什么樣的利潤是均衡利潤什么樣的公司能脫穎而出

任志強(qiáng) 嚴(yán)鵬

長期來看，粗鋼的供需平衡狀況決定了利潤的走向，利潤變化會反作用于產(chǎn)量。當(dāng)利潤下降時，一些成本較高的增產(chǎn)方式就會逐步退出，造成產(chǎn)量的小幅下降，一定程度上改變供需狀況，對現(xiàn)貨的利潤和價格起到支撐作用。

供給：邊際變化利潤敏感性較高，剛性供給仍有增加

這種對利潤反應(yīng)較為敏感的產(chǎn)量決定因素有四個：鐵礦石入爐品位、 廢鋼添加比例、電爐產(chǎn)量以及高成本地區(qū)的產(chǎn)量。因此鐵礦石入爐品位、 廢鋼添加比例、電爐開工率和高成本地區(qū)的產(chǎn)量是利潤敏感性較高的四個國內(nèi)供給影響因素。

（一）鐵礦石入爐品位對利潤的敏感性分析。我們認(rèn)為鐵礦石入爐品位的動態(tài)調(diào)整會成為阻止鋼材利潤下降的第一重屏障。當(dāng)鐵礦石綜合入爐品位提升1%，產(chǎn)量會上升3%，下降同理。因此我們預(yù)估入爐品位下降的觸發(fā)點也在這個位置。通過對鋼廠等調(diào)研的反饋結(jié)合上述數(shù)據(jù)，2017年6月至今，鐵礦石入爐品位提升了1%左右，產(chǎn)量因此增加了3%，在鋼材利潤穩(wěn)定的下降至800元以下一段時間，預(yù)計鐵礦石入爐品位會回到前期水平，帶來3%的產(chǎn)量下降，以mysteel樣本鋼廠周產(chǎn)量計算，3%的產(chǎn)量下降對應(yīng)30萬噸的周度樣本產(chǎn)量下降。以統(tǒng)計局日均產(chǎn)量計算，3%的產(chǎn)量下降對應(yīng)到日均產(chǎn)量為6萬噸每天。

（二）廢鋼使用對利潤的敏感性。從長流程來看，螺紋鋼噸毛利超過600元以后，廢鋼的使用比例開始增加，供暖季結(jié)束之后，比例略有減少，目前添加比例在17%左右。因此我們認(rèn)為，600元的毛利水平之上是廢鋼比增加的點，600元以下是廢鋼比減少的點。若利潤下降至600元以下，廢鋼添加比例可能會回到前期14%的水平。廢鋼比減少3%對產(chǎn)量的影響預(yù)估為6萬噸左右。

（三）高成本地區(qū)&高成本企業(yè)減產(chǎn)對利潤的敏感性。新疆、甘肅等高成本區(qū)域會優(yōu)先減產(chǎn)。從四個高成本區(qū)域的產(chǎn)鋼總量變化與利潤變化來看，最近的一次大規(guī)模減產(chǎn)發(fā)生在2015-2016年的鋼鐵行業(yè)谷底。四個高成本地區(qū)的產(chǎn)量從全國產(chǎn)量的5%一度降至3%，后期利潤繼續(xù)下行全國范圍的減產(chǎn)開始，高成本區(qū)域的產(chǎn)量占比又有所提高。

（四）產(chǎn)量增量置換產(chǎn)能投產(chǎn)產(chǎn)量剛性上升。除2018年后期逐漸投產(chǎn)的置換長，預(yù)計2019年仍然有4000萬噸新增產(chǎn)能需要投放。其中高爐產(chǎn)能預(yù)計為1000萬噸，電爐產(chǎn)能預(yù)計為3000萬噸。

綜合以上因素，2018-2019年，投產(chǎn)的置換產(chǎn)能為2019年帶來的剛性日均增產(chǎn)可達(dá)到15.5萬噸。同時，減產(chǎn)的因素則彈性較大，減產(chǎn)會在觸到不同的利潤線附近開始產(chǎn)生。

