我國證券持有模式研究及建議

（澳大利亞麥考瑞大學，悉尼 NSW 2109；澳大利亞西悉尼大學，悉尼 NSW 2150）

引言：研究意義

2012年8月6日，境內六大證券公司在《中國證券報》聯合發表署名文章《再造我國證券公司作為投行的三大基礎功能》，呼吁恢復我國證券公司作為投資銀行的基礎金融功能，其中提到了券商“托管功能的缺失”，即“證券公司不享有客戶證券的管理與處分權，不能直接參與客戶證券交收，對證券賬戶維護不能發揮實質作用”，直指我國以直接持有為主的證券持有模式在市場創新中存在弊端。2014年11月17日滬港股票市場交易互聯互通機制試點啟動。從盡量不改變兩地現行持有模式的角度，滬港通采用了間接持有模式，然而11月26日，盧森堡金融監管委員會（CSSF）通過路透社表達了境外監管機構和投資者對滬港通名義持有模式的擔心，指出由于目前中國《證券法》未對名義持有人及實際權益擁有人之間的關系予以明確，境外投資者可能無法獲得充分保護。2015年5月，在我國A股納入MSCI指數的進程當中，外方監管機構也同樣針對QFII/RQFII中的名義持有情況提出類似疑慮。盡管中國證監會分別通過兩次新聞發布會、一次答記者問的形式，以中英文雙語對滬港通、深港通以及QFII/RQFII業務涉及的名義持有法律概念、權利行使、權益保護、法律訴訟等問題進行了明確和解釋，但我國證券持有法律基礎薄弱、制度體系不完整的問題仍未得到根本性解決。

隨著資本市場的快速發展以及跨境連接的逐漸頻繁，境內“直接持有為主，間接持有為輔”的證券持有體系現狀，在境內難以滿足券商產品和業務日益增長的創新需要，在境外難以滿足相關監管機構對其投資者權益保護的要求，那么如何在充分考慮我國國情的基礎上，兼顧金融風險防控，在政策設計和法律規則上，用中國的智慧和中國的方式完善現行的證券持有制度，是本文試圖通過對境外情況的梳理和境內實踐的分析所回答的問題。

一、境內外關于持有模式的文獻回顧

證券持有模式（Holding System）中的“持有”（Hold）從字面上理解即是“掌管、保有”，證券持有模式亦可直接理解為投資者掌管和保有證券的模式，總體上分為直接持有和間接持有兩種。按海牙國際私法協會的定義，直接持有意為“證券持有者與發行人產生直接的關系，即投資者直接占有實物證券或者投資者的信息被直接登記在發行人的持有人名冊上”[1]，IOSCO亦從另一個角度對直接持有進行解讀：“證券發行人維護的持有人名冊即代表了所有權信息”[2]。在直接持有模式下，投資者以自己的名義直接向發行人行使股東權利，包括股東大會投票、權益分紅等，發行人掌握終端投資者的信息以及持股變動，中介機構接受投資者委托，主要提供交易和結算服務，而監管機構亦能清晰地掌握終端投資者市場行為，并直接以賬戶為單位進行監控和處罰。總結如圖1：

圖1 直接持有模式下市場參與各方的關系示意圖

同樣地，按海牙國際私法協會和IOSCO的解讀，間接持有模式可意為“投資人并不直接占有實物證券，其名字、持股等信息也并非直接記載在持有人名冊上，而是體現在其委托的中介機構維護的記錄中，并層層向上。持有人名冊僅顯示最上層的中介機構。”在間接持有模式下，投資者通過委托的中介機構彰顯其財產權屬，中介機構則作為其名義持有人，為其客戶行使股東權利。發行人無法通過持有人名冊直接掌握其終端投資者信息，持有人名冊上的記載并不代表直接權屬，監管者亦需要進行層層穿透后方能監控和處罰?？偨Y如圖2：

