影視泡沫破滅，華錄百納25億如何變成410萬

南方周末特約撰稿 封聰穎 南方周末記者 馮葉

受稅收政策變化的影響，制片、投資等各方都處于談判階段。

視頻網站也過了大量燒錢、猛烈進攻的階段，要盈利必須控制成本，不可能再斥巨資去買劇。

商譽減值或許是在行業不景氣的環境下，上市公司趁機處理不良資產，通過大額計提商譽減值來為業績“洗大澡”之舉，從而為未來業績增長鋪平道路。

南方周末特約撰稿 封聰穎

南方周末記者 馮葉

發自廣州

影視行業并購熱潮的后遺癥正在反噬上市公司。

2018年12月14日，總部位于北京的上市公司華錄百納（300291.SZ）發布公告稱，上市公司全資子公司廣東華錄百納藍火文化傳媒有限公司（下稱廣東藍火）出售旗下主要資產喀什藍火和北京藍火，作價410萬元。

令人大跌眼鏡的是，在影視圈并購活躍的2014年，華錄百納以超高溢價收購廣東藍火，作價高達25億元。

得益于早年間娛樂內容產業的蓬勃發展，主營業務為綜藝節目的廣東藍火被收購前已經是業內頗具名氣的綜藝制作公司，制造了《女神的新衣》等多部熱門綜藝節目。

但被收購時，廣東藍火的凈資產公允價值實際只有4.92億元，溢出的20.08億元均為商譽。商譽的形成與并購行為密切相關，具體指公司收購資產時，支付對價與標的凈資產公允價值之間的差價。

收購廣東藍火前，華錄百納并無任何商譽，20.08億元的商譽無疑大大增厚了上市公司的資產。

然而，隨著2018年影視行業政策紅利消退，新的影視項目紛紛停擺，華錄百納隱藏已久的存貨堆積、應收賬款難以回收等影視行業頑疾集中爆發。

高額商譽正在變成一顆“定時炸彈”。

超溢價收購

一位業內人士向南方周末記者介紹，華錄百納在影視業內有一定影響力，產業鏈比較齊全。其原控股股東是央企中國華錄集團有限公司（下稱華錄集團）。在收購廣東藍火前，華錄百納2012年和2013年的營收分別為3.93億元和3.78億元。

廣東藍火的營收則要高于華錄百納，分別為5.45億元和8.98億元。收購后，廣東藍火作為絕對業績支柱，貢獻了華錄百納幾乎全部利潤。

為了這筆高達25億的并購，2014年，華錄百納向廣東藍火全體股東發行股份及支付現金8.1億元。其中，現金來自華錄集團、蘇州謙益投資企業（有限合伙）（下稱蘇州謙益）和李慧珍。

蘇州謙益是華錄百納的員工持股平臺。李慧珍則是廣東藍火的主要股東，李慧珍為廣東藍火創始人胡剛的丈母娘。也就是說，通過這次并購，華錄百納核心員工與廣東藍火的命運都緊緊綁定上市公司。

廣東藍火的子公司喀什藍火和上海藍火一并進入上市公司，前者是廣東藍火的核心業務平臺。其中，喀什藍火于2014年1月7日成立，注冊地點在新疆喀什經濟開發區，是國內有名的“避稅天堂”。這一注冊地的安排為華錄百納的業績“錦上添花”。

華錄百納收購廣東藍火的招股書草案顯示，“根據《財政部、國家稅務總局關于新疆喀什、霍爾果斯兩個特殊經濟開發區企業所得稅優惠政策的通知》（財稅［2011］112號），喀什藍火自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，五年內免征企業所得稅。”

喀什藍火從2014年起便享受5年內免征企業所得稅的優惠政策，若按照其母公司廣東藍火15%的企業所得稅稅率計算，稅收優惠為華錄百納貢獻了逾1億元的凈利潤。

華錄百納年報顯示，2015年—2017年，華錄百納的凈利潤分別為2.67億元、3.78億元和1.10億元，同期喀什藍火的凈利潤則分別為2.47億元、2.73億元、1.50億元。顯然，喀什藍火是華錄百納的業務運營主體。

