國有創投資本能拾遺補闕嗎？——基于我國創業投資事件的實證研究

叢菲菲 張強

(上海財經大學金融學院，上海 200433)

引言

創業創新被公認為世界新一輪經濟增長的引擎，而創業投資是創業創新背后的支持力量。如果沒有創業投資，創業創新就是無源之水；如果不能支持實體經濟，創業投資也是無本之木。2016年9月，國務院《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》(簡稱“國十條”)發布，核心內容是推動創投與創業、創新協同發展。但是創業企業和創新行業存在高信息不對稱性、強正外部性特征，創業投資市場時常存在失效(Brander等，2010; Lerner, 2002; 應望江和呂羽，2001；倪芬，2014；張東生和劉健鈞，2000)[4] [15] [18] [20] [28]，當“看不見的手”無法自主調節，政府國有資本介入就是必然舉措，對市場“投資空白”進行補充。政府以兩種方式介入創投行業，一是以資金參與，屬于直接模式；二是以政策鼓勵支持，屬于間接模式。但是政策間接支持效果緩慢，需要長時間才能達到促進高科技中小企業發展的效果(Aberman, 2009; Gulinello, 2005)[1][12]，特別是對于創業投資剛剛起步的我國，非常需要政府資金直接參與(Snieska和Venckuviene, 2012)[17]。

本文著重研究政府以資金參與創投行業的直接模式，并把政府創投行業定義為國有創業投資(state-owned venture capital, GVC)。現階段我國的GVC又具體分為兩種形式：一是設立國有創業投資機構，作為投資主體尋找項目進行投資；二是設立政府引導基金，以參股、融資擔保和跟進投資等方式進行投資。不論是國有創業機構還是政府引導基金，目的都是解決創投市場的失靈問題，將資金投向風險較大但具有正外部性的早期中小創業企業，以彌補私人創投的不足。但是，國有創投資本一直存在著諸如委托代理成本高、保值增值壓力大、退出難退出慢、激勵機制缺乏、人才隊伍流失、社保轉持限制、投向約束等諸多難題，這些難題和障礙會減弱國有創投資本實現政策初衷，降低其社會價值訴求，追逐私人利益(余琰等，2014)[27]。甚至西方學者發現國外的GVC對私人創投(private venture capital, PVC)產生擠出效應(Cumming和MacIntosh, 2006)[7]，存在公共資本與民間資本爭利、與設立初衷背道相馳的現象。因此考察近年來我國國有創投資本投資行為對創投市場的作用，可以為政府未來促進創投行業發展提供借鑒依據。

本文采用1998～2016年我國未上市企業接受創業資本投資的所有18072個事件作為研究對象，其中5397個屬于GVC投資項目。研究發現：(1)國有創投資本偏向投資于輪次較早但是階段較晚的企業，基本補充了創業投資市場的投資空白；(2)2010年國有創投資本持股豁免轉持社保基金政策的出臺削弱了國有創投資本對市場的補充作用，更偏好投資階段晚、高IPO行業的企業，且被投企業IPO率增高；(3)國有創投機構的政府層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文的學術意義在于：首先，對于GVC來說，“投”更重于“退”，研究GVC在投資階段的特征可以直接驗證GVC是否補充了市場“投資空白”，實現了政策目標。利用清科數據庫我國創業投資的投資階段全樣本數據，實證分析了政府直接參與創業投資的影響，彌補了前人文獻中僅考慮IPO成功退出樣本的局限。其次，為政府改善無效市場提供事實依據，政府的社會價值動機能夠完善市場。現實意義在于肯定了政府直接參與創業投資的正面政策效果，同時對國有創投資本豁免轉持政策提出了質疑。國有創投資本豁免轉持社保基金的政策本意是加強國有創投資本在中小企業的投資，但對被投企業的限定條件過于寬泛，削弱了國有創投資本扶持初創企業的社會動機，反而增加了其逐利動機。

