行業持續整合靜待盈利反轉

周海晨 屠亦婷

2018年，輕工制造行業表現平平，截至11月15日，滬深300年內下跌19.6%，申萬輕工制造行業指數下跌30.4%，在28個申萬一級行業中排名第22，但包裝、文娛用品子行業指數優于其他子行業，同期包裝及文娛用品子行業指數分別下跌18.0%和28.0%，表現優于其他輕工子板塊。

基金持倉方面，家居、造紙配置降低，輕工消費上升。2018年三季度末，輕工板塊占重倉股總市值比為1.70%，其中定制家居占0.42%（2017年底為0.67%）、成品家居行業占0.27%（0.29%）、包裝印刷行業占0.20%（0.12%）、造紙行業占0.32%（0.25%）、輕工消費行業占0.49%（0.22%）。

家居：能力升級與行業整合

受地產后周期影響制約，家居公司股價表現低迷，2018年至11月15日家具板塊下跌39.7%。地產后周期的主要表現為銷售與竣工面積承壓：2018年1-9月份，商品房銷售面積11.93億平，增長2.9%;房屋新開工面積15.25億平，增長16.4%;房屋竣工面積5.11億平，下降11.4%。

從地產銷售到家居銷售一般是滯后3個季度左右：2017年下半年起一、二線城市樓市感受壓力，三、四線城市2019年增長預計承壓。總體來說，一、二線城市銷售緩和，三、四線城市仍有壓力，其中一、二、三線城市2018年1-9月商品房銷售面積累計同比增速分別為-10.0%、0.1%、5.5%，表明一線城市壓力緩和，二線城市穩中回落。

棚改貨幣化安置的影響逐漸消退。央行于2014年推出的PSL（抵押補充貸款）創新性政策工具部分解決了棚改貨幣化安置資金問題，2016-2017年三、四線棚改貨幣化安置比例提升至49%、53%;2018年7月棚改PSL采取“因地制宜”政策，貨幣安置化比例估計降至45%。

受地產周期影響，家居行業長期趨勢是二次裝修占比提升。新增住房面積增長將逐步放緩，消費升級帶動存量房重裝市場不斷擴大，假設存量房重裝周期為15年，2017年有331萬套住房需要重裝修，占當年總需要重裝房的比例為18.6%，預計到2025年重裝房占裝修房比例將達到48%。

細分行業方面，定制家居行業異軍突起，渠道快速擴張。廣闊市場前景與豐厚利潤率，吸引大量競爭者與資本進入;2017年上半年，6家定制家居企業密集上市，大量跨界資本（成品家居、家紡等）涌入定制家居行業;定制家居上市公司融資后加快擴張步伐，渠道建設在2017年明顯發力;單店增速已經開始分化，由于需求回落疊加經銷商渠道擴張，2018年上半年平均單店增長普遍出現回落，這也導致經銷商盈利壓力凸顯，因為其固定費用較高（如門店租金、營銷費用、人員基本工資等），單店收入下滑將拖累經銷商凈利率甚至出現虧損，競爭加劇導致各品牌之間明顯分化，盈利能力較差的中小品牌經銷商開店意愿降低，甚至關停存量門店，龍頭優勢將逐步凸顯。

定制家居方面還有另外一個特征，即行業產能快速擴張，募投項目產能擴建釋放，行業賽道變得擁擠。定制家居行業的競爭升級，考驗的是相關公司的綜合實力，這些企業短期面臨同質化競爭，單一化產品與單一化渠道運營模式面臨瓶頸，競爭復雜度深化，上市公司急需綜合能力提升。

長期來說，定制行業“滲透率提升+向全屋定制升級”將提升客單價的邏輯，仍會提供長期增長空間;雖短期因競爭升級增速承壓，但中長期有利于提升行業競爭壁壘與門檻。

在家居與地產行業景氣度的關系方面，中國可以參照日本。日本住房建設開工數于1987-1990年達到高峰，20世紀90年代，日本經濟進入“失去的十年”，隨之而來的房地產不景氣和人均收入減少進而影響到消費結構，家居行業也受到影響。然而，家居行業整體不景氣卻給宜得利家居帶來機遇，宜得利家居的收入從2004年的1088億日元增長至2018財年的5721億日元，復合增長率CAGR為12.6%，可謂日本家居行業“忠實的守衛者”。

在經濟不景氣期間，宜得利堅持拓展生產、物流、渠道、品類，成為大家居行業發展龍頭：公司成為日系企業中第一家基于外商投資的出口調配中心;運行網絡購物服務，并投資越南工廠;公司積極拓展品類，于2007年銷售廚房系統，進入住宅裝修服務的市場。

