破解國有企業高杠桿的路徑研究

● 胡彥清

一、引言

中國社科院測算，2008-2015年，我國杠桿率年均增幅高于12%。從結構看，非金融企業是高杠桿的主要推動力量，其中國企高杠桿問題尤為突出。2015年底，我國金融部門、居民部門、地方政府、非金融企業部門的杠桿率分別為21%、40%、57%和156%。其中，國企負債占到非金融企業負債的70%，2016年攀升至75%。據財政部數據顯示，2017年開始，央企負債率得到控制，略有下降，但負債率超過80%的仍達到12家。2018年末，國企負債率接近64.7%。這一數據盡管同比降低了0.2個百分點，但仍比全國規模以上工業企業平均水平56.5%高出8個百分點以上。在經濟下行周期背景下，高杠桿率帶來較大潛在債務風險，對此，決策層一直高度關注，并積極采取了一系列措施。

高杠桿率將放大流動性風險和信用風險，增加金融體系脆弱性，可能誘發系統性風險。國有企業作為國民經濟的重要支柱，在當前穩中有變、變中有憂的經濟形勢下，必須深入分析高杠桿成因，找準矛盾，對癥下藥，制訂切實可行的去杠桿路徑策略，才能有效化解風險，助推國有企業高質量發展。

二、國有企業高杠桿的成因

國企杠桿率高是由多重因素導致，既有自身因素，也與我國的財政體制、市場機制、融資模式等方面息息相關。

第一，預算軟約束導致負債率長期居高不下。從歷史看，改革開放以來，我國國企規模快速擴張，但與此同時，資本金補充跟不上，相當長時期依賴財政撥款。同時，我國國企承擔了部分辦社會職能，歷史包袱重，使用資金領域較多，必然產生較強融資沖動。從現實看，國企預算軟約束是通過共享政府信用實現的。國企有政策優勢，資金獲取便利、融資相對簡單，造成其對投資項目的選擇有失審慎，對資金使用效率重視不夠。特別是一些落后產能、“僵尸企業”，由于對資金成本變動不敏感，依然占用大量高息貸款，導致市場化退出難。金融機構為追求高利差、延緩風險暴露，仍為其提供貸款，被動維持了高杠桿。

第二，規模導向下國企以負債性擴張實現做大的意愿強烈。通過債務累積做大既是企業本身的意愿，背后也有各級政府增速競賽的推波助瀾。首先，國企的規模在一定程度上也與行政級別緊密關聯，管理者出于主觀上晉升考慮，也會不斷想辦法進行規模擴張。其次，我國政府相當長時期以經濟增速作為考核目標，通過高負債擴張扶植國企快速成長是一條捷徑。政府和國企易對一些投資機會形成共識，在這些行業過度集聚資金，歷次產能過剩都與此相關。國企擴張會帶來更大稅收和更多就業，對各級政府而言，自然都希望做得越大越好。

第三，間接融資為主的融資方式和金融機構的所有制偏好推高國企杠桿率。一是我國直接融資體系發展滯后，多層次資本市場整體規模不大，發行、退市和轉板制度等都有待完善，對非金融企業設置較高準入門檻，導致企業難以通過直接融資降低杠杠率。二是我國銀行業以國有銀行主導，本身肩負支持國企發展的使命。由于國企重資產特點更突出，且往往有政府隱性擔保兜底，金融機構更偏好于為國企提供融資，且融資利率往往較低。三是對于大多數國有企業而言，由于股權融資會削弱原先股東控制權，本質上不會有太大動力讓其他資本介入。

第四，部分國企因承擔地方政府融資職能導致杠桿率高企。1994年分稅制改革后，地方政府財權上收、事權下放，政府要做的事很多，但財政卻捉襟見肘。在此背景下，各地紛紛成立以融資為主要目地的平臺公司，依托政府劃撥土地、股權等資產，在政府擔保下，多方獲取信貸資金。特別是金融危機后，在穩增長目標驅動下，平臺公司數量、融資規模急劇擴張。不少平臺公司治理不健全、責任主體不清晰、操作程序不透明，多頭舉債情況普遍；同時，平臺公司融資大多投向基礎設施，回報率普遍不高，還本付息能力下滑，導致風險不斷聚集。近年來地方政府加大了債務治理力度，但風險仍需高度關注。