文獻回顧

政府是否應直接參與創投市場以及國有創業投資的實施效果一直以來受到國內外學者關注，國外主要有兩方面研究重點：其一是研究GVC對私人創投(PVC)的影響，主要圍繞擠出效應是否存在1。Lerner(1999)[14]強調GVC和PVC應是伙伴關系而非競爭關系；Leleux和Surlemont(2003)[13]利用1990～1996年15個歐洲國家數據進行檢驗，發現擠出效應不成立；Cumming和MacIntosh(2006)[7]利用加拿大政府創投(LSVCC)1977～2001年的數據，認為LSVCC存在對PVC存在強勢擠出效應；Brander等(2010)[4]針對加拿大政府創投的數據研究得出存在擠出效應的結論；Cumming和Johan(2009)[8]針對澳大利亞政府創投項目(PSF)研究亦發現存在擠出效應。其二是研究GVC對創業企業的影響，主要圍繞GVC在投資及退出階段的特征，Brander等(2010)[4]對加拿大和國際經驗的研究結果顯示政府背景的創業投資機構表現弱于私人創投；Brander等(2014)[5]進一步得出國有和私人創投共同投資的企業發展最好，成功退出率最高；Grilli和Murtinu(2014)[11]對歐盟國家數據研究發現GVC對高科技企業幾乎沒有影響，而私人創投對高科技企業具有顯著正效應；Alperovych等(2015)[2]對比利時515家企業研究發現GVC支持的企業產出顯著減少。可以看出，GVC對PVC是否存在擠出效應并無一致結論，而GVC對企業的影響大多結論偏于負面。

國內文獻專門針對國有創業投資的研究較少，大多是在研究創業投資行業整體特征時提到GVC，且研究集中于創業資本的退出階段，研究對象集中于上市企業。如錢蘋和張幃(2007)[21]發現國有創業投資機構退出項目的平均投資回報率顯著低于非國有創業投資機構；孫楊等(2012)[23]發現國有創業投資機構并不能對企業的經營績效有很好的改善；燕志雄等(2016)[25]構建理論模型，證明政府引導性基金比政府主導型基金更加成功。張學勇和廖理(2011)[29]在研究風險資本通過IPO退出的現象，發現GVC能夠容忍較長的投資持股時間。余琰等(2014)[27]從投資期限、投資成本、投資回報等方面對比研究了國有創業投資和非國有創業投資的差異，認為國有創業投資傾向于投資晚期企業，所投企業研發支出更低，在股權分置改革完成后更偏向于逐利動機，總體上國有創投的行為符合私人利益假說，而非社會價值假說。

本文認為，檢驗GVC是否實現了補充市場“投資空白”的政策目的應觀察GVC投資的企業即聚焦于GVC的投資階段，而非觀察其成功退出階段。GVC在投資階段的對象企業包括所有最終失敗、成功以及尚未見分曉的投資事件，若只使用IPO成功退出的投資事件數據，一則會以偏概全，遺漏樣本2；二則更嚴重的是結論誤導，GVC若考慮社會價值則會大量投資短期難以盈利、但社會價值高、長期績效好的企業，這類企業并不易于上市。因此針對IPO退出的研究，會使結果向GVC符合私人利益假說偏移。本文試圖解決這一問題，利用清科私募通數據庫的投資事件數據，對GVC的所有投資事件進行分析，探討GVC是否重點扶持PVC不愿意投資的初創期企業，驗證其是否實現了預期政策目標并探求影響因素。

假設、樣本與模型

創業企業和創投公司具有高信息不對稱性，初創早期企業相對成熟企業未來不確定性更大，創業者的能力越不容易展現，資本市場的逐利性使得處于起步期風險較高的小企業就成了“投資空白”(趙玉海，2003)[30]，但是這些小企業的創新發展能夠推動整個社會技術水平的提高，帶動國民經濟持續、穩定增長，同時創造更多、更好的就業機會(楊大楷和李丹丹，2012)[26]，市場自身無法調節到社會最優狀態。因此政府可以通過有目的的參與和引導，瞄準初創期企業這一“投資空白”，為中小企業的創新活動提供資金保障(趙玉海，2003)[30]，完成國有資本對創業投資市場的補充作用。

首先，本文驗證國有創投是否達到補充作用。早期創業企業風險更大，資金占用時間更長，流動性較差，從而私人創投沒有投資動力。“國十條”第十二條規定：“強化國有創業投資企業對種子期、初創期等創業企業的支持，鼓勵國有創業投資企業追求長期投資收益。”《引導基金意見》第一條表示：“引導基金應通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足。”。通過對創投市場的分析以及國家政策導向要求，本文假設相比于私人創業投資，國有創業投資更偏向于投資早期企業，投資輪數較早，對創投市場具有補充作用。因此提出假設1：

