我國證券市場智能投顧發展的監管思考

劉沛佩

(上海證券交易所，上海 200120)

前言

作為人工智能與資本市場結合的具有代表性的產物，智能投顧的理念隨著互聯網技術與金融融合的加速，逐步滲透入全球資本市場。就目前而言，我國證券市場的智能投顧實踐相較歐美國家仍有較大差距。這種差距不僅體現在制度支持和法律供給的不足，更為主要的是，由于我國尚未培育出適合智能投顧發展的“土壤”，目前所呈現的僅僅是智能投顧的雛形，所涉及也只是智能投顧業務的一小方面。智能投顧的核心雖然在于為投資者提供個性化的投資組合建議，但并非智能投顧的全部表征或是應有功用。這類為投資者提供投資建議的服務早在智能投顧出現之前，就已經以人工投顧的方式存在于市場專業中介機構為高凈值客戶提供的投資咨詢服務之中了。從域外監管機構對于智能投顧的定義以及智能投顧的發展實踐可以看出，在提供投資建議這一文義解釋外，智能投顧還具有自動進行資產配置和賬戶管理等功能。但反觀我國智能投顧發展，其業務范圍僅涉及智能投顧的前期階段，距離將終端設備與專業的自動化服務和自動化程序相嵌套的境外成熟市場中的“自動化投資工具”這一定位，還有較大的發展空間。在這一發展階段中，極為重要的就是用制度去塑造環境、用監管去矯正失偏、用規范去促進發展。

我國智能投顧發展中的監管考量

一、欠缺規范的無序生長需要規范去矯正

無論是產品還是服務，在興起的初期，通常都是在“摸著石頭過河”。在這一混沌期內，由于缺乏一個規范、有序的發展環境，蜂擁而至的實踐者往往圍繞相關概念，炮制出表現形式各異的行為，并在這其中模糊了概念的本身。正如上文所述，我國資本市場中智能投顧也在飽受爭議中發展前行，但出于合規考慮，相較于境外，我國目前智能投顧整體服務水平層次不齊，可以涉足的業務范圍也較為有限，服務的透明度、適當性等有所欠缺，并且無論是智能投顧的運營者還是投資者，都面臨潛在的風險。與此同時，由于相關制度規范尚未出臺，雖然大多數企業都在等待政策的放行，但正如很多互聯網金融產品的生長路徑，行業的利好、資本的快速涌入、概念的炒作，圍繞著智能投顧概念，相關行業迅速擴張，隨之而來的就是一些同質化競爭的出現，一些“掛羊頭賣狗肉”的金融產品趁機沖入人們的視野。在實踐中，很多企業打著“智能投顧”的名號，將傳統的量化策略產品包裝成“智能投顧”的概念，著力對投資者進行產品推銷，而在后續的“顧”字服務上出現了斷層，導致無法發揮超出傳統投資的優勢，這在給本不成熟的市場增添一絲不安之外，也引起了監管層的隱憂。1從長期來看，我們無法得知智能投顧會否成為未來我國資本市場的主流，但就短期來說，智能投顧在我國市場上的占有率依舊不高，尚未形成規模，且在混沌發展中引發了許多新的問題，市場也需要一個更規范且適宜的環境去推動其發展。

從本世紀初證監會發布的《網上證券委托暫行管理辦法》，到近些年陸陸續續出臺的《證券投資顧問業務暫行規定》《關于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢業務監管的暫行規定》(以下簡稱《薦股軟件規定》)、《證券投資基金銷售機構通過第三方電子商務平臺開展業務管理暫行規定》，以及中國證券業協會《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路及措施》及與之配套的6項措施，這一系列有關網上開戶、基金銷售、證券交易、薦股軟件的規定，為智能投顧的發展做了很好的政策鋪墊。其中，2012年出臺的《薦股軟件規定》是相對而言與智能投顧概念最為密切的制度規范，該規定指出，“向投資者銷售或者提供‘薦股軟件’，并直接或者間接獲取經濟利益的，屬于從事證券投資咨詢業務，應當經中國證監會許可，取得證券投資咨詢業務資格”。雖然此規定只涉及智能投顧運行中的投資建議模塊，但該規定已然可以涵蓋我國資本市場智能投顧目前可以開展的業務范圍。