圖2 間接持有模式下市場參與各方的關系示意圖

進一步，按是否能主動看穿為分界，間接持有模式又分為看穿式間接持有和非看穿式間接持有。前者的名義持有人定期主動向上層名義持有人報告其維護的信息，因此發行人實際上亦能在一定條件下看穿至終端投資者，數據的真實和有效性分別由前一層名義持有人負責；后者的名義持有人則并不主動報告，而當出現發行人公司行為或監管需要等情況，則由上層名義持有人層層向下要求和抓取數據。

目前境內專注于證券持有制度的文獻較少，提出觀點的學者大多圍繞《關于中介化證券的實體法公約》（即《日內瓦公約》）和《關于經由中間人持有證券的某些權利的法律適用公約》（即《海牙公約》），針對跨境證券持有涉及的國際法問題進行討論，認為境內證券市場應當積極發展間接持有制度，與境外成熟市場接軌[3，4]。部分對于證券持有模式的研究指出，證券持有的沿革是直接持有向間接持有嬗變[5]。境內還有部分學者則認為堅持直接持有為主是“某種不合時宜的既定思維”，是“在世界潮流中掩耳盜鈴”[6]。

整體上來看，持有模式作為證券市場根本性的制度，在市場創新、交易行為、清算交收乃至跨境連接都產生全面影響。目前境內相關文獻都拘泥于理論討論和法理研究，缺乏對市場影響的探索分析，從而難以對具體的實踐行為產生指導意義。也正是因為過多關注于抽象的討論，上述觀點亦存在一定缺陷：其一，從各地市場持有模式的發展沿革和趨勢來看，任一單邊的持有模式皆難以在滿足市場創新的同時兼顧風險防控，全球不同證券持有體制的市場正在相互學習借鑒，即以間接持有為主的市場（如歐洲和美國）開始兼容直接持有制度，而以直接持有為主的市場（如南美洲和亞洲）逐步發展間接持有制度；其二，以直接持有為主，間接持有為輔的持有模式是在客觀情況的支持下能夠在短時間建立起來、充分考慮我國基本國情和市場實際情況、兼顧效率和風險防范、最大限度保護投資者的最優選擇。片面否認現行持有模式所做出的貢獻和發揮的作用，一味照搬照抄其他市場的經驗和制度，在我國是行不通的。除了重視借鑒其他市場的有益經驗之外，尊重中國的基本國情和市場發展的階段性特征，才能有針對性的從根本上解決中國的問題。

二、證券持有模式對市場的全面影響

除了因為目前大部分的境外市場仍沿襲歷史采用間接持有為主的證券持有模式，間接持有模式在市場跨境連接方面具有先天的優勢之外，證券持有模式對市場創新、波動程度、交易場所、價格發現機制以及結算效率都產生不同程度的影響。

（一）對市場創新的影響

在間接持有模式下，終端投資者的證券層層托管在作為名義持有人的各證券公司處，中央證券存管機構只與下一層的證券公司發生關系，各名義持有人實際上能夠在一定權限和范圍內動用客戶的證券資產，因此部分市場創新需求可在各證券公司內部簿記系統上并行完成，而無需涉及中央證券存管機構，具有較高的靈活程度。相對的，在直接持有模式下，終端投資者實際通過證券公司將證券以自己的名義直接存管在中央證券存管機構，證券公司僅作為通道提供服務，對客戶的證券資產無法自主動用，一旦市場出現個性化的創新需求，需一一由中央證券存管機構從規則要求和技術系統上進行響應和配合，靈活程度較低。面對全市場各種創新需求，中央證券存管機構從考慮市場整體影響的角度出發，分先后分步驟地提供相關支持。

（二）對市場波動的影響

考慮到直接持有模式下的市場個體散戶可更為直接地參與市場交易，間接持有模式下的市場主要參與者為機構投資者和中介機構，拋開機構投資者和散戶投資者的信息是否平衡不論，散戶投資者整體上專業化程度較低，投機程度較高。直接持有模式形成的“扁平”市場，市場方向的判斷缺乏機構的制衡力量，導致價格形成機制由散戶主導，易導致強烈的羊群效應，形成單邊市場趨向，在市場動蕩時，擁擠踩踏的風險往往大增，容易形成單邊追漲殺跌，推動波動進一步擴大。