H1：國有創投資本更偏向于投資早期企業，投資輪次較早。

然后，本文探討國有創投的私人利益屬性是否會影響其發揮補充作用。由于國有創業投資的動機具有二重性，既追求社會利益，也追求私人利益，外部政策激勵不同則會體現不同階段以不同目的為主的特點(Bertoni和Quas, 2016)[3]。2010年10月13日，財政部等部委聯合出臺《關于豁免國有創業投資機構和國有創業投資引導基金國有股轉持義務有關問題的通知》(以下簡稱“豁免轉持通知”)，該“豁免轉持通知”規定，國有資本投資中早期企業未來IPO時，可以申請豁免向全國社保基金理事會按實際總發行股份數量10%轉持的規定。“豁免轉持通知”雖然目的是加大國有創投資本對中早期項目的投資，但是其規定的被投企業指標缺乏實際控制力，而IPO后高額的回報率會促使GVC更有動力去追求自己的經濟利益，盡可能攫取私人利益，對不違背豁免要求但中后期有IPO潛力的企業進行投資，國有創投資本的社會價值意愿降低。我們認為該政策的出臺會使GVC更加追逐私人利益，投資企業輪次變遲，對創投市場的補充作用降低，而對PVC并無影響，因此將該政策的出臺作為外生事件，進一步考察國有創投資本的投資特征。因此，提出假設2：

H2：豁免政策出臺后，國有創投資本傾向于投資后期企業，投資輪次變遲。

最后，本文分析豁免政策出臺對國有創投補充作用的影響渠道是否為私人利益。“豁免轉持通知”出臺后，若國有創投資本確實加大了私人利益，那么其投資也會偏向易IPO的行業企業，所投的企業在未來IPO的可能性更大，以獲取投資回報。此外，國企高管具有“政治人”和“經濟人”兩個角色(肖旭和范合君，2015)[24]，作為國有創投機構投資決策者，他們的自我角色偏好會影響國有資本的投資效果。國企高管的政治層級越高，說明其在政治路上所付出的時間精力成本越大，政治身份對他越重要，政治人屬性越強烈，更加強調國家與政府的利益最大化。而政治層級低的國企高管經濟人屬性會相對強一點，一旦遇到利益誘惑更有可能放棄政治地位而追求自身利益。因此本文假設國有創投機構的政治層級越高，其投資越不容易受到“豁免轉持通知”的利益誘惑，相反政治層級越低的國有創投機構在豁免政策出臺后越容易投資企業階段后移。因此提出以下兩個假設：

H3：豁免政策出臺后，國有創投資本傾向于投資IPO比例高的行業，且投資企業未來IPO成功率更高。

H4：豁免政策出臺后，國有創投機構的政治層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文選取1998年1月1日～2016年12月31日之間的我國創業投資機構對于未上市企業的所有投資事件作為研究對象。1998年3月民建中央提出《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》被列為當年兩會“一號提案”，從此創業投資在我國拉開序幕，因此本文的數據源自1998年。剔除投資信息披露不完全及非大陸企業的投資事件，并且只保留狹義上的創業投資事件，不包括上市公司定向增發、新三板定增以及企業戰略投資的事件。創業投資的投資事件數據、創業投資機構信息及政府引導基金信息，均來自于清科私募通數據庫。最終，本文篩選出18072個投資事件樣本，根據清科數據庫以及手動搜集信息，認定5397個屬于GVC投資項目。

根據上文假設，本文的因變量為投資行為發生的時機，借鑒Brown等(2007)[6]以及施國平等(2016)[22]文章，本文采用以下兩個代理變量：

(1)投資輪次(InvRound)3：分別賦予天使輪、pre—A、A、B、C、D、E、F、G輪數值0、1、2、3、4、5、6、7、8，數值越大說明當某創投機構投資時，該被投企業已獲得融資次數較多，則該企業較為成熟，之前引進的投資機構給予企業的咨詢建議和監督越多(Gompers, 1995;Gompers和Lerner, 2004)[9][10]，企業下行和失敗的風險較小(Cumming和Johan, 2009)[8]，因此私人創投會更愿意投資已有多輪融資經驗的企業，而國有創投要彌補市場空白則需要更多地做首次嘗試投資，發揮身先士卒的作用，以吸引私人創投的后續投資，給中小企業發展的機會，因此若GVC的投資輪次數值越小，則越能說明GVC履行了扶持早期、中小企業的政策目的，對創投市場具有補充效用。