宜得利的發展歷程表明，家居企業應該在地產蕭條之際打造“產品+供應鏈整合+終端零售”核心競爭力。宜得利發展之初定位于多品類、低價格的大型整體家居連鎖店，其率先引進家居時尚和整體家居概念，正好順應了時代的發展需求。

紙包裝：需求韌性供給優化

包裝的逆周期屬性使得板塊2018年表現強勢，其短期盈利能力與上游周期原材料價格呈負相關關系，原材料回落帶來包裝企業的盈利彈性，行業前景中期看新客戶新領域的開發開拓及下游偏穩定的消費屬性，長期取決于競爭格局改善帶來的話語權提升。

就子行業來說，作為紙包裝下游的電商規模持續穩定發展。2018年1-9月中國實物商品網上累計零售總額為4.8萬億元，同比增長27.7%，2015-2017年CAGR為30.0%，保持穩定快速發展;網上零售額占比由2015年初的8.3%快速上升至2018年9月的17.5%，領跑全球。國內消費者對電商的依賴性日益體現，而網購盛行、包裝先行：據國家郵政局統計，2018年1-10月中國收發快件總件數為394.3億件，在高基數的基礎上，依然保持同比27%的增速，帶動紙包裝行業需求。

供需格局是影響造紙行業周期的核心因素， 目前供給的擴大形成行業的中期擔憂， 但龍頭成本優勢穩健成長。

紙包裝的另外一個下游產業煙草企穩回升，有望受益于煙標、煙包的需求上升。煙草制品工業增加值累計同比增速已從2016年起逐步回升，并于2017年3月起轉變為正增長，煙草制品業正處于溫和回暖狀態，2016年煙草業寒冬已然渡過;2018年1-8月卷煙行業銷量增速為2.12%，收入增速為7.45%，增速較2017年提升，卷煙行業已觸底回升，走出低谷，煙標、煙包行業有望出現進一步向好趨勢。

造紙：供給擴大下的盈利回落隱憂

供需格局是影響造紙行業周期的核心因素，目前供給的擴大形成行業的中期擔憂，但龍頭成本優勢穩健成長。

原材料方面，紙漿的供給緊張格局不變，紙漿價格仍將高位震蕩，投資者需要關注人民幣貶值;國內的外廢政策收緊及加稅造成行業存在缺口，而國廢供給難以彌補缺口。作為一個進口依賴度比較大的行業，還應該關注中美貿易戰的不斷發酵，中美貿易戰及國內消費不足可能導致需求低預期，投資者應該關注淡旺季切換。

造紙行業產量2018年已經出現下滑，“供給側改革+環保趨嚴”共同推動行業產能主動收縮和被動淘汰，導致造紙行業的產量增長乏力，2018年1-9月機制紙及紙板累計產量8866.40萬噸，同比下滑1.1%，其中6-9月連續4個月同比下滑。

從行業層面來說，2016年以來的漲價潮持續至2017年年末，推動全行業收入和利潤增長提速。2017年，造紙行業實現收入15203億元，同比增長13.6%;利潤總額1029億元，同比增長36.2%，利潤增速達到歷史高點;2018年以來，造紙行業利潤增速明顯回落，2018年1-9月利潤增速降至10%。

從相關企業層面來說，盈利水平2017年達到高點后，2018年回落。具體來說，造紙行業盈利水平2011年起持續底部徘徊，2016年受益行業景氣度提升、紙價不斷上漲，盈利能力逐漸恢復，2017年整體盈利水平持續上升，達到歷史高位，2018年整體盈利水平開始逐季回落。

2018年，在新增產能陸續投放的大背景下，造紙行業的旺季需求反而不旺。從供給端來看，造紙行業在經歷2016-2017年行業紅利后，進入新一輪產能投放新的周期，2018年1-9月造紙行業固定資產投資增速5.8%，其中上半年持續保持兩位數增長。

可選消費：珠寶及名表消費逐漸回暖

金銀珠寶方面，在消費升級大趨勢、珠寶品牌聚焦年輕化客群、金價上漲的背景下，金銀珠寶市場出現回暖跡象。2018年1-10月，全國金銀珠寶累計零售額2264億元，同比增長8.3%（2017年全年增速5.6%）。金價上漲催生消費者購金需求，國內基礎金價從2018年5月較低位上升至今增幅為2.4%，預計2019年行業需求持續升溫。

名表奢侈品方面，中國對瑞士名表的消費需求持續提升。2018年9月，瑞士名表及零件對中國大陸的出口增速為17.2%，在中國大陸、美國、法國、中國香港四大區域增速最高;隨著國內對于輕奢產品消費需求提升以及瑞士表行降低入門價格，名表對華出口數據有望持續修復。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎輕工制造行業第一名