（三）對交易場所的影響

在間接持有模式下，證券公司可以作為交易的分部組織者，在名義持有賬戶中進行內部撮合，直接將證券在其為投資者開立的二級賬戶間完成過戶而無需告知交易所和登記結算機構。在證券公司客戶資源足夠廣泛、資產規模足夠龐大的情況下，證券公司黑池交易①黑池交易是一種能夠逃脫公眾的視線的私下交易，它允許在購買或出售前不給其他人信息，使交易能秘密進行。的規模和活躍程度完全可能超越集中的、公開的證券交易場所，使得交易場所分散化、碎片化。以美國為例，根據羅森布拉特證券的數據，在2005-2013年間，美國黑池交易量占全市場交易的比重同其交易中心（包括全國性交易所以及另類交易系統ATS）的數量變化成正相關②2005年美國共60家交易中心，黑池交易量占比為9%，到2013年，美國的黑池交易量占比增長到15%，交易中心亦增加至105家。。

（四）對價格發現機制的影響

間接持有支持券商成為交易組織者，從而容易滋生黑池交易行為。作為允許在購買或出售前不給其他人信息，從而不形成臨時的價格下跌或者價格上漲，而完成大宗股票交易行為，黑池交易形成了明顯的信息不對稱的雙層市場，降低了市場透明和公平性。它可能阻礙市場中交易投資公開顯示和損害競爭報價，導致更大的價差和提高交易成本，同時從那些最佳報價的公開市場中分流大量有價值的交易，降低對上市證券在公開市場價格發現功能的質量。

（五）對結算效率的影響

在交易后的階段，間接持有通過多層的清算交收，一方面由于市場參與者數量明顯較少，登記和交易的成本低于直接持有模式，相應地提高了處理效率；另一方面也通過多次凈額軋差，極大地降低了產生系統性風險的可能，并提高結算資金的使用效率。降低市場成本的同時，降低了結算風險。

三、境內外成熟市場持有模式的現狀與發展趨勢

為了研究境外成熟市場的持有模式，本文按國家和地區股票市場交易所市值總量世界排名為標準①相關數據來自World Federation of Exchange（WFE）網站。，選取包括美國、中國香港、日本、中國臺灣、德國和澳大利亞6個國家和地區，在地域上覆蓋美洲、亞洲、歐洲和大洋洲，證券持有模式涵蓋了直接持有模式、看穿式的間接持有模式和不看穿式的間接持有模式，交易所市值總量在全球交易所聯盟（WFE）搜集的全球56個國家和地區的交易所市值總量占比近60%（詳見表1）。