三、降低國企杠桿率的路徑建議

國企高杠桿不少一朝一夕形成的，降杠桿也不能一蹴而就，需跳出企業債務的局限，從國企自身、金融供給，以及地方政府融資管理等方面多措并舉，在鞏固、增強、提升、暢通上同向發力，嚴控存量，疏解增量，推動杠桿率回歸合理水平。

第一，鞏固去杠桿成果，建立國企負債約束長效機制。一是完善內部治理。按照國企實際出資情況，建立有效制衡的公司治理體系，明確黨委（黨組）和“三會一層”權責邊界，建立完善的監督決策執行機制。健全企業債務風險防控機制，做好風險識別和監控，做到事先預警，事中控制，事后審計“三位一體”的管控。加強財務管控，真正發揮財務管理在企業經營中的作用，減少財務成本，提升資金效益。二是強化外部約束。國資監管機構要加強過程監督檢查，按照負債率2020年比2017年降低2個百分點要求，分行業劃定資產負債率紅線，在考核指標中加大負債約束考核比重，推動負債管控要求落到實處。金融機構要對高負債企業實施融資限制，原則上不對超出限制標準的企業新增融資，倒逼企業建立負債自我約束長效機制。

第二，增強微觀主體活力，以去杠桿為突破口深化國企改革。重點在“破”“立”“降”上下功夫。“破”，就是打破預算軟約束問題，通過完善企業所有權，明晰政府與市場的借貸關系，分離政府隱性債務，讓政府的歸政府，國企的歸國企，真正把國企打造成受市場約束的獨立主體，增強其對市場利率和成本變化的敏感性，激發企業“處僵治困”的內驅力，減少低效無效資產對高息貸款的占用。加快剝離辦社會職能，減少國企背負的政策性負擔，盤活存量資產，提高經營效率。“立”，就是培育新動能，推動傳統動能轉型升級。從長期看，提升投資回報水平是避免債務攀升的有效路徑。提升回報率要靠創新，政府完善科技創新政策支持，企業要強化科技創新引擎作用，培育新的增長點，推動杠桿率逐步回落。“降”，就是給企業減壓，繼續大力簡政放權、實實在在地為企業降成本，特別是要降低那些讓企業浪費大量人力物力的制度性交易成本，讓企業輕松上陣。

第三，提升金融政策協調性，更好服務實體經濟可持續發展。一是協調貨幣政策和金融監管政策，保持貨幣政策穩健中性，維持流動性適宜，降低利率水平，減少國企利息支出，推動杠桿率下降。強化監管，防止金融機構違規發放貸款，限制信用快速擴張，嚴格限制資金流向“兩高一剩”行業。二是完善多層次資本市場，建立市場間合作機制，健全互聯互通機制，疏通各層次資本市場流動性；強化優勝劣汰，完善發行、轉板和退市制度，引導不同階段企業通過不同層次資本市場融資，提高直接融資比重，以權益性融資替代債務性融資，從而推動國有企業降杠桿。三是增強金融服務實體經濟能力。完善綠色金融政策和標準，引導資金流向符合綠色發展理念的國有企業。規范金融機構收費標準，不斷降低企業融資成本。建立政府與銀行扶持小微企業發展的管理和經濟責任，明確銀行向小微國企貸款余額必須占到一定的比例限額，使資金流入小微國企。

第四，暢通地方政府融資渠道，推動地方融資平臺公司轉型。當前，中央不斷強化對地方政府違規違法舉債的約束，同時大力推進官員考核機制轉型，地方政府投資規模將會明顯收縮。從長期發展看，重構地方政府投融資模式、推動地方投融資平臺轉型將是大勢所趨。一是加快構建以合規PPP模式和地方政府債券為主的新投融資模式。地方政府要加快完善PPP模式，健全配套政策，進一步放開公共資源領域市場準入，明晰利益共享原則，強化市場監管。嚴格執行新《預算法》規定，只能通過發行債券方式舉債，嚴控發債規模，不得違規新增地方政府融資平臺，杜絕為各類主體違規擔保。二是金融機構要加強對地方投融資平臺的監管。謹慎選擇貸款項目，嚴格審查償債能力，從嚴確定授信額度，加強貸后跟蹤，定期開展審計、業務檢查和風險評估，督促其建立完善的風控體系。三是全面剝離地方政府融資平臺政府融資功能，降低其對地方政府依賴，促使其主動轉型，適時與政府脫鉤，按照市場化原則完善公司治理體系，實現完全市場化運營。