然而，隱患已悄悄埋下，具有“輕資產、高估值”特點的影視公司，在2013年—2015年的并購熱潮中，均積累了巨額商譽。

具體來說，收購時，廣東藍火的凈資產公允價值為4.92億元，差價20.08億元均為商譽。當年年底，商譽占華錄百納總資產的比重就達到了49.59%。此前華錄百納商譽為零。

“不管外行、內行，都往（影視）行業里沖。”徐冰向南方周末記者回憶那波影視熱。她現在北京一家頭部影視平臺公司做投資。并購熱潮期，她工作剛起步，恰好在一家下游影視公司做宣發。

彼時，她所在的公司也被一家上市公司相中，作為業績對賭的回報，第一年，徐冰就能分到“一大筆錢”，足夠她在北京支付一套房子的首付。那是她的同齡人所不能想象的。

商譽在華錄百納總資產中的占比一直居高不下。2018年上半年，華錄百納商譽占總資產比重為29%，同報告期華策影視（300133.SZ）為10.48%，華誼兄弟（300027.SZ）為15.17%，長城影視（002071.SZ）為36.60%。

新項目停擺

從2017年開始，廣東藍火與華錄百納三年業績承諾期結束，廣東藍火連同華錄百納業績開始“變臉”。

華錄百納2018年三季報的財務數據顯示，公司前三季度營收僅4.25億元，同比下降71.03%；凈利潤虧損3.46億元，同比下降394.94%。

伴隨大幅虧損的業績，華錄百納的股價已跌至5元以下，市值也從輝煌時期的500億元縮水至40億元。而并購廣東藍火時，華錄百納向華錄集團以及廣東藍火增發的股票價格為19.28元/股。

華錄百納的主要優勢是在綜藝節目的制作和營銷上。其在2018年三季報中將盈利大幅下降歸結為“報告期內綜藝招商不及預期，內容營銷規模減少，部分影視項目未到收入確認時點”。

以綜藝欄目《小鎮故事》為例，據2018年半年報顯示，《小鎮故事》招商收入低于預期，是當期大幅經營虧損的主要原因之一。

“去年開始，很多項目都停了。”徐冰告訴南方周末記者，受稅收政策變化的影響，制片、投資等各方都處于談判階段。比如過去稅率比較低，制片方會承擔全部稅收，現在稅率變高，讓制片方去承擔顯然不再合理，“所以現在是博弈和觀望期”。

在影視行業，上游公司是一些大的導演（制片人），他們負責牽頭創立影視項目，然后吸引投資方進入。投資到位，項目開啟，整個一條產業鏈才能活起來。而在產業鏈的下游，就是無數大大小小的內容制作公司。

新的項目開不出來，還有一個主要原因，即投資人不進場。徐冰說，“影視行業很特殊，我們融的錢是其它行業的錢”。她同時認為，這并不是什么壞事，因為影視行業過去的熱錢太多，制造了一大堆爛片，越是影視寒冬，好的內容反而優勢更加明顯。

“很多投資的目的都不純正。”廣州一家小型影視內容加工公司創始人劉君向南方周末記者坦言，影視行業有太多渾水摸魚的資金，影視內容只是個副產品，“這一次，制作公司死在資方沒有單，資方死在爛賬上”。

多位影業人士表示，隨著新項目減少，產業下游的影視內容制作公司均面臨現金流枯竭的問題。華錄百納就一直處于現金流壓力之下，2014年至2016年，公司經營活動產生的現金流均為負，現金流量凈額為-5762萬元、-14380萬元和-46202萬元。