表1 境內外主要證券市場持有模式比較

經對比分析上述6個具有代表性的國家和地區證券市場的持有模式，可以得出以下兩點結論：一是境外市場目前主要以不看穿式的間接持有模式為主，且都有相對完善的法律制度作為保障，由最高層級的法律進行了規定。例如美國和德國分別通過《統一商法典（1994）》和《有價證券保管法》將名義持有人和最終權益擁有人的權利和義務進行了梳理和明確?！吨薪槌钟凶C券相關權益實體法公約》（日內瓦公約）更是從國際共識的角度明確了上述內容，對于間接持有模式下的投資者保護有著重要意義。二是全球證券持有模式向著混合持有趨勢發展，逐步改變著世界各國家和地區的證券市場以間接持有為主的持有模式占主要地位的現狀。兩種證券持有模式各有特點，全球不同證券持有體制的市場正在相互學習借鑒，各國市場逐漸地從以某一種模式為主向多種模式兼容的方向發展，試圖為自身的證券市場提供更多的選擇。一方面，老牌的成熟市場開始意識到直接持有模式的優勢并開始兼容發展，例如2008年12月美國證券交易委員會（SEC）批準了美國存管信托和清算公司②美國存管信托和清算公司（DTCC,The Depository Trust&Clearing Corporation）是美國最重要的證券結算機構，負責美國市場超過95%以上的股票和債券市場存管和結算業務。關于“證券采取直接注冊系統登記，減少紙面證券發行”的自律規則③根據該規則，自2009年1月1日起，紐約證券交易所和納斯達克證券交易所上市的所有股票都應加入DTCC的直接注冊系統（DRS），加入DRS系統后，原來通過名義人持有的證券，經轉登記（Re-registration）手續，可以轉移至實際投資者本人名下，作為股東體現在發行人的股東名冊中。；另一方面，新興的市場則更多直接地采用了直接持有模式，例如按照美洲中央存管機構組織④Americas’Central securities Depositories Association，簡稱“ACSDA”，相關數據由其2014年第十六次年會披露。于2014年搜集的南北美洲22個國家的26名成員組織的業務開展情況來看，47%的機構采用證券直接持有模式，只有35%的機構采用純間接持有模式，剩下的18%采用了混合持有模式。同時，部分以看穿式間接持有為主的國家和地區向直接持有模式進一步的靠近，例如韓國、日本、中國臺灣等，通過修改法律認可終端投資者擁有的權利與實質股東沒有差異。

四、我國市場證券持有模式現狀和問題

從我國證券市場的發展來看，在20世紀80年代經歷了短暫的紙質證券直接持有之后，證券交易所的出現加快了實物股票非移動化和無紙化進程，并在成熟的技術系統支持下迅速完成。我國股票在進行非移動化處理時建立了證券二級托管的架構，進行無紙化處理時形成了證券直接計入投資者賬戶的模式，于是到1998年年底實現股票全面無紙化后，實際上即建立了以投資者將股票托管在證券公司、證券公司集中存管在中國證券登記結算有限責任公司，股東名冊直接體現終端投資者的證券直接持有為主的持有模式。

（一）我國持有模式現狀

相較于境外成熟市場，我國證券市場起步晚，若以證券交易所成立的時間為標準，我國和美國的證券市場起步時間相差了近200年①我國滬深交易所成立于1990年，美國第一家交易所紐約證券交易所成立于1792年。。一方面，晚起步使得我國證券市場發展存在后發優勢，現行的持有模式是在快速發展市場下的最優選擇。成熟的技術系統可以利用，豐富的境外經驗可以借鑒，為我國證券市場快速發展提供條件。例如證券的無紙化，美國證券市場耗費了超過40年尚未完成②1969年，美國DTC成立標志美國證券非移動化開始，直至2012年，DTC才發表關于全面推行無紙化的白皮書，提出全面取消證券有紙化發行以及注銷現存紙質證券等倡議。，而我國僅以8年的時間即全面實現③我國從1990年滬深交易所成立起開始進行證券非移動化，直至1998年，我國股票市場實現全面無紙化。。以直接持有為主，間接持有為輔的持有模式已支持我國證券市場20多年平穩、安全、有效地運行。另一方面，晚起步使得我國證券市場發展時間短，現行的持有模式以及法律環境尚不夠成熟。同境外成熟市場上百年的沉淀不同，我國證券市場的法律理念、規則體系、監管模式以及投資者教育都尚不成熟，制度安排難以跟上市場快速的創新發展需求。在持有模式上則體現為較為單一的持有模式長期存在，一定程度上減緩了自主創新速度，而單薄的法律基礎又難以滿足間接持有模式的要求。

（二）我國持有模式的問題

1.單一的持有模式難以滿足境內證券公司產品和業務創新的新需求。境內市場持有模式以直接持有為主，間接持有為輔。我國現行證券市場中，投資者大部分都是直接持有股票，即投資者以自己的名義直接登記在股東名冊上。只有在特定業務（例如融資融券業務、滬深港通項目等）、特定投資者（例如QFII）、特定品種（例如B股）下采用間接持有制度。