(2)投資階段(Invstage)：賦予種子期(Seed)、初創期(Early)、擴張期(Expansion)和成熟期(Mature)的企業數值分別為0、1、2、3，數值越大說明被投資企業越成熟，越不屬于中小企業，數值越小，企業越屬于中小企業，因此若GVC的投資企業所處的階段數值越小，GVC的政策目的完成越好。

另外兩個因變量是被投企業是否IPO上市(IPO)以及高IPO率行業(HIPO)虛擬變量：若被投企業最終上市則IPO變量取1，否則取0；根據《中國創業風險投資發展報告2016》以及創業板和中小板上市企業行業分布來看，軟件和信息服務業企業是IPO率最高的行業，因此被投企業屬于該行業則HIPO變量取1，否則取0。

三個自變量分別為：

(1)國有創業投資的指示變量：國有創業投資(GVC)是本文最主要的自變量，根據私募通提供的數據信息以及政府直接資金進入創投行業的兩種方式，本文將政府引導基金(Leading)或者國有創投機構(Direct)參與的投資事件都當作國有創業投資。政府引導基金投資包括兩種形式，一是獨立投資(Leadfund)，即引導基金本身作為投資基金直接進行投資；二是引導投資或稱“基金的基金”(FoF)，即引導基金作為有限合伙人(limitedpartner，lp)注資投入到新設立的基金中。政府引導基金和國有創投機構的確定是依照清科私募通提供的截至2016年12月31日的包括所有政府引導基金、所有引導基金作為LP募資成立的基金以及所有國有創投機構等三個信息列表。

(2)外生事件發生前后啞變量(After2011)：是區分投資事件發生時是在2010年10月13日豁免國有股權轉持政策出臺前還是出臺后，投資時間是2011年及以后的投資樣本取1，2011年以前則為0。

(3)交互項(After2011*GVC)：是國有創業投資和外生事件發生啞變量的相乘項，反應豁免政策出臺后對國有創投的影響。

本文還手動搜集數據，以創投機構的控股方性質來決定創投機構的背景，具體劃分為中央國有企業(G1)、省級國有企業(G2)、市級國有企業(G3)、區級國有企業(G4)、民營企業(P1)、外商獨資企業(F1)以及中外合資企業(F2)七類。此外還整理了投資事件發生年份、創投機構所在省份以及被投企業行業作為控制固定效應變量。

表1 變量說明及描述性統計

本文的基本回歸模型為：

表1的描述性統計展示了創業投資行業投資事件的整體特征，在18072次投資事件中有5397次投資事件擁有政府創投資金，占整個投資樣本的29.86%，說明政府資金的直接投資對于創投行業至關重要，不考慮其對私人投資的杠桿作用，單單資金投入的項目數量就占PVC投資數量的42.57%。從金額來看，所有18072次投資事件共獲得1029.14億美元，其中210.39億美元具有政府創投資金的背景，占比20.44%。如此大規模的政府投資大多來自國有創業機構(即非引導基金)的直接投資，占總投資樣本的26.3%，占所有政府投資的88.08%，可見，國有創投資本主要還是以國有創投機構為主進行的投資。國有創投機構主要是省級和市級，省市級國有創投機構的投資事件占所有國有機構投資事件的77.19%。政府引導基金投資5.19%，有76.5%是以作為其他基金LP的形式進行投資的，這種形式是政府所希望的引導社會資本進入的有效方式。從整體上看，我國創投多數投資處于擴張期(47.7%)和初創期(32.6%)的企業，對于種子期企業的投資只有0.62%，相當于160次投資中有1次是種子期企業。投資于高IPO率的軟件和信息服務業企業占比21.4%，成功IPO率為16.1%。

