我國REITs發展環境淺析

● 黃紫薇

一、REITs概述

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs），作為房地產行業內新型融資工具，是一種重要的資產證券化方式，其通過發行收益憑證從特定的投資者手中募集資金，由專業的資產管理機構和物業公司管理經營房地產，并將物業的租金收入分配給投資者，稅收優惠是其最大的特征。REITs對于解決行業轉型困境，開拓融資渠道，推動實體經濟的發展有重要的現實意義，同時也豐富了中小投資者的資產配置選擇。

二、中國REITs市場發展現狀

雖然在國際上REITs市場從上世紀60年代就已經興起，但是中國的REITs市場卻在2015年才出現了第一支產品。雖然產品數量不多，但是在結構設計上都盡量往國際的通行標準靠攏：如將不動產項目化整為零，且作為投資標的；以租金收入作為主要收益來源；努力將基金份額上市流通；面向社會吸引中小投資者等。比較典型的如在香港上市的越秀REITs；內地掛牌的私募型REITs：中信啟航、蘇寧云創；公募型REITs：鵬華前海萬科REITs等。

然而我國的REITs道路畢竟仍處于起步階段，產品依然有明顯的不盡如人意之處：私募型產品最顯著的劣勢就是較高的投資門檻和產品流動性不足；而鵬華前海萬科作為公募型REITs，雖然一定程度上克服了私募模式的缺點，不過單一的投資標的，基礎資產的比例分配等設計都加大了產品的投資風險。

三、中國REITs發展環境的困境

（一）缺少稅收優惠，降低了REITs的投資回報

現在，各國普遍對REITs的稅收優惠政策建立在RETIs的利益傳遞機制上，目的都是為了避免雙重納稅的問題。美國作為REITs的發源地，稅收優惠政策是其蓬勃壯大的最重要的驅使力量。美國在多年REITs的發展過程中，不斷調整稅法，目前，根據美國稅法的規定，REITs向股東或者份額持有人支付的分紅收入在REITs層面免征公司所得稅。同時，這些國家制定的稅收優惠政策都有一定的條件前提才可以享有。因此，各國REITs為了能夠充分享受到本國的稅收優惠，都會逐步規范自身的交易結構和運作模式，這樣反過來也促進了各國REITs市場的良性發展。

而中國現行的稅收政策既沒有直接面向REITs的稅收優惠，同時還存在重復納稅的情況。從REITs的成立階段開始，就需要交納營業稅、契稅、印花稅等。收益分配時，目標公司、REITs和物業管理公司面臨著企業所得稅、營業稅和房產稅，收益分配后，個人投資者還需繳納個人所得稅。如果發生REITs收購物業，需要繳納的稅種包括營業稅、契稅、所得稅和土地增值稅等。而涉及到轉讓不動產，還面臨高額的資產轉讓所得稅。REITs存續期一般較長，不動產的買賣通常不止發生一次，這樣下來重復收稅的情況就會反復出現，極大的增加了REITs的參與主體的稅收負擔。

另外，根據財稅字〔1998〕55號文、財稅〔2002〕128號文和財稅〔2004〕78號文的有關通知安排，通過發行基金（封閉式基金和開放式基金）方式募集資金的不計入營業稅的納稅區域，免征營業稅。證券投資基金管理人利用基金資產交易股票、債券得到的差額收入，不征收營業稅。根據財稅〔2008〕1號文的安排，如果證券投資基金是從股票市場中得到的收入，例如交易股票、債券獲得的差額收益，又或者是股權每年的股息和分紅收益以及債券的利息收益等其他收入，暫時免收企業所得稅。此外對證券投資基金管理人利用基金交易股票、債券獲得的差額收益，暫時免收企業所得稅。

（二）法律體系不完善，缺失專項立法

行業的改革和創新離不開健全的法律體系，REITs在美國的發展，伴隨著一部部專門法規的建立，其他國家和地區的REITs發展也大多借鑒了美國的經驗。

由于其他國家和地區多是借鑒美國REITs的經驗，雖然具體發展本國REITs市場需要依托國情，但是大體上看，還是有較大的共性：

1．投資人數及持股比例的規定。對股東人數有最低限制，同時減少大股東的持股量，如美國的“5/50原則”和“百人原則”，類似日本也規定了REITs的投資者不得少于50人，對于上市的REITs產品，要求其持股比例最多的10人總份額不多于75%。