劉君也在為沒有新的訂單而發愁。公司成熟的員工已經換掉一波，只能起用工資較低而沒什么經驗的新人。“過去（品質）能打80分，現在也就及格。”他剛剛辦理了房產抵押貸款，準備再熬半年。

華錄百納似乎也預感綜藝業務的頹勢扭轉無望。2018年12月11日，華錄百納公告變更部分募集資金用途，擬將綜藝節目制作項目中約2.3億元募集資金用途變更為媒介資源集中采購項目。

回款難，庫存高

華錄百納現金流緊張，除了新項目停擺，還因面臨著應收賬款、庫存雙高的壓力。

近年來，華錄百納的應收賬款如雪球般越滾越大。2014年至2017年，公司應收賬款分別為7.23億、11.36億、22.41億和25.41億，占各報告期末公司資產總額的17.8%、24.2%、31.4%和35.1%。

因此而計提的壞賬也越來越多。各報告期內公司計提應收賬款壞賬準備分別為1677萬、5813萬、9435萬和8645萬。

華錄百納2018半年報中的19起訴訟再次折射出影視公司收款難的問題。

其中，涉案金額第二大的是廣東藍火訴印紀影視娛樂傳媒有限公司廣告合同糾紛案，廣東藍火請求印紀影視支付廣告費、違約金及受理費、保全費等訴訟費用合計5124.22萬元。

不過，印紀傳媒（002143.SZ）的境況也十分落魄，正面臨著公司業績大幅降低、控股股東股權被輪番凍結、資金籌措困難等問題。

“我們被拖欠了幾十萬。”另一位影視內容創業者鄒宏對南方周末記者說，整個行業都凍結了，拖欠的源頭是一些中游的投資公司，投了一些不靠譜的小項目，突然倒下沒錢了，“下面一連串都慘了”。

幾乎在同一時間，華錄百納以及業內影視劇產出量最大的華策影視（300133.SZ）等公司，均對應收壞賬的計提比例做了部分調整。要么延長計提時間，要么降低計提比例。

華錄百納的庫存問題亦不容忽視。華錄百納2018年三季報上的庫存余額達1.93億元，而三季度華錄百納營收僅為9964萬元。

按照計劃，華錄百納原本定于2018年下半年播出綜藝節目《國片大首映（第二季）》和《旋風孝子（第二季）》，但目前仍未播出。

徐冰向南方周末記者解釋，電影拍一部上一部，沒有庫存概念，一般只有電視劇或者綜藝節目存在庫存的問題。以電視劇為例，整個影視行業一年能有幾千部劇同時在拍，但最終可能只有10%能夠播出。現在行業處于調整期，很多項目就停了。

此外，電影不存在庫存概念，因為是一種to C的生意，由觀眾決定買不買票，但電視劇和綜藝要在電視臺或者視頻網站播放，本質上是to B生意，電視臺和視頻網站的話語權非常大。

而電視臺的空間是有限的，很長一段時間，視頻網站成了大量電視劇和綜藝節目的出口。但視頻網站近期也在調整，“去年三家視頻網站（騰訊、優酷、愛奇藝）聯合限價。”徐冰說，視頻網站也過了大量燒錢、猛烈進攻的階段，要盈利必須控制成本，不可能再斥巨資去買劇。另一方面視頻網站的自制能力也加強了，對外部需求降低。

對網絡內容的審核也在加強。中國網絡視聽節目服務協會2019年1月9日正式發布《網絡短視頻平臺管理規范》和《網絡短視頻內容審核標準細則》100條，分別對開展短視頻服務的網絡平臺以及網絡短視頻內容審核的標準進行規范。

甩賣資產

政策紅利不再，行業環境生變，廣東藍火被拋棄的命運似不可避免。

2018年年底，虧損嚴重的喀什藍火和北京藍火被華錄百納以410萬元甩賣。根據資產評估報告，喀什藍火和北京藍火在2018年1月至10月的凈利潤分別虧損4.76億元和117萬元。

