逆周期調節利好新基建計劃梳理

2018年12月中央經濟工作會議上提出要“加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設，加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”，“新基建”概念橫空出世。所謂“新基建”指區別于以“鐵公基”為主導的傳統基礎設施建設，新基建涵蓋范圍更廣，更偏重于5G、物聯網、工業互聯網、人工智能等代表未來轉型升級方向的基礎設施領域。

2019年初至今一段時間內，陸續有“新基建”相關行業的利好政策推出，催化“新基建”主題炒作成型。但是，短期爆炒之后，作為經濟下行的逆周期調節手段“，新基建”長期受益板塊和投資機會如何？本文將對此進行梳理。

圖一：基礎設施建設投資累計同比增速

逆周期調節利好 新基建成經濟新支點

當前時點，“新基建”的提出實屬必然。一方面是經濟下行背景下基建投資是平滑經濟波動的有效手段；另一方面傳統基建趨于飽和、經濟新舊動能切換，具備更高技術含量和更廣闊空間的“新基建”有望成為未來經濟增長的新支點。

2018年我國經濟下行，2019年預計延續下滑態勢已是共識。在此背景下，擴大基建投資再次成為我國逆周期調節經濟的手段。

發展基建是應對經濟下滑的“常規手段”。2008年底和2012年兩輪經濟下滑期我國都出臺過大力發展基建的政策對經濟進行托底。但我國的傳統基礎設施包括水利、公共設施、道路運輸、鐵路運輸、電力、燃氣等經過近十年的大規模建設，未來增長空間已比較有限，2013年后我國基建投資同比增速就開始進入下行通道（如圖一）。況且我國經濟“去杠桿”是長期趨勢，不可能再“大水漫灌”的發力傳統基建了。而“新基建”一方面通過增加新型供給的方式來拉動需求，另一方面通過技術升級改造、設備更新等增加新的消費需求，成為“穩增長”的新的著力點。

此外，隨著我國經濟從高速增長向高質量增長轉變，與之相關的新舊動能也進入調整階段，產業轉型升級也是我國經濟發展和參與全球競爭的必然。

狹義而言，中央經濟工作報告中定義“新基建”是“5G、人工智能、物聯網等新興產業”，但從市場反應來看，廣義的“新基建”應包括剔除傳統意義上的、占固定資產投資占比較高的“公路、鐵路、橋梁和各類工業及民用建筑等工程”外的其他建設類項目，如補短板的特高壓、軌交高鐵建設。因此廣義“新基建”投資機會可從基建補短板和新型基礎設施建設這兩個路徑挖掘。

圖二：交流/直流線路主設備需求測算

基建補短板：關注特高壓、軌交高鐵

中央經濟工作會議指出，我國仍然處于工業化和城鎮化快速發展階段，交通、水利、能源、信息基礎設施、管網等基礎設施和民生領域仍然存在不少短板。2018年10月發布的《國務院辦公廳發布保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，就劃明基建補短板九大重點任務方向。足見政府對基建補短板的重視，其中最值得關注的是特高壓、軌交高鐵。

一、特高壓：建設高潮重啟，五直七交投資超2000億，主設備商率先受益。

拉基建穩增長背景下，2018年特高壓建設高潮重啟。我國特高壓建設進度于2017年放緩，年內僅有兩個項目核準；而2018年9月國家能源局印發《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》（以下簡稱《通知》），加快推進9項重點輸變電工程，合計輸電能力5700萬千瓦，共包括5條特高壓直流和7條特高壓交流項目，合計12條特高壓線路。其中4個項目在2018年四季度審核，2019年將有5個特高壓項目被核準，特高壓建設節奏明顯加快。國金證券預計9項工程總投資2000億左右，市場中其他券商的測算基本接近這一數值。

其中，主設備的投資規模較大且集中，券商測算的直流和交流系統合計主設備投資數值各不相同，但大多在500億。按國金證券測算，特高壓交流和直流輸電系統明后年主設備需求分別約174億、284億，合計458億，如圖二。

從公司層面來看，國電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國西電中標訂單分別為44.6億、40.3億、50.9億、108.3億。直流方面，國電南瑞、許繼電氣是換流閥、直流控制保護的絕對龍頭，預計訂單量分別為44.6億、40.3億，中國西電是換流變的龍頭，預計訂單量為61億，平高電氣提供部分直流場設備，預計訂單量為7.5億。交流線路方面，平高電氣為交流龍頭，主要提供組合電器GIS和部分配套設備，預計訂單量為43.4億，中國西電產品齊全，可提供組合電器、變壓器、電抗器等，預計訂單量為47.3億。