二、智能投顧發展中的法律風險與問題梳理

1. 智能投顧資產管理業務中的“代客理財”與現行規定沖突

在現行的法律框架下，智能投顧所從事的投資顧問和證券交易等業務可以說是傳統投顧業務的移植，尚在法律可以調整的范圍之內。但是對于域外實踐中智能投顧的資產管理業務來說，如果想在我國順利落地，還面臨一定障礙，這其中關鍵的一點就是資產管理業務中的調倉功能與“代客理財”的規定存在沖突。調倉功能，在一些國家被稱為“全權委托指令”。這一功能在我國一些公募基金看來，是自身相較行業內其他智能投顧的優勢，同時也是對目前智能投顧發展現狀的一大突破。2在境外智能投顧資產管理實踐中，計算機程序會根據量化模型生成調倉指令并執行，整個過程是一整套智能化和自動化的運行體系。不過在我國，調倉功能的現實做法是，由基金經理根據量化模型生成的調倉指令進一步判斷后，將其推送給相關投資者，若投資者同意該次調倉動作，可自行操作所推送的倉位配置。從境內外對比中可以看出，雖然表面上反映的僅是人工推送和自動成交的差別，但在法律制度上卻是全權委托在合法性上的差別。資產管理中的全權委托通俗的來說即“代客理財”，根據我國法律規定，目前僅有商業銀行可以開辦代客境外理財業務，而智能投顧的實際營運者大多集中在資本市場領域，各自遵守差異化的業務規則，尚無明文規定可以開展代客理財業務。3且在《證券投資顧問業務暫行規定》中，投資顧問的服務范圍也被明確，僅限于提供投資建議和輔助決策，而不包括接受全權委托管理，也就是說不能代為從事賬戶管理中的證券買賣服務。雖然在中國證券業協會于2015年發布的《賬戶管理業務規則(征求意見稿)》中，對券商的代客理財業務顯現出放行之勢，但相關政策尚未落實。在智能投顧企業無法找到可以作為其業務開展依據的可供遵守的法律規范的情況下，貿然進行代客理財這一“業務創新”，很可能觸及監管的紅線。

2. 欠缺對智能投顧的投資者適當性管理衡量標準

金融監管的目標有很多，但總結起來，最主要的莫過于二，即對系統性風險的審慎性監管和對中小投資者的保護。4在證券市場中，投資者保護一直是法律制定者和執行者所奉行的一條至高無上的準則。作為投資者保護的一個重要方面，對于投資者適當性管理的衡量標準是智能投顧發展中無法回避的一個問題，這就要求投資咨詢顧問、經紀商和資產管理機構等在為智能投顧的客戶提供投資服務時，要準確的評估產品的風險度是否超出了投資者的風險承受能力。與資本市場其他創新產品和服務不同，我國智能投顧面向的是普通投資者，在準入門檻上并沒有過多的直接或間接限制。實踐中，智能投顧企業對投資者的適當性管理，除了對產品本身的了解和對相關信息的披露外，較多局限在基于客戶對其自身情況和財務目標所做的在線問卷調查來設定相關決策指標。5且在指標的設置上，在了解投資者的投資風格和財務狀況的同時，是否同時考慮到了投資者每月支出、稅收負擔等因素的影響，亦或者是否將當前經濟和市場環境下，國家宏觀經濟政策和數據、國家產業政策或地區發展規劃、行業指數等數據信息，乃至國際政治經濟變化中的重大信息對整個金融市場的影響納入考量范圍，目前暫沒有一套可供參考的衡量標準。對于目前智能投顧的適當性管理，有觀點指出：“依靠調查問卷式的了解方式只能獲得關于客戶投資需求和風險承受能力的有限信息，投資組合產生模式較為固定，并不能像人工投顧那樣通過對投資者較為詳盡的盡職調查，及時根據客戶的投資需求與財務狀況，向投資者提供適宜的投資建議”。6就實際結果來看，有調查顯示，就類似的調查問卷，不同智能投顧平臺給予投資者的資產配置結果差異較大。這種過于標準化的操作流程與其說是對投資者適當性管理的踐行，還不如說是模糊了投資者適當性管理的要求。

