如何看待近期密集發(fā)力的政策面？

文／沈建光

自730政治局會議重提“六穩(wěn)”以來，近期高層的政策表態(tài)與部署越發(fā)頻繁。例如，9月5日國務(wù)院金融委會議強調(diào)金融機構(gòu)要一手抓服務(wù)實體經(jīng)濟，一手抓風(fēng)險化解；9月4日國常會明確提及普遍降準和提前下達專項債額度等措施；8月31日，金融委第七次會議也指出加大逆周期調(diào)節(jié)力度、做好支持地方專項債發(fā)行的相關(guān)工作。

在筆者看來，密集的逆周期調(diào)控政策部署印證了當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大的判斷，是政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。具體而言：

外部不確定性持續(xù)升高，提前布局應(yīng)對沖擊

近期中美磋商仍波折不斷，談判前景不明仍是短期內(nèi)影響中國經(jīng)濟走勢的最大不確定性。從數(shù)據(jù)來看，加征關(guān)稅對中國出口的影響無疑是巨大的，今年1-7月，中國對美國出口下滑7.8%，金額減少208億美元。筆者按美國國際貿(mào)易委員會(USITC)口徑計算了美國四類關(guān)稅清單（160億、340億、2000億、3000億）所涉商品的美國進口情況，發(fā)現(xiàn)前期160億、340億美元加征25%關(guān)稅的商品，6月中國對美出口下降分別為47%和38%，2000億美元10%關(guān)稅商品中國對美出口已下降34%。9月1日美方已對3000億清單中的部分商品加征10%的關(guān)稅，3000億清單商品的對美出口未來很可能受到同樣的影響。

尤其是，隨著雙方加征關(guān)稅行為的不斷升級，中國的消費品出口受到的影響將越來越大。按照2018年數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，截至目前美方公布的四批商品清單共涉及約4849.6億美元中國出口商品，其中消費品約為1141.5億美元，占比達到23.5%；按時間順序來看，四批清單中消費品金額的占比分別為0.52%、3.68%、21.98%、38.90%。在此背景下，政策面已經(jīng)在提前布局、積極應(yīng)對，例如近期國辦公布的“消費20條”中著重提及激發(fā)國內(nèi)市場潛力、“拓展出口產(chǎn)品內(nèi)銷渠道”等內(nèi)容。

貨幣政策基調(diào)逐步寬松，九月實施普遍降準的可能性很大

回顧來看，近期高層對于貨幣政策的表述呈現(xiàn)出了較為清晰的變化。從7月30日政治局會議的“松緊適度”，到8月2日央行下半年工作電視會議的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，再到8月16日國常會的“推動實際利率水平明顯降低”，9月4日國常會則直接提到“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”，整體基調(diào)在逐步寬松。

就實際經(jīng)濟情況而言，7月工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂觀；8月PMI則再次回落，發(fā)電煤耗等高頻數(shù)據(jù)也并未顯示出轉(zhuǎn)好跡象。在此背景下，筆者認為通過降準釋放資金、支持實體經(jīng)濟確有必要。

筆者統(tǒng)計了2014年以來的13次降準（含定向降準），國常會預(yù)先提及的共有四次（2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月28日和2018年6月20日），此后2-10天內(nèi)央行均宣布降準。由此看來，雖然國常會預(yù)先提及的次數(shù)不多，但其政策指示意義仍相對可靠，短期內(nèi)降準的可能性非常大。

利率并軌加速推進，LPR改革后可能運用MLF進行降息

利率方面，關(guān)鍵在于引導(dǎo)實際融資成本下行、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，而8月LPR改革不僅釋放出利率并軌提速的信號，還使市場產(chǎn)生了較為強烈的降息預(yù)期。

筆者認為，未來央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的，可以期待近期落地。原因在于，新的LPR形成機制通過LPR與MLF利率掛鉤、增加報價行范圍、增加長期限品種等措施，使報價行的加點行為更具代表性、更加市場化；同時LPR本身作為市場利率，也保持了與政策利率的聯(lián)動性，有利于提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率、逐步引導(dǎo)實際融資利率下行。