在利潤遭遇下行的過程中，首先觸發(fā)的是鐵礦石入爐品位的降低，根據(jù)歷史情況，800元左右的利潤是促使上述增產(chǎn)手段產(chǎn)生的原因，則理想情況下800元以下的利潤則會讓上述增產(chǎn)方式逐漸退出，若完全回歸到上述變化發(fā)生之前，鐵礦石入爐品位下降1%，長流程鐵水會減產(chǎn)3%，影響粗鋼日均產(chǎn)量約7萬噸。若經(jīng)歷了第一輪減產(chǎn)后，供給仍然遠(yuǎn)大于需求，價格會繼續(xù)下降，利潤600元左右會觸發(fā)長流程廢鋼比的減少和電爐產(chǎn)能利用率的下降，廢鋼比從當(dāng)前的17%下降到前期14%的水平，對日均產(chǎn)量的影響預(yù)估為6萬噸左右。電爐產(chǎn)能利用率下降10%，對應(yīng)3萬噸左右的日均產(chǎn)量，即利潤下降到600元左右，會有9萬噸左右的供給消失。

若鋼價繼續(xù)下行則會遇到最后一輪高成本區(qū)域&高成本企業(yè)減產(chǎn)的支撐，這些區(qū)域和企業(yè)會在利潤降到200元左右開始減產(chǎn)，造成供給5%的減量，日均粗鋼減量在12萬噸左右。甘肅、青海等四個高成本區(qū)域會在利潤降到200元左右后減產(chǎn)，造成供給1%的減量，日均粗鋼減量在2萬噸左右。

需求：基建地產(chǎn)的蹺蹺板效應(yīng)再現(xiàn)，制造業(yè)需求受外圍影響較大

（一）地產(chǎn)：庫存下降速度收緩，房屋銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)。前置指標(biāo)的下行反映了地產(chǎn)端的壓力，預(yù)計2019年庫存和銷售的壓力會向下傳導(dǎo)至新開工，地產(chǎn)的需求壓力較大。此外，從房屋新開工和竣工的數(shù)據(jù)來看，歷史上這兩個數(shù)據(jù)的趨勢一致性較高。而本年內(nèi)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了持續(xù)的背離，通過微觀渠道的調(diào)研，開工與竣工的背離與加快周轉(zhuǎn)和預(yù)售回款的速度有關(guān)。短期內(nèi)趨勢的背離必然會逐漸收斂，新開工的高速增長在2019年預(yù)計較難持續(xù)。

（二）基建：政策刺激下，基建觸底反彈，支撐后續(xù)需求。從423政治局會議重提擴(kuò)大內(nèi)需開始，重振基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的預(yù)期就逐漸加強(qiáng)。后續(xù)的723國常會、731政治局會議分別提出“積極財政政策要更加積極;有效保障在建項目的資金需求，避免爛尾，利用地方專項債推動基建”和“把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度，增強(qiáng)創(chuàng)新力、發(fā)展新動能，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，降低企業(yè)成本。”通過基建刺激內(nèi)需的基調(diào)基本確認(rèn)。

截至2018年10月，從最新公布的各固定資產(chǎn)投資子類分析，10月單月基建投資增速自2018年5月以來首次轉(zhuǎn)正。基建補(bǔ)短板的政策風(fēng)向逐漸傳導(dǎo)至投資，成為地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)差后需求新的發(fā)力點。

審批額度作為基建投資額相對領(lǐng)先的指標(biāo)，從歷史上來看，與基建投資額相關(guān)性較強(qiáng)，因此后續(xù)基建發(fā)力空間仍然較大。

（三）制造業(yè)：二三季度成分水嶺，后期受外圍影響較大。從PMI來看，2018年6月起PMI指數(shù)開始走弱，六大電廠日耗的同比轉(zhuǎn)負(fù)也從6月開始，基本可以認(rèn)為本年內(nèi)下游制造業(yè)的需求變化以6月作為分水嶺。二季度制造業(yè)的需求較為強(qiáng)勁，也是板材的黃金時間，三季度開始需求略有走弱，板材走弱開始。