3. 對智能投顧營運者信義義務承擔的擔憂

智能化和自動化是智能投顧相較于傳統人工投顧的一大特點，或者可以說是技術優勢。在傳統人工投顧關系中，投資者和投顧方之間存在信義關系，這是一種比適當性管理要求更為嚴格的投顧方所應承擔的義務標準。在1995年美國《統一審慎投資法案》中，投顧方的這一信義義務被確認，并在第二節“護理標準、投資組合戰略、風險和回報目標”中得以具體規定。在該法案看來，投顧方在與投資者是一種信托關系，作為受托人的投顧方在為信托受益人，也就是投資者做出投資決策時，應當充分考慮受益人包括其他投資和資產、收入來源等要素。反觀智能投顧，其本質上還是一種投資顧問服務，只是將傳統人工投顧中因為當面交流而產生信任，通過智能化的終端設備來自動完成。適用于傳統人工投顧的信義義務依舊需要提供智能投顧服務的投資顧問、經紀商、資產管理者等遵守。另一方面，智能投顧中投資者和投顧方的信任表達方式更為虛擬化，這使得除了一般投顧內生的投資者和投顧方之間的信息不對稱外，智能投顧所蘊含的網絡的虛擬性、數據來源的準確性、決策模型的復雜性等又衍生出了新的信息偏差。但在現有法律框架下，尚無一套有效的透明度規范來對智能投顧中信息弱勢方進行適當救濟。例如對相異于人工投顧的數據傳輸記錄、模型制作方法、決策產生過程、相關數據留存記錄、第三方存管等，是否應當貫徹一定的信息披露標準來避免智能投顧運行中產生的灰色地帶。在投顧方信息披露缺位的情況下，其在業務開展中所具有的多重身份，就容易使得其以受托人的身份游走于灰色地帶，并進而產生有違信義義務的違規行為。

基于智能投顧運行環節的監管難點

一、囿于現有法律制度困境下的智能投顧風險把控

在目前法律框架下，受制于“牌照問題”和“投顧與資管業務分離”兩大監管因素的制約，我國智能投顧的服務內容還局限于為客戶提供投資建議這一投顧層次，個性化體現得還遠遠不夠，且尚無法為客戶提供資產配置等交易服務這一延伸服務。7大多數機構都沒有進入實操階段，等待政策的放行，亦有部分直接違反現有規定進行操作的案例。整體上，智能投顧服務水平層次不齊，在智能投顧的投資者范圍與投資標的、具體營運模式、服務的合規性把握、投顧方的誠信義務等方面，無論是從實踐層面，還是合法性和適當性而言，均處于初始階段，皆難以與所提供服務的風險度相匹配，投資者和投顧方都存在潛在風險。

如前所述，智能投顧本質上屬于投資顧問業務的發展和延伸，其一方面蘊藏著一般投顧所承受的市場風險、政策風險、合規風險等。且由于涉及互聯網和信息技術因素，其涉及的投資者或是潛在投資者范圍更廣，既有風險可能通過網絡擴展性發散，不排除引發系統性風險的可能。另一方面，由于具有虛擬化、智能化、自動化等特點，智能投顧還存在系統癱瘓、算法模型缺陷、決策過程失靈等第二重風險，且這一風險對于智能投顧的影響遠高于一般風險。鑒于我國正處于智能投顧的發展初期，對于這一類風險的處理能力和經驗都有所不足，一旦發生，能否得到有效救濟不得而知。再者，由于智能投顧尚未形成明確的行業標準，監管意見也沒有成型，魚龍混雜的市場發展，讓監管者對“系統性風險”和“企業自身的經營風險”難以有效識別。8這種無規則可依的制度環境不僅導致智能投顧的“引跑者”們難以進行市場培育，更凸顯了現有法律制度困境下對于智能投顧風險把控的困惑。