但一般特高壓建設周期在2-3年左右時間，2018年Q4核準開工的項目，在2019-2021年才會開始交貨，設備廠商的業績高峰將集中在2020年。

二、軌交高鐵：新批項目落地時間長，通車潮利好更值得關注。

最近兩次的經濟放緩周期中，鐵路都扮演著基建穩增長的重要角色。此次面臨經濟下行壓力，鐵路投資再次被提上日程，項目批復明顯加速。

自2018年7月國常會鐵路總投資額目標重新上升至8000億元以來，政府通過鐵路拉動投資的意圖就已經很明顯。2018年11月下旬到2019年初，國家發改委更是密集批復了10189億規模的軌交投資，包括客運專線、城際鐵路和城市軌交項目。這一動作引起了市場關注，并帶動起投資者對板塊的熱情。

但要注意的是，雖發改委批復的項目總投資金額龐大，但其中80%的批復類型都是建設規劃，可行性研究報告和核準批復較少。通常建設規劃批復之后，還要經過可行性研究，可行性報告批復之后，項目才在1年左右時間內開工。因此，此次批復的項目，大部分距離落地還需較長時間。再加上項目的工期都較長，基本為4-6年，按5年算總投資額分攤到每一年金額也僅2000億左右，能在2019年內落地的規模更少。從業績兌現角度來看，這些項目的交付期主要集中在2023-2025年。短時間內（尤其是2019年內）難以對相關板塊形成有效拉動。

那么，2019年的高鐵、軌交板塊是否完全無需關注？非也。鐵路建設一般以國家每個五年計劃作為一個周期。我國鐵路建設的第一個高峰是2008-2010年，對應2014-2015年通車高峰；第二個建設高峰為2013-2015年，2018-2020年正好迎來第二輪通車高峰。

而每次通車高峰期間，相關上市公司的盈利水平均大幅跑贏機械行業整體。如2014-2015年，鐵路設備上市公司兩年收入增速跑贏機械行業整體40.6%、38%；利潤增速跑贏行業整體30.96%、59.1%。因此，在未來兩年的通車高峰，鐵路設備相關上市公司極大概率跑贏機械行業整體，獲得超額收益，值得重點關注。

因此，短期來看，投資者可更多關注將在2019年出現業績兌現的個股，而非那些剛剛批復的項目。但長遠來看，近期審批的建設項目將為未來3-4年內的工程開工量、4-6年后的交付提供保證，保證板塊后續盈利的持續性，也值得長期跟蹤。

“新基建”：5G確定性最強

中央經濟工作會議提到的“新基建”包括5G、物聯網等，但物聯網發展受到5G的建設進度的影響，業績爆發將在5G之后，因此，當前5G的確定性更強。

一、5G：2019年業績逐步兌現，主設備、基站天線、光器件確定性更高。

中央經濟工作會議提出要“加快5G商用步伐”后，5G相關板塊便迎來一波炒作；隨后工信部宣布發放5G臨時牌照為市場炒作再添一把火。2019年隨著5G商用的迫近，會持續不斷的有利好政策出來，同時相關企業的業績也逐步兌現，在2019年全年都是值得關注的重要主線。5G建設前期，無線側和有線承載側的投資體量和業績彈性相對較大，涉及的公司也多，筆者將從這兩個方面分析。

5G無線側之主設備：華為引領全球，A股關注中興。5G主設備是一個壁壘相對高的環節，對于公司的技術積累和產品經驗都有較高要求，全球主設備市場幾乎由華為、中興、愛立信壟斷。其中華為最為領先，A股標的中興通訊雖受到美國制裁業務受影響，但其多年通信行業深耕積累下來的設計、生產能力，是國內5G建設不可繞開的一環。禁令之后中興內部進行了大幅調整，目前已拿下三大運營商總額超5億訂單，未來將持續受益5G建設。

5G無線側之基站天線：高頻傳輸增加需求，技術升級提升價值。5G時代向高頻2.6GHZ和3.5GHZ擴展，5G時期要覆蓋與當前4G覆蓋面積相同的區域需要的基站數量約為4G時期的1.5倍，約600萬站。

