改革完善貸款市場報價利率形成機制及利率并軌的路徑研究

武興偉

摘? ?要：2019年8月17日，中國人民銀行提出改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。為了充分理解中國人民銀行改革完善貸款市場報價利率形成機制在當前我國經濟運行中的作用，以及未來我國貸款市場報價利率定價機制哪些方面還需要繼續完善，從當前我國面臨的經濟環境和深入推進利率市場化的角度，分析我國目前貸款市場報價利率形成機制改革及利率并軌的方向和路徑。

關鍵詞：貸款市場報價利率;形成機制;利率并軌

中圖分類號：F830.5? ? ? 文獻標志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2019）35-0123-02

一、貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革的主要內容

2019年8月16日，國務院常務會議提出運用市場化改革的辦法推動降低實際利率水平，緩解企業融資難問題。會議指出，要改革完善貸款市場報價利率形成機制，帶動貸款實際利率水平進一步降低。8月17日，中國人民銀行發布公告（[2019]第15號）稱，為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行決定改革完善貸款市場報價利率形成機制;授權全國銀行間同業拆借中心于每月20日（遇節假日順延）9時30分公布貸款市場報價利率;貸款市場報價利率的報價方式按照公開市場操作利率（主要指中期借貸便利（MLF）利率）加點形成;將貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。由此，我國“利率并軌”邁出了實質性步伐。

二、改革完善貸款市場報價利率形成機制具有現實意義

此次改革明確要求新的貸款市場報價利率根據公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成，意味著建立了一個更加市場化的貸款利率形成機制，打通了貨幣政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導渠道，是深化金融供給側結構性改革，推動經濟高質量發展的內在要求和重要舉措，有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導渠道。在當前的金融市場條件下，公開市場操作利率和貨幣市場利率向貸款市場利率的有效傳導將可以降低企業貸款利率，有效降低實體經濟融資成本。本次改革堅持“房住不炒”原則，為房地產市場定向調控再添新手段。

（一）本次改革是深化金融供給側結構性改革，推動經濟高質量發展的內在要求和重要舉措

金融供給側結構性改革既是我國經濟整體供給側結構性改革的有機組成部分，也是將前期側重于實體經濟領域的供給側結構性改革在金融領域內的更深層次的擴展。通過對金融體系結構的調整，來進一步推進金融供給側的改革，要堅守住不發生系統性風險的底線，提高我國金融行業的發展質量，實現經濟的可持續發展。推進金融供給側結構性改革，要求進一步深化金融改革開放，解決經濟金融領域內部的體制機制性和結構性問題。繼續推進利率市場化改革，推進利率并軌，是深化金融供給側結構性改革的重要內容。

（二）有助于貸款利率與市場利率并軌，疏通貨幣政策傳導機制

當前，我國政策利率（指央行公開市場操作利率）、金融市場利率向存貸款利率的傳導不暢，形成了存貸款利率機制的“兩軌并存”的局面，這是我國當前利率市場化改革中面臨的關鍵問題。

我國央行公開市場操作是調節市場流動性、引導貨幣市場利率的重要貨幣政策工具，公開市場操作利率在一定程度上確實反映了商業銀行的債務成本，新的貸款市場報價利率根據公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成，有助于央行公開操作工具利率向貸款利率的傳導。此次改革建立了一個更加市場化的貸款利率形成機制，打通了央行政策利率和金融市場利率向貸款利率的傳導渠道，使央行的貨幣政策可以更有效地傳導到實體經濟。這對于深入推進我國利率市場化改革，從而使得市場機制更好地發揮作用具有積極作用。

（三）貨幣政策傳導機制的暢通有助于降低當前實體經濟融資成本

本次改革之前，銀行發放貸款時大多參考2015年中國人民銀行公布的貸款基準利率定價。2018年二季度以來，我國貨幣市場利率、無風險債券收益率及高評級信用債券收益率已明顯降低，但貨幣市場利率和債券市場利率的下降對貸款利率影響有限，實體經濟融資成本下降不明顯。

改革之后，我國貸款市場利率的報價與2015年中國人民銀行最后公布的貸款基準利率脫鉤，與更為靈活的公開市場操作利率掛鉤，有利于改善貸款市場報價利率對信貸利率的實際調控能力，可以切實降低當前實體經濟的融資成本。

三、推動“利率并軌”的未來方向

本次改革后，我國貸款市場報價利率主要參考中期借貸便利利率報價，而中期借貸便利工具的使用存在一定的局限性，中期借貸便利利率的市場化程度較低，對市場利率的引導作用不顯著，后續有進一步改革的必要。從深入推進利率市場化的角度觀察，貸款市場報價利率并非利率并軌的完成，未來還需要推動存款利率的市場化，利率并軌配套機制的構建也需要進一步推進。