專項債提前下達明年額度，擴大并進一步明確使用范圍

財政政策方面，國常會提出“按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴大使用范圍”。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至8月專項債發(fā)行已完成全年額度的93%，而基建投資仍未見效，提前下達額度將一定程度上保證基建投資的資金來源；根據(jù)規(guī)定計算，此次提前下達專項債額度相對可觀、最高可達1.29萬億。盡管實際使用時間還不確定，但會議明確提及“確保明年初即可使用見效”，在筆者看來，當(dāng)前通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟已成為歷史，在較大下行壓力之下，基建對經(jīng)濟的托底作用仍然關(guān)鍵，考慮到各地額度均接近使用完畢，年內(nèi)大概率將開始使用提前下達的額度。

值得關(guān)注的是，此次提前下達的專項債投向基建的占比將大幅提升，利好未來基建投資。國常會將專項債可用作資本金的重大領(lǐng)域擴大至多種交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項目、生態(tài)環(huán)保項目、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，而且不得用于土地儲備、房地產(chǎn)、置換債務(wù)及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。從筆者統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，2019年1-8月，新增專項債主要用于土地儲備和棚改，兩者占比高達67%，與基建相關(guān)的其他項、收費公路和軌道交通合計占比只有32%，意味著專項債投向基建項目的比重偏低。此次國常會明確重點領(lǐng)域，并特別指出不能用于土地儲備和房地產(chǎn)等項目，有望大幅提升提前下達的專項債用于基建的比重。

當(dāng)然，這一舉措短期能否顯著提升基建投資增速，還要看提前下達額度何時投入使用，以及合格項目的數(shù)量和落地情況。鑒于今年專項債發(fā)行量遠高于去年且有前置，但基建投資依舊表現(xiàn)疲軟，筆者傾向于年內(nèi)基建投資將溫和回升，而明年可能會受益于專項債新政出現(xiàn)較為明顯的改善。

防范房地產(chǎn)風(fēng)險，融資政策不斷收緊

政策加力的同時，防風(fēng)險也并未有絲毫放松。在化解包商銀行接管引發(fā)市場流動性分層、中小銀行風(fēng)險擔(dān)憂之后，政策面的注意力已回到防范房地產(chǎn)風(fēng)險上來，730政治局會議首次強調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，調(diào)控收緊突出體現(xiàn)在融資政策層面。

例如，5月份以來決策層開始了收緊房地產(chǎn)融資的又一輪監(jiān)管動作，如銀保監(jiān)會23號文涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容；6月底多家信托及銀行機構(gòu)被監(jiān)管約談或接受窗口指導(dǎo)；國家發(fā)改委也接連發(fā)文對房企海外發(fā)債進行規(guī)范；8月以來央行也連續(xù)釋放房地產(chǎn)金融政策“嚴監(jiān)管”信號；而近日上海銀保監(jiān)局全面摸底轄區(qū)內(nèi)地產(chǎn)信托、通道業(yè)務(wù)，確保三四季度末兩項業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降。

5月融資政策收緊以來，房地產(chǎn)信托發(fā)行大幅縮量，房企發(fā)債凈融資額轉(zhuǎn)負、融資成本出現(xiàn)明顯分化，房貸利率也恢復(fù)上行。市場處于持續(xù)降溫之中，例如，土地成交方面，100城數(shù)據(jù)顯示的成交面積增速和成交總價增速、溢價率結(jié)束前期的分化走勢，在6月之后同步下行；銷售也明顯走低，30城數(shù)據(jù)顯示一二三線城市商品房成交面積在8月均進入負增長區(qū)間。

在筆者看來，短期內(nèi)監(jiān)管出于降溫土地市場、防范金融風(fēng)險的目的，對房地產(chǎn)融資政策再度收緊，已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，而對未來房企資金端的考驗值得持續(xù)關(guān)注。長期來看，730政治局會議的表態(tài)信號意義明確，房地產(chǎn)調(diào)控正向常態(tài)化乃至長效機制邁進，未來高層更多考慮的是處置房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險、以防風(fēng)險來保障穩(wěn)增長，同時降低其投資屬性及對實體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。

（文章有刪減）