5G天線方面有2大技術變革，一是大規模天線陣列技術的應用，二是天線有源化趨勢。兩項技術升級使得天線結構更復雜、制作工藝更精細，帶來天線單面價值的增加。5G基站天線總價值提升的邏輯在于：（1）使用的射頻器件、PCB板需滿足高頻傳輸需求，價格提高；（2）單面天線集成的射頻器件數量和使用的PCB板面積增加；（3）4G時基站單面天線一般為4根振子，5G單面基站天線振子數量將達到128或者256根。目前單面4G天線的價格在2000元以內，光大證券預計5G天線在商用初期單面價格有望在4000-6000元，單個基站使用3面天線，總價在1.2-1.8萬元，考慮后期降價后預計1-1.2萬元。結合約600萬站的宏站規模，基站天線市場整體規模將超過600億元，相比4G時期顯著提升。

5G無線側之基站濾波器：毛利率承壓，A股標的受益彈性小。5G時代，基站建站密度加大，且所占空間更小。為滿足小型化、輕型化、損耗小、帶寬窄、可承受高功率等技術要求，陶瓷介質濾波器成為主流。但5G中濾波器需要和天線振子集成在一起，下游客戶為天線廠商和設備商，客戶話語權較大，濾波器的毛利率承壓。A股涉及濾波器的標的有東山精密、風華高科。但東山精密主營收入是PCB，占總收入40%左右，通訊設備組件占總收入僅19.6%，濾波器只是通訊設備組件中的一部分。濾波器在風華高科中的業務占比也很小，不到10%。因此，二者的業績釋放受濾波器業務影響彈性較小。

5G有線側之光纖光纜：短期需求不明朗。5G在網絡頻率和網絡架構方面的改變，將使其相對4G需要更多的光纖光纜。但目前有多種解決方案，每種方案對光纖資源的需求有差異較大。最終會采用哪種方案，三大運營商還沒有形成統一意見，因此較難量化5G網絡建設對光纖光纜的總體需求情況。

市場目前對于光纖光纜比較悲觀。一方面，中國移動已成為國內最大固網寬帶運營商，用戶滲透率處于高位，對于光纖光纜需求將呈下滑態勢；另一方面，5G建設對于光纖的拉動量仍不確定；第三，國內大部分光纖光纜公司都在擴產能，未來供給集中釋放可能對價格造成一定沖擊。

5G有線側光器件模塊：速率升級，需求可觀。為滿足5G的應用場景，需更大的傳輸容量和更快的傳輸速率支持，從而光器件需要進行升級。4G中，基站側使用的光模塊以10G及以下速率光模塊為主，5G將升級為25G，從而帶來海量25G及以上光模塊需求。

需求上，5G宏基站數量大約600萬站，假設每個宏基站配6個光模塊，則基站側對25G光模塊的需求將超過3600萬只，數量可觀。

總體來看，主設備、基站、天線、光模塊是前期建設中確定性最高的板塊，同時A股市場也有較多標的可挖掘。但短期需注意估值偏高風險。

二、物聯網：依托5G進度，業績爆發需更長時間。

物聯網是被會議提及的另一個板塊，不少個股也獲得市場關注乘風而上，但大都是以主題炒作為主，相關企業沒有出現可觀的業績兌現，對價值投資者來說沒有太多的投資機會。

物聯網的發展可分為四個階段：技術標準終端成熟、連接數爆發、平臺匯聚和數據變現，當前處于第二階段—連接數爆發。在這一階段受益最明顯的就是物聯網模組廠商。

目前，國內運營商運營商積極推進NB-IoT網絡建設。中國電信進度最快，已啟動了NB-IoT模組集采，規模50萬片。2018年9月，中國聯通公布了總量為300萬片的NB-IoT模組集采。10月，中國移動發布公告將集采8-10款NB單模模組產品，總采購量接近500萬片。NB-IoT將承接運營商2GIoT的部分使命，未來將有更大量級的采購。

但物聯網模組的毛利率近年來卻持續下滑。由于下游客戶為三大運營商，運營商大規模采購時價格就會被壓制，未來仍有可能繼續下降。同時，在整個模組中，主芯片占成本的50%，加工廠代工費占到成本的15%左右，模塊生產商加價約25%后作為出廠價售出。因此，模組廠商的利潤并不高。此外，沒有5G再好的物聯網應用都無法落地實現，物聯網公司整體業績爆發將在5G之后，尤其是平臺和應用類企業的業績兌現將更晚。

綜合以上梳理，中期來看，基建補短板的特高壓、高鐵，新基建的5G確定性更高，對于價值投資者性價比較高。但對趨勢投資者來說，近期市場明顯有“炒預期”的意味，其他泛基建如充電樁、IDC、工業互聯網等短期也有輪番炒作的可能。