（一）中期借貸便利利率作為本次改革后貸款市場報價利率的基準存在一些缺陷，仍需進一步改革

為了支持貨幣信貸合理增長，保持銀行體系流動性平穩，中國人民銀行在2014年的9月份創建了中期借貸便利。目前，中期借貸便利使中央銀行提供中期基礎貨幣成為了最主要的工具。中期借貸便利利率作為貸款市場報價利率錨定基準利率，短期能引導貸款利率下行，縮小與金融市場利率的利差，從中長期來看，也可以增強貸款市場報價利率調整的靈活性。但作為定價基準，中期借貸便利利率自身仍存在一些問題，作為本次改革后市場報價利率（LPR）的基準，仍需進一步改革。

1.短期內，要提升中期借貸便利工具對市場利率的引導作用。由于我國基準利率體系尚未最終建立，貨幣政策仍處于數量調控向價格調控轉型之中，借貸便利利率的調整仍只是被動適應性的，未能發揮政策利率的主動引導作用。中期借貸便利利率和市場利率的變動可能會出現不一致甚至滯后的情況。中央銀行旨在通過中期借貸便利利率調節金融市場的中期流動性和金融機構的負債成本，并引導中長期利率走勢。但中期借貸便利利率的下調仍只是滯后于多次降準、降息政策的適應性調整，這種被動調整機制并未有效發揮市場引導預期的作用。實證發現，中期借貸便利操作的流動性效應相對較弱，由于中期借貸便利對央行通過短期公開市場操作投放流動性形成替代，提升了銀行的負債成本，中期借貸便利操作有些情況下反而促進了銀行間貨幣市場利率的上升，加劇貨幣市場利率的波動。

為更好地發揮我國中央銀行借貸便利貨幣政策工具調節市場流動性、引導市場利率走勢的作用，還需進一步完善借貸便利貨幣政策工具的操作方式，提高政策調控效果。第一，提升中期借貸便利工具的信息披露程度，充分發揮市場預期引導作用;第二，進一步擴大中期借貸便利貨幣政策工具的作用對象范圍，引入更多非銀行金融機構;第三，中期借貸便利利率也要根據市場情況和經濟形勢變化前瞻性地、積極主動地進行調整。

2.中期借貸便利工具的使用存在局限性，未來市場報價利率可能需要再換“錨”。央行進行中期借貸便利操作，一般具有流動性短缺貨幣環境的要求。假設未來經濟出現過熱跡象，需要實施從緊的貨幣政策，中期借貸便利操作就不再適用，中期借貸便利利率可能將較長時期無法調整，從而貸款市場報價利率也可能無法靈活調整。

此外，利率期限結構預期理論認為，中長期債券的利率是其有效期內人們預期的未來短期利率的平均值，因此，利率傳導的路徑為短期利率傳導到長期利率，央行進行利率調控的著手點應該是短期利率，由市場自主確定中期和長期利率。從中長期來看，貸款市場報價利率形成機制和參考利率并非一成不變，其定價方式也在根據實際使用情況進行不斷完善，以更好地滿足銀行市場化利率定價的需求。未來，我們在推進貨幣政策從數量型向價格型轉變的過程中需重點培育短期貨幣市場利率，待條件成熟時，貸款市場報價利率（LPR）應掛鉤短期貨幣市場利率。

（二）繼續推動存款利率市場化

2015年10月，我國商業銀行存款利率上限約束全面放開，與此同時央行也在有序推進商業銀行大額存單的發行，再加上結構性存款、協議存款、同業存款等諸多市場化存款品種的齊頭并進，存款利率市場化已經取得較大進展。但由于當前商業銀行開展一般存款業務仍然參照央行公布的存款利率，因此存款利率市場化的最終實現仍待進一步適時推進。要實現貨幣政策的有效傳導和利率并軌的最終實現，長遠來看，還需要進一步推進負債特別是存款利率市場化，理順金融機構負債和資產定價的聯動關系。

（三）利率并軌配套機制改革需要進一步完善

綜合來看，為推進利率“兩軌并一軌”，一是央行仍需要明確基準政策利率，逐步完善利率走廊機制，合理構建利率走廊的上下限;二是適度放松對存貸款的各種考核約束，放松對同業負債的限制，擴大商業銀行調整資產負債的自主權，從而優化商業銀行資產負債結構;三是進一步規范市場主體，避免實體經濟盲目加杠桿，規范違約和破產事件，使信用利差能夠真實地反映風險水平。