二、對于智能投顧運作中異常交易行為的關注

除受困于尚待突破的法律制度外，我國智能投顧發展中的監管難點還在于如何防止智能投顧所可能造成的異常交易。對證券異常交易行為的監管是近幾年交易所自律監管中的一個重點，尤其是在2015年股市異常波動以及后續市場調整中，滬深兩大交易所以關注重點對象、打擊典型行為、維護正常交易秩序為基本目標，對虛假申報、特定時段的異常申報交易、自買自賣等異常交易行為予以重點打擊。從我國證券市場發展來看，除了具有信息不對稱程度高、產品無差別性和可替代性強等獨有特點之外，在一個充滿投機性、封閉性的散戶型市場中，股票價格極容易被操縱，交易秩序時常被異常交易行為所打破，價格發現功能可能因此而失靈，行為的市場危害程度也可以被傳導并放大。而基于大數據來進行量化投資的智能投顧，根據量化交易決策模型為用戶自動生成個性化的投資策略，而后由計算機自動執行交易指令，通過機器實現包括算法交易、量化交易、高頻交易等在內的多種交易技術。9雖然大概率上講不會對正常的證券市場生態造成不良影響，但其從本質上來說還是屬于一種程序化交易，更無法否認其在運用量化投資時可能對市場秩序造成破壞。即使這只是小概率事件，但卻是在量化方法中很難考慮周全的。10特別是在市場大幅波動的情況下，經由智能投顧來自動完成的投資指令的確更容易對市場或是個股產生助漲助跌的效用，進而在一定時期內對市場產生較大影響。因此，對于智能投顧所可能帶來的個股異常交易和市場異常波動是監管層需要重點關注的另一方面。

三、智能投顧背后賬戶的穿透式監管難題

隨著金融混業經營的深化，跨市場和跨行業的新業務大量出現，股票市場、債券市場、信貸市場之間的風險傳遞有所增加，特別是在資產管理、互聯網金融等領域，新型交易模式的背后隱藏的是復雜的交易結構和冗長的交易鏈條11。信息的不透明極易引發交叉性金融風險，為了避免監管真空的產生，“穿透式監管”的概念應運而生。依據現有的監管規則，法人和自然人是主要的被監管主體，因我國目前的智能投顧在服務范圍上僅停留在投資咨詢這一層面，暫不涉及更進一步的代理交易，所以不會產生交易中的“穿透式監管”問題。但是隨著智能投顧的發展，一旦獲得制度上放開的空間，允許智能投顧代理交易，將導致所涉賬戶實際控制人的改變，并帶來一致行動人認定的難題。在此情形下，對涉及智能投顧賬戶的穿透式監管就顯得尤為必要，且這一穿透也與傳統的穿透有所差異，并非從單一賬戶穿透至實際投資人，而是從各分散的、將交易執行委托給智能投顧的賬戶穿透至實際控制人。在“一致行動人”認定方面，進行委托交易的所有投資者的決策都是通過智能投顧來完成，當某一智能投顧的服務提供商被很多投資者選中，那么在同一決策模型下，縱使智能投顧系統為每位投資者的“畫像”有所差別，各賬戶互相獨立且無關聯，但在我國以散戶為主的證券市場中，大多數投資者都是以追尋中短期收益為主要的投資目標，各風險承受能力和財務狀況水平差別較小，極有可能客觀上出現在相似的操作邏輯下，智能投顧所代理的各賬戶之間形成一致行動關系。如何對智能投顧背后的賬戶實際控制人和一致行動關系進行合理認定，以防范由此可能產生的法律風險，是智能投顧在發展中需要考慮的監管難題。