境內券商在2012年的署名文章提及的托管功能缺失，實際上是希望能夠更加靈活運用客戶的證券資產，從而改變其功能通道化的現狀，推動產品創新發展。對于目前境內券商來說，有交易意愿的客戶希望能夠在相關交易意愿在進入交易所公開交易之前，進行內部撮合，滿足對大額交易意圖的隱藏要求；對于尚未有交易意愿的客戶（例如部分股東出于避免喪失控股權、股份轉讓時機不合適等原因長期持有相當數量股份，這部分閑置股份客觀上亦有盤活獲取收益的需要），能夠通過利用其閑置證券配置構建ETF、LOF份額，或利用券商作為資產管理人的特有渠道和專業優勢，通過構建資管產品等相對安全高效的實現快速融資，及通過量化投資等方式實現高拋低吸操作，最終達到優化資源配置，盤活閑置股份，獲取經濟效益的目的。

2.薄弱的法律基礎難以滿足境外監管層對其投資者權益保護的要求。現行的法律基礎單薄，證券持有模式的上位法律缺失。我國現行《證券法》只是從賬戶架構的角度明確了我國以直接持有為主的模式，并未直接就持有制度，尤其是名義持有制度下相關的法律關系進行明確。境內法律框架梳理如表2。

表2 我國證券持有模式法律框架

在現有法律框架下，僅在業務規章層面（《中國證券登記結算有限責任公司證券登記規則》）明確了名義持有人和實際權益擁有人之間的法律關系，對于兩者的權利和義務再沒有更清晰的規定。目前針對我國的證券持有模式尚未有健全和完善的法律基礎，不利于投資者合法權益的保護，同時也使得境外監管機構和投資者對境外股東權利的保障存在擔心，影響境外投資者參與境內市場的積極程度。

在2014年11月滬港股票市場交易互聯互通機制試點啟動后，歐洲主要的基金監管機構盧森堡金融監管委員會（CSSF）表達了境外監管機構和投資者對名義持有人模式的擔心。根據香港聯交所同香港及海外基金業界、盧森堡金融業監管委員會（CSSF）和愛爾蘭中央銀行（ICB）就滬港通項目的進一步溝通與討論結果，以及21世紀經濟報道專訪盧森堡基金行業協會（ALFI）主席Marc Saluzzi的文章[7]，境外投資者和監管機構的顧慮主要在于兩個方面：一是與歐洲基金監管條例的要求有一定出入①UCITS V相關規定要求托管銀行必須隨時可以確認旗下基金的資產是否存在并能隨時動用這些資產。，基金托管行或實際權益擁有人持有香港結算或其參與人出具的持有證明，如何能夠隨時確認和動用其持有的滬股通股票尚不明確；二是不利于境外投資者合法權益的保護，一旦出現司法糾紛，境內法院在沒有上位法律支持和案件先例參考的情況下，難以認定境外投資者的財產權屬以及對滬股通股票的權利。從本質上來看，上述問題其實都指向了在境內上位法律尚未明確持有模式概念的情況下，如何保護間接持有模式下實際權益擁有人的財產安全，以及名義持有人和實際權益擁有人的法律關系問題。

五、我國短時間內難以實現全面間接持有

那么，在現階段直接一步實現全面間接持有是否能夠解決上述問題呢？答案是否定的。在我國證券市場發展時間較短，法律基礎尚待完善的現實情況下，短時間內實現全面的間接持有不利于投資者的合法權益保護和監管部門的高效有力監管。

（一）不利于投資者的合法權益保護

在直接持有模式下，由于全部證券都集中登記存管在登記結算機構，證券公司等中介機構僅是通道職能，登記結算機構有足夠的公信力和系統維護、風險管控、破產償付等能力，法律基礎的重要性尚不明顯。但在間接持有模式下，由于終端投資者作為實際權益擁有人需要通過證券公司等名義持有人來主張自己的股東權益，對名義持有人進行嚴格的規范和限制、明確實際權益擁有人和名義持有人的法律關系就顯得尤為重要，特別是在我國這樣投資者眾多的市場情況下。因此在尚未有完善的法律制度的基礎上短時間內全面實現非看穿的間接持有，不利于投資者的合法權益保護。