2．資產的投向。REITs作為房地產行業的融資途徑，各國政府在法規制定上都力求保證REITs的資金能夠投向房地產業。如美國等國要求REITs資產組合中至少75%的資產價值來源于不動產投資及其相關產品。此外，不同國家和地區對于REITs是否可以涉足房地產的開發環節，則各有不同，這可能與不同國家或地區的房地產市場的成熟情況以及本國的投資環境有關。

3．投資收益來源。各國一般都規定REITs至少75%投資收益來源于不動產的租金收入或者銷售及處置收益。同時為確保REITs收益是穩定的租金收入，而不是多次的投機行為等，美國和中國香港均對REITs持有不動產投資的期限做出明確規定。如按照美國的規定，如果持有期不超過四年的房地產發生銷售行為，其銷售收入不允許多于REITs總收入的30%。

4．收益分配政策。為確保投資者利益的最終實現，各國基本上都要求REITs獲得的收益應將至少90%的部分分配給投資者。

然而，中國至今尚未有一部專門針對REITs的法規。國內現有的REITs項目都只能“摸著石頭過河”，參照現存的相關法律，制定項目的交易結構和運作方式。這其中難免會發生與REITs產品不相符合甚至違背REITs設立本意的情況。如“中信啟航”中過高的認購門檻，使得中小投資者幾乎無法參與產品的投資。同時也進一步降低了其作為私募產品的流動性。而《證券投資基金法》對于公募基金擁有一家公司股票的市值或股權比例的要求，則使REITs占有75%的不動產投資比例成為了不可能。這也間接導致了租金收入無法成為鵬華前海萬科REITs收益來源的主力。

REITs作為特定產業的投資基金，但是目前我國的《公司法》并沒有明確投資公司的法律地位，這不利于未來REITs市場的專業化管理。而REITs是從美國興起，英美法系中認可信托財產擁有雙重所有權，但是，中國的《物權法》堅持“一物一權”的理論原則，這種差異也使得不動產物業在REITs成立后的所有權歸屬變成了一個模糊的焦點。此外，由于基金不是一個公司或者法人主體，REITs又難以判斷為不動產的所有權人，信托人與基金存在合同關系，房屋所有權是物權關系，以合同關系解決物權關系，有違民法中物權優于債權的原則。

（三）其他困境

除去稅收和法律制度的障礙，中國發展REITs還面臨著其他問題，如REITs管理人才不足，房地產行業發展水平較低，評估機構缺乏專業性，估值體系不完善，監管機制薄弱等。

四、發展REITs的建議

（一）避免雙重賦稅，實行稅收優惠政策

稅收優惠作為一種重要的推動力，在發展REITs的前進道路上，中國應該多參考美國等成熟市場的經驗，并積極推動REITs的稅收優惠。減輕因交易環節和程序過多而帶來的稅負負擔。堅守“稅收中性”原則，讓受益人投資REITs所付出的稅負不超過其自身在房地產領域投資所付出的稅負。不令稅收政策變成納稅人在資源配置時的決策性因素。

（二）健全法律體系，完善REITs法規

REITs產品的獨特性以及國外成熟市場的發展經驗都決定了對REITs完整立法的必要性。如REITs投資者人數及大股東的份額限制，REITs資產的投向，收益的來源比例及分紅政策等，都需要清晰而明確的法律規定，這將有效的把握REITs產品的運營風險，保護投資者的收益回報。而REITs目前在中國橫跨了物權法、信托法和證券法等多個法律體系。各法律體系之間在REITs發展上沖突和不完善的地方，都需要相關立法部門盡快完善。

除此之外，在現行的信息披露制度下，應結合REITs產品的特點和中國資產證券化發展過程中的經驗和教訓，建立良好的信息披露。同時規范證監會、稅務局、證券交易所、房地產企業和資產管理機構等的彼此合作與協調。共同指引中國REITs市場健康有序的前進。

（三）大力發展專業管理機構，提高中介機構水平

成熟的項目管理機構和評估、會計、律師等中介機構的專業服務不僅保證了REITs的成功運作，也為REITs的發展抵御了風險。由于中國REITs研究起步晚，大量資產管理機構和信托公司缺乏對REITs的投資管理能力，加上普遍國內房地產行業對于物業運營的不重視，影響了RETIs項目的穩定存續。

在未來的發展過程中，我們不僅要加強對REITs產品專業人才的培養，房地產企業還應該注重地產物業運營的能力，同時，引進高素質的評估、會計等中介機構，規范不動產項目的評估信息，向投資者披露真實、全面的REITs項目評價信息。與法律監督相結合，形成有力的市場約束。