我國智能投顧發展中的制度跟進與規則完善

一、智能投顧的總體監管方向：宜疏不宜堵

作為一種新興的金融創新產品或是服務模式，智能投顧受到了包括券商、證券投資咨詢機構、商業銀行、資產管理公司、互聯網金融平臺等在內的金融機構的青睞，并紛紛落地生根。這種在我國顯現出普惠性特點的金融服務模式，在客戶定位上沒有過高的投資門檻，使得高凈值人群和中小投資者都可以參與其中。但從服務方式和服務提供場景來看，智能投顧與傳統證券投資顧問業務有著較大差異，現行規范無法對其進行有效監管，并在一定程度上由于制度和監管的滯后，反過來限制了智能投顧的進一步發展。當下，我國傳統金融機構存在轉型需求，而智能投顧恰似一針催化劑，使得傳統金融機構的這一痛點被激發出來，并倒逼監管層在制度層面制定并落實相關政策?？梢哉f，我國特殊的市場條件和制度環境在對現有智能投顧的發展造成一定阻礙的同時，也折射出其所蘊含的足夠的創新空間。所以，就智能投顧這一新興事物，金融監管宜疏不宜堵，堅持漸進、適度的監管原則，在控制風險與鼓勵創新之間尋找平衡監管的平衡點。故而，對于市場所進行的此類有現實需求的業務創新，在確保風險可控與投資者保護措施得當的情況下，應當保護金融創新者的積極性，支持、鼓勵并引導創新金融產品或服務朝著一條適合本國發展的道路上邁進。從監管者角度而言，其監管目標應著眼于監督和促進智能投顧提供者準確地進行風險識別與控制，并在業務的發展過程中實現金融資源配置的高效、透明和低成本。12所以，在監管層應秉持寬容的態度去對待金融創新實踐，突破傳統的的監管方式，及時調整監管方式與監管手段，對智能投顧施以科學監管。并通過監管規則的設計，針對智能投顧在產品設計、運行模式、信息披露、合規管理等方面有別于傳統投顧的特殊性，完善相應法律法規，明確監管的維度和相關主體責任，從制度源頭上避免發生不必要的糾紛。

二、提高智能投顧在應對系統性風險上的能力

智能投顧通過分析市場環境、投資者偏好等因素來提供適宜的投資策略，雖然客觀上形成了不同類型證券產品的排列組合，降低了持有單一類型證券產品中的投資風險，但智能投顧本身不具有防范系統性風險的功效，且相較于傳統投顧而言，存在技術內在的局限性，在系統性風險發生時，可能會進一步加大由此帶來的不利影響。與此同時，作為資產管理中非人工的自動化交易方式，智能投顧屬于廣義程序化交易的一種。如果采用相似算法程序的智能投顧數量較多或是資產管理規模較大，那么由算法程序所得出的投資策略和資產管理行為就會具有較為明顯的趨同性。這種趨同性帶來的最直接后果就是在市場異常波動或是個股異動期間，助漲助跌效果明顯，破壞性影響可能更大。另一方面，智能投顧在我國正處于業務開創階段的運營推廣期，投資者接受度不高，在以散戶投資者為主的投資者結構下，中低凈值客戶占了市場的大半壁江山，這使得市場更易接受注重短期收益率的投資模式。如果本身就難以被投資者理解的、復雜的決策模型無法在短期內建立收益上的優勢，那么追求短期收益的散戶投資者可能轉而會選擇傳統的符合自身需求的投資模式。但如若智能投顧以投資者需求為導向，進行以個股短期收益為目標的策略提供，那么與傳統投顧相比，其反而會在淡化所特有的資產配置功能和量化投資策略優勢的同時，強化個股的價格波動，影響市場穩定。因此，對于我國資本市場所處的發展階段而言，改進市場制度環境，提高應對系統性風險的能力，遠比大力發展智能投顧更為重要。在推動智能投顧的過程中，對采用同質化算法模型的智能投顧，需緊密觀察并及時跟蹤市場環境變化，尤其是資產組合品種的財務積累條件和背景13，審慎合理評估其對于市場的影響和可能出現的投資風險，疏導所可能產生的隱患，進一步提高應對系統性風險的能力。