（二）不利于監管部門的高效有力監管

在間接持有模式下，由于終端投資者的信息難以直接從公開的持有人名冊獲取，終端投資者可將自己實際控制的資產掩蓋于一家甚至多家中介機構背后，更易滋生違法違規行為，監管機構的監管效率和效力都受到了影響。一方面需要一定時間建立適應和針對間接持有模式的有效的監管理念和規范，例如一般以名義持有為主的國家和地區往往通過法律法規和監管條例更嚴格地規范名義持有人的持有行為以及信息披露的義務（以香港證券市場為例，除非香港金融管理局、香港保險業監理處以及香港證監會豁免，香港銀行業、保險業、交易所以及廣播電視等類別的股票的名義持有需在一定比例范圍內）。另一方面，國際社會在2008年金融危機爆發后進一步意識到直接持有模式優勢，并引發對間接持有制度模式的優化和改進。國際金融研究所在2009年指出：“有效的監管同高效的市場密不可分，金融市場服務的效率必須超越之前的工作，市場透明度必須優化”[8]。2010年，美國多德弗蘭克法案在第七章也專門強調了透明度對金融系統的重要性。2011年6月，美國證券交易委員會（SEC）針對1934年美國證券交易法中的券商財務報告規則（Rule17a-5）和券商告知規則（Rule17a-11），要求在間接持有制度下，進一步加強對證券公司的審計要求的同時，強化對證券公司托管工作的監管，確?？蛻糍Y產安全存管。2012年4月，國際清算銀行支付結算系統委員會和國際證監會組織聯合發布了《金融市場基礎設施原則》（Principles of Financial Market Infrastructures,PFMI），其中原則十四明確指出：證券存管機構采用間接持有模式的，可能使客戶面臨“同伴客戶風險”，從防范風險的角度建議證券存管機構要進一步維護準確的明細記錄。2012年6月，世界銀行在其發布的《金融消費者保護的良好經驗》[9]也專門提出了證券中介機構將其自有資產同客戶資產隔離的建議。

2017年，習總書記在全國金融工作會議和中國共產黨第十九次全國代表大會報告中多次強調以防范系統性金融風險為底線，強化金融監管為重點，提高防范化解金融風險能力。思考如何在牢牢把握我國國情和發展階段的基礎上，以市場為導向，以“穩中求進”為工作基調，通過完善和優化現行的境內證券持有模式，更有力地支持我國資本市場的健康穩定發展和更有效地增強服務實體經濟的能力，才更有現實意義。

六、對我國現行持有模式發展的建議

我國目前的持有制度基本滿足市場發展的需求。一方面直接持有制度能夠最大限度的保護投資者，特別是中小投資者的合法權益，符合我國中小投資者居多的特殊國情要求，一方面間接持有制度也在適當的業務和投資者群體中發揮了作用，在一定程度上滿足了市場金融創新的要求。“直接持有為主、間接持有為輔”模式是我國證券市場在相當長時間內的必然選擇。但目前我國資本市場的快速發展以及同境外證券市場的聯系日漸緊密，對現有的持有制度提出了新的要求，為此本文建議在完善法律制度的基礎上，逐步擴大間接持有模式的范圍。