實證結果與分析

表2展示了不同創投資本屬性的投資特征。首先是國有性質的特征：GVC投資企業輪次比PVC平均小0.133，均值為2.402，介于A、B輪之間，但在投資企業所處階段卻比PVC晚0.184，均值為1.982，這說明GVC大多投資于擴張期的企業。PVC在投資于種子期企業的比例是GVC的兩倍，在初創期企業的投資比例超出GVC近50%。GVC投資輪次早但投資階段晚說明GVC受政策目的要求更愿意充當第一個“吃螃蟹”的人，往往這些企業是市場經濟下PVC很少進行投資的，但是國有資金保值增值的要求以及評價標準使得GVC的投資又要相對謹慎，這就體現在投資中后期風險相對小的企業。整體而言GVC投資時機靠前，投資輪次較小，基本上完成了投資早期企業，投資輪數較早的特點，但是需要加強對種子期和初創期企業的關注。其次，我們分析兩類國有性質創投資本(國有創投機構、政府引導基金)的投資特征：在投資輪次和投資階段上，國有機構分別顯著早于政府引導基金0.285和0.096個單位，在初創期企業的投資上表現更為突出，國有機構比引導基金顯著高出6.7%，國有創投機構比政府引導基金更能夠有效完成政策使命，彌補市場的投資空白。政府引導基金投資決策由管理機構做出，由描述性統計可知僅有30.44%的政府引導基金投資由國有機構管理，大部分是由私人機構負責投資項目選擇，因此政府引導基金投資企業以市場為導向，與國有創投機構相比更偏好中后期企業，但這并不能否定政府引導基金在引導更多民營資本進入創投行業的杠桿作用(Murray等，2012；董建衛和郭立宏，2016)[16][19]，這是國有創投機構所無法比擬的。創業市場發展初期，需要國有創投機構直接“治標”的完善，而相對具有規模和群眾基礎后，政府資金量本身相對整個創投市場渺小，此時需要政府引導基金這種能夠帶動市場自行發展完善的“治本”方式，因此雖然在彌補市場投資空白方面引導基金并沒有國有創投機構有效，但是其在引導資本進入方面取得很大成就。由此可以判定假設1部分成立，國有創投資本投資輪次較早，但是為了降低風險，沒有偏向投資早期企業。

國有創投資本的投資特征，是否會因為一些重大政策變化而出現改變呢？正如股權分置改革對國有創投機構的退出產生重大影響一樣，2010年財政部、國資委聯合頒布關于豁免國有創投機構在被投企業IPO時將國有股轉持全國社保基金的政策出臺，將直接影響國有創投機構的利益，從而對國有創業投資將產生重大作用。因為轉持政策的條件下，政府創投機構被投企業成功IPO，但是收益并不歸于創投機構而是劃歸全國社保基金；在豁免轉持之后，政府創投機構的投資利益則全部歸屬于創投機構自身。

下面將政策出臺作為外生事件，對政策出臺前后的投資行為進行雙重差分(DID)Probit回歸分析4，結果如表3所示。由模型(1)和(2)GVC前系數負顯著可知在2011年之前國有創投資本不論在投資輪次還是投資階段都是更偏向早期初創期企業，平均比PVC提早0.2個輪次，體現很好的補充市場投資空白的作用，但交互項系數均為正顯著表示國有資本豁免轉持政策出臺后國有資本投資向后期企業發展，且后移幅度較大，完全抵消了之前的補充作用，對GVC和交互項系數和進行t檢驗，模型(1)發現不顯著說明2011年之后GVC和PVC在投資輪次上并無顯著區別，模型(2)正顯著，說明2011年之后GVC在投資階段大幅度延后不僅淹沒了之前對市場的補充作用，還使得現在較PVC相比投資更成熟的企業，這也進一步加強了上文對假設1的分析。2011年之前國有創投資本確實實現了政策目標，以扶持早期初創期企業為己任，達到補充創投市場的作用，但是“豁免轉持通知”由于對投資企業的規模要求過于寬泛，使GVC更加追逐私人利益，投資企業輪次變遲，階段也更晚。由此可知假設2完全成立，“豁免轉持通知”確實放大了國有創投資本的逐利性，隱藏了其補充市場投資空白的政策目標。

之所以出現偏離政策目標方向，GVC投資較晚輪次企業，很可能是出于資本的逐利性。為了檢驗這一判斷是否成立，本文將被投企業是否屬于IPO上市退出率高的行業(軟件和信息服務業)虛擬變量(HIPO)以及企業最終是否成功IPO虛擬變量(IPO)加入回歸分析，由表3的模型(3)和(4)可知，2011年之前國有創投在高退出率的軟件和信息服務業的投資比PVC少13.8%，所投企業IPO的數量也比PVC顯著少29.6%，GVC在有IPO潛力企業的投資以及IPO成功率方面都顯著低于私人創投。而豁免政策出臺后，國有創投的IPO退出率相對私人創投IPO成功率大幅提高，高達68.2%,這也歸功于投資階段對容易IPO行業企業的格外重視，結合上文GVC在投資階段的變化趨勢，不難得出結論：2010年10月的豁免轉持政策激發了國有創業資本的逐利性，促使其投資于更后期、更成熟、更容易上市退出的企業以獲得豐厚回報，其效果也很顯著，確實GVC所投企業的IPO率顯著提高。綜上，假設3成立，豁免轉持政策沒有達到鼓勵國有創業投資加強投資于中小企業比重、加強早期項目投資的目的，反而“松綁”之后，國有創業投資更有動力追求自己的經濟利益，在滿足一定政策目標的情況下盡可能攫取經濟利益，使得國有投資政策效果減弱，影響投資的有效性。