三、明確智能投顧的監管主體與準入門檻

1. 智能投顧發展中的監管主體選擇

市場創新與風險可控下的監管包容性，使得對于智能投顧的監管要在借鑒域外成熟市場經驗基礎上，充分考慮我國的本土環境與總體發展規劃，實現依法、適度監管。在監管的整體考慮上，明確智能投顧的監管主體，制定并統一監管政策與標準是智能投顧發展的制度基礎與監管保障。智能投顧其本質上還是以從事證券投資咨詢業務為主業，雖然域外實踐中資產管理業務也作為其整體服務鏈條的一部分，但無論是證券投資咨詢還是資產管理業務，在我國現有監管模式下，均需取得相應的資質和牌照。證監會作為我國證券行業的統一監管機構，一定是對智能投顧監管中承擔主要監管職責的法定機構。在目前尚無法在短期內實現機構監管向功能監管過渡的情況下，可以建立以證監會為主導的監管模式，在適度的他律監管下，充分發揮自律組織的自律管理作用，對涉及智能投顧業務的各類專業或是兼業機構實行兜底式管理，并出臺統一的業務規范和監管指引，以使智能投顧的發展有據可依。

2.設置智能投顧的準入門檻

在智能投顧的準入資格管理上，必須要為從事智能投顧業務的機構設置明確的準入門檻。目前我國從事證券投資咨詢業務的主要是大部分證券公司和不足百家的證券投資咨詢機構，雖然除上述二者之外的個別機構取得了基金代銷資格，或在基金業協會備案為私募基金管理人，但尚無任何一家智能投顧平臺獲準開展證券投資咨詢業務。根據證監會的要求，原有《經營證券業務許可證》《證券投資咨詢業務資格證書》《證券投資業務許可證》《特定客戶資產管理業務資格證書》《基金銷售業務資格證書》等10項許可證統一為《經營證券期貨業務許可證》。凡是從事智能投顧的企業必須取得上述許可證。同時，在我國資本市場中，通過智能投顧方式銷售基金的現象較為典型，某證監局曾對此進行歸類，其一是投資于ETF組合的公司；其二是以基金作為構建投資組合標的；其三是對量化策略、投資名人的股票組合進行跟投，兼具論壇性質的在線交流平臺。14對于上述從事基金銷售的智能投顧機構，必須具備基金銷售牌照，擅自從事公募證券投資基金銷售業務的，證監會將依法對相關機構和人員進行處罰。一旦發現互聯網平臺未經注冊、以智能投顧等名義擅自開展公募證券投資基金銷售活動的，將依法予以查處。15

四、強化投資者保護：以風險提示和信息披露為核心

在我國以散戶投資者為主的市場環境下，智能投顧面向的主要對象就是廣大中小投資者，這也是智能投顧在我國發展的必然趨勢。在這一較為清晰的客戶群體定位下，不難斷言，這一群體對于智能投顧的運作方式、認識能力及自身風險防范意識存有較大局限性。從域外監管經驗來看，對于該領域投資者保護機制的建立，大致可以從監管機構發布風險提示或投資者指南，以及智能投顧運行方的信息披露義務承擔這兩個方面入手。

1.監管機構的積極作為：以風險提示和操作指南為著眼點

對于監管機構來說，在一項可能對市場和投資者產生較大影響的新業務推向市場之時，于投資者選擇智能投顧服務之前，通過發布風險提示和行為指南，給投資者創造一條可獲悉智能投顧服務方式和風險隱患的渠道，可以有助于投資者正確理解智能投顧的運行模式，并選擇適合的智能投顧服務提供商，也將較為有效地避免當投資結果與投資期望不符，或者出現預料之外的情況時，所可能引起的不必要糾紛。美國證券監管部門曾對此陸續出臺針對投資者的相關預警和指南。例如，2015年3月，美國證券交易委員會和金融業監管局聯合發布了關于自動投資工具的投資者預警，該文提醒投資者在利用自動投資服務工具之前，一定要充分理解產品條款、注意產品的局限性、產品對用戶信息的依賴性、輸出結果與用戶需求的匹配性、個人信息的保密等問題，并應意識到此類自動化投資工具可能因為潛在的局限性而提供不適當的投資建議。162016年3月，美國金融業監管局發布了關于數字化投顧工具的監管指引，提醒提供智能投顧服務的機構，不論采用何種決策生成模型，都應將投資者保護作為第一目標，并號召建立和維持一整套有關投資者保護的機制，以加強對投資者保護的力度。172017年2月，美國證券交易委員會投資者教育和宣傳辦公室又發布了一份投資者公報18，旨在向投資者介紹智能投顧，并幫助其學會如何利用智能投顧做出理智的投資決定，以實現其投資目標。

