上可能會削弱。但是，A 股上市的幾家動保企業其成長屬性除了來自于養殖規模化還有競爭格局的變化。競爭格局的變化直接影響公司的估值水平。長期看業績有望增長的公司盡管短期估值可能承壓，一旦穿越行業洗牌周期， 對標研發平臺型企業具備很強的估值優勢。

疫病往往伴隨微生物與其宿主之間的平衡被打破而產生，疫苗市場往往因疫病的蔓延而加速膨脹。凡事兩面看，養殖規模化快速提高的同時會帶來養殖布局、養殖密度、飼養環境等條件發生變化。從近幾年跟蹤的疫病流行趨勢來看，豬瘟、藍耳、圓環、偽狂等免疫覆 蓋率較高的疫病流行有上升趨勢。我們預計，非洲豬瘟對產業業態的影響或將加速產能出清，目前產能胎齡結構在 5-6 胎為主，2019年將進入產能淘汰周期或產能更新周期，但不可 避免會有一批新產能注入，根據 BI研究院胎齡越小排毒量越大，因此預計2019年生豬養殖行業發病率會同比增加，產品線齊全的龍頭企業生物股份有望受益養殖疫病防控意識的 提高。

下游養殖行業規模化程度提高的趨勢不變仍舊給動保行業帶來快速增長紅利，動保行業自 身也在新獸藥證書申報的趨嚴性和生產經營的合法性等方面不斷提高行業壁壘，未來動保行業集中度提高是必然趨勢。因此，從業績增長上來看優選行業龍頭;從估值提升空間來看優選具備研發優勢的未來有望成為平臺型的動保企業。

白羽雞養殖：供給收縮終成現實，產業景氣延續至 2019 年

2010、2011 年白羽肉雞行業景氣，帶來祖代雞引種的快速上漲，2011 -2013 年引種繼續增長，產能嚴重過剩。為規范行業發展，2014 年，益生股份、民和股份、圣農發展等業 內企業共同成立白羽肉雞聯盟，對祖代雞引種的數量進行上限規定，抑制行業的不健康膨脹。隨著 2015 年海外禽流感疫情的爆發，國內引種進一步受限，2015-2017 年，白 羽雞祖代雞引種量大幅下滑。從 2012 年高峰期的 154 萬套，下降到 2016 年低谷的 63 萬 套，降幅達到 59%。

目前，新西蘭及波蘭是國內僅有的兩個祖代引種國。根據白羽肉雞協會數據，2018 年 1-10 月 份，國內累積引種及更新祖代雞約 54.1 萬套。我們預計，2018 年全年引種規模在 75 萬套 左右。

按照 1 套祖代雞提供 5000 只商品雞來測算，年 40 億羽白羽雞消費就意味著至少需要 80 萬套祖代。而當前，由于祖代引種規模的持續下降，在產祖代雞存欄數量也已經降到 80 萬套以下，祖代產能處于不足的狀態。

祖代引種不足的狀態向下傳遞的結果之一就是父母代雞苗銷量的下降以及價格的上漲。目 前，在產父母代雞苗價格已經一直維持在接近 50 元/套的相對高位，反映出產業內父母代 供應的緊張。

換羽能力是產能供給的補充，但是，從換羽意愿及換羽能力來看，2018 年換羽規模整體有限，行業供給緊張格局難以改變。

除了國內自身產能供應受限以外，從 2018 年下半年開始，外部供應能力，即進口規模預計也將減弱。海關數據顯示，過去 5 年，國內雞肉進口規模相對穩定，在 40萬-50 萬噸左右。 2017 年雞肉進口量達到 45.05 萬噸，占國內雞肉消費的 5.9%。但內部結構在改變。

但是，隨著巴西進口雞肉產品的增多，2018 年 6 月 9 日起，商務部宣布對原產于巴西的進口白羽肉雞產品征收 18.8%-38.4%不等的反傾銷保證金。從產品價差上看，雖然對巴西反傾銷稅率不及當初對美反傾銷力度，但已經足夠削弱其價格優勢。

引種是供給的源頭。從白羽雞生長周期看，祖代引種傳導到商品代，最快需要 15-16 個月 時間。加上產能消耗時間約 10 個月時間，引種對于供應的顯著影響需要約 26-28 個月的 時間才能顯現。從祖代產能影響周期來看，2019年的商品代供應，對應于2016-2018年的祖代引種產能，為近年來最低點。

從月度引種量來看，2018 年，國內祖代引種及更新量是從 10月份才開始快速增加的。按照正常的生長周期推算，這部分新增的引種量最快也需要在 2019年年底才能開始形成商品代產能。這意味著，產業景氣有望貫穿 2019年全年。

供給收縮邏輯在 2018 年的兌現，是推動雞價上漲的根本動力，春節之后渠道補庫存行為有 望推動價格再創新高。預計當前產業景氣在 2019 年有望持續。從盈利而非價格角度，繼續推薦白羽雞板塊。

農業板塊其他機會

農業供給側改革思路下，通過改革或調整農產品定價機制，引導種植結構優化，推動農產品庫存去化已經成為政策主要方向，由此帶來農產品價格供需格局發生變化。我們認為： 玉米已經進入上漲趨勢;大豆受貿易戰影響呈現出不確定性，若貿易戰緩解，則大豆價格可能弱勢運行，若貿易戰趨緊，則大豆價格將上漲;小麥、水稻屬于政府定價品種，預計 2019 年價格平穩運行，且優質優價;白糖已經進入減產末期，2019/2020 榨季有望重新啟動上漲趨勢。

總之，主要農作物目前已進入去庫存階段，若考慮明2019上半年豬肉價格在2018年相對低基數下，明年上半年大概率有望同比上漲，則農產品價格對于通脹的壓力將逐漸顯現。通脹環境下，將有利于農業板塊盈利的改善以及整體估值的提升。部分農產品價格的上漲，也將利好種植產業鏈相關標的。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎農林牧漁行業第一名