表3的模型(5)和(6)考察了國有創投機構的不同政府層級以及政府引導基金的投資表現情況。政府引導基金及其交互項系數都不顯著，說明政府引導基金的投資特征與PVC無顯著差異，且豁免政策對引導基金無特殊影響，是因為引導基金的投資決策大多由私人管理機構控制，所以其投資特征與PVC類似就不足為奇了。國有創投機構的政府層級由G4到G1分別是區級、市級、省級和中央國有，可以看出不論是在投資階段還是投資輪次上，地方國有機構(除了G1中央國有機構)在2011年之前都是投資早期初創期企業的，而豁免政策出臺一下子追求私人利益，延后投資時機。通過各政府層級交互項系數大小可知，區級國有機構延遲了21.9%輪次的投資，市級18.2%，省級只有16.1%，投資階段也有類似特征，所以政府層級越低，豁免轉持后越延遲投資企業狀態，對私人利益追逐的越厲害。該結果驗證了假設4，國有創投機構的政治層級越低，其高管的政治地位也相對低，那么高管的政治訴求相對較低，使其放棄政治地位所需的私人利益越小，因此面對相同的豁免政策私人利益誘惑，層級低的高管更愿意追逐利益，投資輪次后移的變動越大。

本文還進行了安慰劑檢驗，將2008年作為虛擬政策年份，對2011年真實政策出臺前觀測進行回歸，表4顯示交互項結果全不顯著，證明安慰劑檢驗通過，前文結論確由2011年豁免轉持政策引起。

表4 安慰劑檢驗結果

結論及建議

當前，創業投資正成為我國經濟轉型發展的支持性力量之一，創新、創業與創投成為政府大力推進的重要事業。創業投資市場因信息不對稱和外部性帶來的無效率，客觀上需要政府之手給予支持。我國政府除出臺支持創業投資發展的政策之外，還以財政資金直接支持創投資本——即成立了國有創投公司和設立政府引導基金，希望國有創業投資能夠調節、彌補加強對初創早期高新領域企業的支持。因此，需要研究的問題是：國有創投資本帶有明確的政策目的，在實施過程中，其是否完成了它的政策使命，補充市場的投資空白？

本文利用清科私募通1998～2016年18072個投資數據，分析了國有創投資本(GVC)的投資輪次和投資階段特征，發現2010年國有創投資本持股豁免轉持社保基金政策的出臺削弱了國有創投資本對市場的補充作用，且國有創投機構的政府層級越低，投資輪次后移的變動越大。

本文認為國有創投資本具有兩方面角色屬性，一方面是追求社會利益，一方面追求私人利益，政府部門通過法律法規強制限制以及國有創投機構高管的升職訴求會引導國有創投資本加強對社會利益的追求，這樣就體現了國有資本不同于市場經濟的補充投資作用，一旦政策層面放松管制與束縛，那么追逐私人利益要付出的成本就大大減弱，這樣會導致國有資本的效率降低。2010年10月財政部等部委出臺的《關于豁免國有創業投資機構和國有創業投資引導基金國有股轉持義務有關問題的通知》本意是想利用新股發行的高額回報率，促使國有創業投資加大對中小企業的投資力度，但由于設定的中小企業規定相比于實際投資企業過于寬泛，導致所劃范圍對投資企業的限制作用微弱，無法達到預想目的，相反促進了其追逐私人利益的動機。在豁免轉持之后，可以要求GVC在退出之后，將部分利潤上繳給全國社保基金。5一個好的政策應促使實施者主動向所希望的方向發展，引導機制非常重要。因此政策制定需要慎重，謹慎衡量政策出臺后相關主題的主觀能動性的變化，并加大對政策實施后的調研總結，適時進行政策調整。

注釋