2. 智能投顧的行為指引：提高產品和服務的透明度

智能投顧的核心競爭力，或是說技術核心在于其算法模型，此種兼具智能化和自動化的投資工具，在較高的技術壁壘背后，是對信息不對稱的擴大，并蘊藏著潛在的不公平。就智能投顧服務提供方而言，其在算法模型的掌握，以及技術源代碼的獲取上，較智能投顧服務購買方而言，具有先天優勢。其是否會利用投資者面前的技術壁壘和信息獲取劣勢，來發揮其強大的機會獲取能力，從而加劇機構和散戶投資者之間，以及不同投資群體之間的信息不對稱，使得市場的馬太效應嚴重化，尚不得而知。19但可以肯定的是，智能投顧在我國還是一個新生事物，其背后的運作原理、算法模型、技術手段等給原本就有待加強的證券市場透明度又蒙上了一層面紗。另一方面，在智能投顧平臺大肆擴張的美國，激烈的競爭促使一些智能投顧企業采取降低手續費和投資者門檻、夸大投資收益回報等不正當的方式招攬新客戶。在這一背景下，選擇智能投顧服務的投資者是否是真實的適格者，提供智能服務的企業在投資者適當性管理上是否有所欠缺，答案顯而易見。我國智能投顧的發展尚處于襁褓期，但相關概念炒作已然出現，在行業標準和行為指引缺乏的當下，各智能投顧平臺的發展層次不齊、魚龍混雜。為此，應當以較為明確的行為指引，提高產品和服務的透明度，嚴格規范智能投顧的經營行為。例如根據美國1940年《投資顧問法》的相關規定，智能投顧運營者必須確保每個客戶的賬戶都是根據其財務狀況和投資目標進行管理的，并且會按照客戶意愿對賬戶進行合理的限制，如限制指定的證券類型或不應為賬戶購買的證券類型。另外，每年都要提供與客戶的交流服務，以確認客戶的財務狀況或投資目標是否有變化，以及客戶是否希望對賬戶管理合理地增加或修改已有的限制。20SEC還提出，智能投顧企業必須對客戶進行詳細的信息披露，以便使后者能夠充分理解智能投顧的運行方式、潛在的利益沖突以及可能出現的風險，這也在美國金融監管局關于數字化投顧的創新監管指引中進行了再次重申。此外，也可以采用定期舉辦投資者見面會的方式，以通俗易懂的表現形式，向投資者展示智能投顧工作的內在原理、采用的模型或算法的歷史表現、適用條件、近期表現情況分析等各項信息，引導投資者理性進行科學分散地資產配置。

五、技術監管：算法有效性檢驗與備案管理

智能投顧作為金融科技領域的一塊“試驗田”，其效用的發揮依賴于特殊的技術環境，所以對于智能投顧運行中的信息技術監管，是監管機關在智能投顧的風險控制、投資者保護等方面所要考慮的一個重要問題。在對智能投顧進行“過程式監管”中，技術手段在智能投顧運行各環節上的功能及影響需要重點被關注，其中，對算法有效性的檢驗又是重中之重。2016年美國金融業監管局發布的關于數字化投顧工具的監管指引從功能的角度搭建了新型投顧工具的監管手段，并闡明了其在算法、KYC尤其是風評、組合建立的方法論與潛在的利益沖突這三個方面的監管重心。21相對于最后做出的投資策略來說，投資者財務狀況、風險偏好、宏觀經濟形勢、客觀市場環境等都是形成這一結果的變量，這些變量經過量化投資模型這一“管道”由進到出的過程，伴隨的是上述變量所內生的較大不確定性。然而智能投顧其本質也是一種算法程序，無論算法設計得多么精確，但算法本身依賴的是歷史信息，所得結果僅是在此基礎之上的大概率事件。在瞬息萬變的客觀環境下，其在風險識別與控制，決策模型調整上的及時性和有效性存疑，且存在錯誤判斷的可能。對于這一疑慮的更進一步擔憂，就是算法策略可能會失效。但是投資者，甚至智能投顧運營方都無法預料到算法在何種情況下、因何原因而生效，這就引發了監管機關對于投資者保護的隱憂。一個適宜的做法就是明確要求智能投顧定期檢測算法模型的有效性，并根據市場動態波動和變化對模型進行不定期校驗，開展情景分析與壓力測量，并在及時更新、修改后向監管部門備案。