（一）夯實法律基礎

按照PFMI對完備、清晰、透明和可執行的法律基礎的重視，以及十八屆四中全會關于全面推進依法治國的要求，可把握《證券法》修訂的機會，在上位法層面明確持有制度的法律基礎，建立涵蓋證券直接持有和間接持有制度的法律規范體系和法規實施體系，并制定與《證券法》相配套的一系列業務規則、業務協議，從而為境內多種持有模式的發展提供法律基礎，止紛定爭的同時，也為境外投資者參與境內市場提供法律保障，消疑解慮。具體來說：一是修改《證券法》，引入證券持有制度概念，明確將名義持有人、實際權益擁有人等納入監管范圍，統一適用《證券法》相關規定；二是在法律層面明確名義持有人、實際權益擁有人的權利和義務關系，確立證券資產隔離等制度；三是進一步在部門規章層面區分看穿式間接持有和不看穿式間接持有的關系，細化名義持有人在兩個間接持有制度下分別的權利和義務。

（二）逐步擴大間接持有模式范圍

目前，境內證券市場產品類型較少，以現貨為主，交易方式較為簡單，交易場所較為集中。相較于國際成熟市場的發展趨勢，我國場外市場、金融衍生品市場等發展空間較大。在目前我國直接持有為主，間接持有為輔的持有模式已經過實踐的充分檢驗的情況下，可在新興市場進行試點。一是可考慮券商柜臺市場，逐步建立權責清晰、管理規范、兼容直接和間接持有的賬戶體系；二是可考慮場外衍生品市場，充分發揮證券公司作為交易組織者和客戶資產管理者的職能，提高市場創新動力；三是對于涉外或跨境連接類業務，一般采用非看穿式的名義持有制度作為連接市場的工具，往往采用相關中間人所在地原則①PRIMA原則（Place of the Relevant Intermediary Approach），即間接持有系統中，投資者的權益記錄保存在與其有直接關系的證券中間人處，對投資者的證券權益的出售、設質或任何其他處分均會反映在直接中間人的簿記中。基于此，直接中間人所在地成為證券權益問題的物之所在地。，即適用通過證券簿記或賬戶記載的直接中間人所在地司法轄區的法律規則，促進建設符合國際行業規范的證券市場基礎設施，增強境內資本市場的活躍度和吸引力。

例如，未來在監管手段完善、法律基礎扎實、配套制度齊備的基礎上，可考慮利用間接持有在資產管理產品中的使用范圍和深度，從而進一步降低投資門檻、擴大資金規模效應，但同時亦應從保護客戶財產和合法權益的角度，建立完整的數據保存和報送制度，增加相關業務的透明度。

（三）進一步完善配套措施

1.加強我國證券市場的誠信體系建設。在間接持有模式下，終端投資者僅享有最終收益權，而其參與公司經營管理的股東權利需要通過名義持有人間接行使，其證券的持有事實也需要名義持有人來證明，為此，作為名義持有人，證券公司的誠信顯得尤為重要。一是參考美國等成熟市場經驗，綜合考慮證券期貨市場失信行為的危害性和社會影響，對危害性大、社會影響惡劣的行為，加大處罰力度，提高罰金數額，加大對失信人員及所在公司負有管理或領導責任高管的處罰；二是逐步建立全國統一的誠信信息管理平臺，借助各行業間誠信信息共享，形成覆蓋全社會、突出時效性的誠信體系，充分發揮“一處失信，處處受限”的誠信約束作用，提高全社會誠實守信的自覺性；三是加強投資者教育與保護，提高投資者對持有模式的認識和理解，以及對非法證券活動的辨別能力，增強保護自身權益的意識，主動抵制、舉報違法違規行為。

2.加強我國證券市場的數據集中管理。市場數據的集中存儲與使用有利于顯著提升市場信息對監管部門和公眾的透明度，便于及時進行趨勢研判、風險預警等工作，為市場發展、監管決策提供有力支持。而在間接持有模式下，終端投資者或實際權益擁有人的相關信息分別由各層次的名義持有人維護和掌握，即使在看穿式的間接持有模式下，相關信息也是由證券登記結算機構和發行人通過各名義持有人分層搜集匯總而來，信息的真實性、準確性、完整性和及時性由各名義持有人負責，間接持有模式下的數據集中管理較為困難。建議建立多層次的間接持有下的投資者數據的分層匯集、集中存儲制度和技術連接，實現對各持有模式下的數據集中管理。