分品種來看各下游表現(xiàn)，本年內(nèi)汽車和家電這兩大制造業(yè)需求的表現(xiàn)都較差，導(dǎo)致板材的總體需求走弱，目前尚未看到對制造業(yè)端有較大刺激的政策和轉(zhuǎn)向信號。同時制造業(yè)需求受外圍環(huán)境影響較大，需要后續(xù)密切關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)展和匯率變化等情況。

（四）從微觀數(shù)據(jù)回溯歷史需求。為了更好的詮釋需求，綜合產(chǎn)量、進(jìn)出口、庫存變化，我們得到了2014年以來的月度需求量數(shù)據(jù)。從3月份以來，本年需求的增速就遠(yuǎn)高于歷史平均水平。2016-2018M10，需求的同比增速分別為1%、14%和6%。在高基數(shù)水平上，即使2019年需求增速略有放緩，絕對量仍然不容忽視。

利潤和價格：需求決定頂部，供給支撐底部

需求部分，本年內(nèi)的高需求很大程度上依賴于房地產(chǎn)的高開工，本年內(nèi)開工和竣工數(shù)據(jù)嚴(yán)重背離，在歷史上較為少見，從長期趨勢來看料將逐漸回歸。同時在銷售和拿地走弱，地產(chǎn)去庫速度減緩等前置指標(biāo)指引下，持續(xù)的高開工存在一定壓力，2019年地產(chǎn)需求大概率走弱。基建近期開始觸底反彈，但由于政策和審批剛剛開始，反彈空間尚不明確。而制造業(yè)需求則受外圍市場環(huán)境影響較大，2019年需求仍然有較大的不確定性。但基建完全對沖地產(chǎn)下滑的可能性較小，需求較2018年有所走弱的概率較高，帶動利潤和鋼價的下行。因此2019年需求的強(qiáng)度決定了鋼價的上限。供給部分，除了剛性增產(chǎn)的15.5萬噸粗鋼日均產(chǎn)量外，我們分析了觸發(fā)彈性供給的幾個利潤點。即利潤到達(dá)800元以下，會有6萬噸的日均減產(chǎn);600元以下，會有9萬噸的日均產(chǎn)量減產(chǎn);利潤到達(dá)200元以下，會有2萬噸的日均減產(chǎn)。即800元以上的噸鋼毛利會對應(yīng)9.5萬噸的日均增產(chǎn)以及4000元以上的利潤;800元左右的利潤會對應(yīng)9萬噸的日均增產(chǎn)和4000元左右的價格;600元左右的利潤增產(chǎn)和減產(chǎn)會維持平衡，產(chǎn)量基本不變，對應(yīng)的價格為3600元左右。

綜合以上因素，我們認(rèn)為，3600元的價格和600元左右的利潤是2019年的價格和利潤波動中樞。

關(guān)注高分紅、低估值、高韌性的安全標(biāo)的

（一）分紅比較。對鋼鐵企業(yè)的分紅預(yù)估主要來自三個方面。第一，證監(jiān)會的最低分紅比例。根據(jù)證監(jiān)會2008年10月09日公布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》規(guī)定：“上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十。”只要企業(yè)的母公司報表中的未分配利潤金額高于執(zhí)行證監(jiān)會該項規(guī)定的最低分紅額，上市公司就需要按規(guī)定進(jìn)行分紅。第二，公司的分紅傳統(tǒng)。不同公司的分紅傳統(tǒng)不同，因此歷史股利支付率也不同。第三《公司章程》規(guī)定和各公司的具體情況。公司章程會規(guī)定公司的分紅比例，按照公司章程的規(guī)定可以估計公司的可能分紅。

（二）低估值。從噸鋼市值、PE等角度對比，選取估值更低的企業(yè)，安全邊際更強(qiáng)。

（三）韌性比較：選取盈利質(zhì)量更高的企業(yè)，在鋼價下行壓力下表現(xiàn)更好的標(biāo)的。在鋼價下行壓力較大的情況下，業(yè)績的韌性就更加重要。噸鋼毛利高，ROE、ROA等指標(biāo)較高，凈利率和毛利率較高的企業(yè)管理更為優(yōu)先，盈利質(zhì)量更高，具備更強(qiáng)的抵御市場下行的實力。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎鋼鐵行業(yè)第三名