關于算法模型，包括技術源代碼的備案管理，目前在法律、行政法規層面尚無直接要求。但在一些部門規章、規范性文件及行業協會自律規則中，有要求系統或軟件開發商、以及進行程序化交易的參與者披露相關源代碼的規定。例如，《證券期貨市場程序化交易管理辦法(征求意見稿)》規定，證監會可以根據執法需要，要求相關方提供交易程序源代碼。再如，根據《證券投資基金銷售業務信息管理平臺管理規定》《證券投資基金服務機構業務管理辦法(征求意見稿)》以及行業協會的行業規范，系統、軟件等使用者應當要求開發商提供源代碼或對源代碼實行第三方托管。22通過算法和模型的備案管理，監管機關一來可以掌握智能投顧的運行機理和技術手段的應用細節，以及把控潛在的技術風險；二來通過對所涉算法的大致分類，對處于同質化、可能造成客戶資源一個甚至多個數量級差異，并進而產生另一種形式羊群效應的算法進行監管上的調控，從而避免可能出現的風險集聚，以及蘊藏在背后的有礙市場穩定運行因素的發酵。

六、加大人機交互中投顧人員的能力和水平培養

智能投顧將信息自動化的發展帶入到了一個全新的進程，它們可以提供大量有關投資產品、風險分類以及前瞻性信息，并可在這些信息和投資者信息之間執行映射任務。映射功能的強大性，在很大程度上，將取決于智能投顧是否能夠很好的對投資者信息進行分類，并準確地解讀這些信息。23但是在智能投顧能否精確地映射和解讀信息，在全面了解投資者的投資組合需求后向投資者推薦合適產品這個問題上，有著不同的觀點。有學者就認為，智能投顧無法取代人類的某些判斷能力,在對投資者投資組合進行判斷時，這種整體或“周邊視野”的人類能力是人工智能無法復制的。此外，智能投顧傾向于將從投資者處獲取的信息程序化，而無法檢測投資者在溝通和情感中的細微差別，這使得智能投顧無法充分理解投資者的意向和需求。24正因如此，智能投顧在相關服務的提供中，同時存在人工投顧與投資者的交互作用。不同類型的智能投顧，在人工投顧參與人際互動上的程度上是不一樣的。一些智能投顧可能會提供讓投資者與投資專家進行直接聯系的機會，以此來討論具體的投資需求；還有一些智能投顧可能僅提供人工的技術支持，而不參與和投資者的現實交流。這種將算法自動生成和個人投顧研究建議相融合而產生的投資策略和交易模式給現有監管帶來了新的挑戰。一方面，我國目前的智能投顧模式只能解決分散投資的問題，并非在市場調研的基礎上關注企業的長期投資和價值投資，智能投顧的運用反而會掩蓋并淡化人工投顧的能力和水平。另一方面，即使基于算法程序和投資模型產生的智能投顧，在投資者利益沖突方面，也與人工投顧面臨同樣的代理問題，甚至可能還不如人工投顧有效。25所以，加大人機交互中投顧人員的能力和水平培養，不僅有利于充分發揮人工投顧在人機交互中的作用，形成對智能投顧決策過程的不足的有效補充，也可以避免完全由程序操控的智能投顧在風險控制上的手段固化，以及操作模式的機械化。