實際上，2017年華錄百納業績惡化后，就已打算易主。在2018年3月，華錄集團確定以現金18億元，將所持部分股份轉讓與盈峰投資控股集團有限公司（下稱盈峰集團）與寧波普羅非投資管理有限公司（下稱普羅非）組成的聯合受讓方，兩家公司分別屬于美的集團少主何劍鋒、美的集團創始人何享健。

至此，盈峰集團持有華錄百納12.55%的股份，成為華錄百納新的控股股東，其一致行動人普羅非持股5%。

盈峰集團入主后，華錄百納過去積存的問題一并爆發。2018年上半年，華錄百納營收8.75億元，比上年同期下降62.77%，扣非凈利潤6451萬元，同期減少513.51%。

業績下降導致的商譽減值風險，則是最大的雷區。

現行會計準則規定，商譽確認后至少需要在每年年終進行減值測試。資產減值的跡象包括但不限于現金流或經營利潤持續惡化、被收購方未實現承諾的業績等情況。

2017年年報里，華錄百納首次對廣東藍火進行商譽減值測試。截至2017年12月31日止，華錄百納商譽的賬面余額合計20.18億元，相應的減值準備為5187.54萬元。

華錄百納在當年年報中承認“公司根據減值測試結果計提商譽減值，對利潤亦有一定負面影響”。

出售喀什藍火和北京藍火后，華錄百納2018年報中還將對商譽減值進行一次性計提，預計會對華錄百納2018年造成12億元—18億元虧損。

資深財務專家徐文輝對南方周末記者表示，這或許是在行業不景氣的環境下，上市公司趁機處理不良資產，通過大額計提商譽減值來為業績“洗大澡”之舉，從而為未來業績增長鋪平道路。

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歲末年初之際，上市公司的商譽減值壓力劇增。據21世紀經濟報道統計，截至1月11日晚間，共計1309家上市公司披露2018年業績報告，其中有61家上市公司提示了商譽減值風險。

2019年1月4日，財政部會計準則委員會官網披露的《企業會計準則動態（2018年第9期）》提到，在征詢的議題為“商譽及其減值”里，大部分咨詢委員贊成商譽攤銷，而非現行的一次性商譽減值測試會計處理辦法。

商譽減值測試和商譽攤銷兩種會計處理方式的差別在于，前者隨著被收購公司價值的變化而變化；后者則無論被收購的公司價值是否發生變化，購買時超過公司賬面價值的部分，都按既定的年限或某一種標準，在未來進行攤銷，直到把商譽攤銷至0為止。

但隨后，會計準則委員會網站又發布說明稱，商譽攤銷僅是專家研討意見，預計不會對上市公司2018年年報產生影響。但是，此消息引起了廣泛的業界討論。

徐文輝認為，商譽減值測試法對會計師的要求比較高，靈活性也相對大，若專業水平不足，減值測試會發生重大的偏差，影響到最終財務報告的真實性。而判斷商譽是否合理，可以看未來出售標的資產可收回的現金是否高于該標的資產的收購價。

按照這一判斷方法，如今被華錄百納以410萬元出售的喀什藍火和北京藍火，當初為華錄百納帶來的是虛高的商譽。

喀什藍火和北京藍火又回到了內容制作公司手中。其接盤方為南京大道行知文化傳媒有限公司，主要經營范圍是廣播電視節目制作、發行和廣告銷售。

而剝離掉喀什藍火這一綜藝業務核心平臺后，投資者對華錄百納的未來感到迷茫。華錄百納新的業務重點將會是什么？多名投資者在投資者關系互動平臺上詢問。

華錄百納的回復是：公司致力于打造人才領先、機制領先、內容領先的新文創運營鏈平臺。南方周末記者亦通過郵件聯系華錄百納董秘辦公室，但對方對該問題沒有置評。

（應受訪者要求，徐冰、劉君、鄒宏為化名）