實物期權模型在生物制藥企業價值評估中的應用——以海辰藥業公司為例

(上海師范大學 上海 200235)

一、緒論

(一)研究背景。

伴隨著我國資本市場的日益發展，越來越多的人開始接受和認可價值投資理念。因此，樹立正確的價值投資理念，系統地掌握價值投資分析方法和分析工具，客觀地分析評價上市公司投資價值，對投資者十分重要。

近幾年，生命科學的發展加速了生物技術在制藥領域的應用和新藥的研發。在此背景下，全球制藥巨頭爭先開發生物醫藥市場。作為生物制藥行業新興企業之一的海辰藥業，自上市以來就一直受到廣大生物制藥行業投資者的關注，它代表了行業的新生形象和發展方向，對其投資價值研究具有很好的現實意義。

(二)研究目的

本文通過對實物期權模型深入研究，分析了該模型的優點及適用性，探討模型中參數的計算過程，試圖提供給現有投資者一個有效評價公司投資價值的參考模式；提供給潛在投資者和廣大股東一個投資理財的參考資料。并有助于海辰藥業加強內部管理、在激烈的競爭中穩步發展；也有助于生物制藥行業中的其他企業，不斷加強其自身實力，促進行業內的良性競爭，推動行業有序發展。

(三)研究意義

鑒于目前我國資本市場各方面都還不夠成熟，因此企業投資價值的研究，對企業現有投資者、潛在投資者、企業管理層以及行業內其他同類企業都具有重要的參考價值和現實意義。

二、影響海辰藥業投資價值的基本因素分析

(一)生物制藥行業現狀

1.生物制藥行業產銷規模快速增長。在中國生物醫藥產業被看成朝陽產業，其發展勢頭迅猛。隨著新產品研發經費支出的快速穩定增長，2000-2015年我國生物制藥行業大中型企業新產品產銷規模呈較快增長趨勢。藥品市場需求旺盛，也帶動的產業的快速發展。

2.產業布局重點突出。目前我國生物醫藥產業在布局上以產業關聯為基礎、地理靠近為特征形成了環渤海、長三角、珠三角三大重點發展區域。環渤海包含北京、天津、河北和山東，長三角以上海為核心江蘇、浙江為兩翼的生物醫藥產業園區。珠三角以廣州和深圳為龍頭。

3.政府積極創造產業發展環境。在“健康中國”上升為國家戰略的大背景下，各項有關制度及改革方案都在全面推進落實，中國也正在經歷著從“醫藥大國”到“醫藥強國”的蛻變。多位市場人士認為，生物醫藥行業有望在多方利好環境下迎來快速發展。

(二)生物制藥行業面臨的問題

1.產業轉型困難。化學藥轉型壓力大，收入和利潤總額出現增速下滑，預計未來還會降低。在供給側改革的大環境下，壓產能、壓成本、壓價格等問題亟須重視。由于質量一致性問題影響世界，特別是化學原料藥嚴重過剩、競爭更激烈，出口將不甚理想。

2.質量、效益有待提高。藥物制劑發展是提高質量和效益的關鍵，從節能、減排、藥物資源利用角度，結合制劑發展前沿，采用多種靈活的合作機制，利用國內外的資源和優勢是重點，發展高端創新制劑是上策。關注新型給藥系統的研發，發揮企業國家重點實驗室領引作用。

3.藥物合理定價。理順藥品價格，推進創新發展。近30次藥品降價和醫改招標壓力，無法體現藥品的價值和市場調節的作用，成本上漲的結果使一批確有療效和安全的藥物成為短缺藥物，企業只能停產。

(三)海辰藥業財務狀況分析

1.財務結構和經營周期分析。海辰藥業在2015-2017年的財務結構比較穩健，營運資金和現金支付能力均為正值(除2016年)，營運資金需求值較小。靜態來看，營運資金大于零，意味著海辰藥業的長期投資融資需求可以依靠企業的長期資本實現。動態來看,營運資金需求大于零，意味著短期流動負債不能滿足海辰藥業的經營性資金需求。特別是2016年，凈現金為負值，這顯示著企業需要進行大量外部融資。同時，在2017年，海辰藥業的營運資金和凈現金占總資產的比重同比分別增長了26.1%和7.19%，這就為企業的外延投資和內延發展提供了強大的資金支持。

表1 海辰藥業股份化財務結構

數據來源：網易財經，自行整理統計

在2017年年末，海辰藥業的存貨周轉率、應收賬款周轉率分別為2.32、10.02，表明2017年海辰藥業的供應商議價能力進一步提高，存貨和應收賬款的管理更加有效。2017年，海辰藥業的存貨周轉天數下降了約為14天，應收賬款周轉天數約12天，基本保持穩定。總體而言，海辰藥業的財務結構穩健，經營能力進一步提高，為企業的長期投資和短期經營活動提供了充裕的資金。

2.盈利能力分析

圖1 海辰藥業的主要盈利能力指標

數據來源：網易財經

2017年，海辰藥業的股本報酬率、總資產凈利潤率等指標同比分別提高約1.1%、0.03%。成本費用利潤率同比下降2.8%，三項費用比重有所上升。

3.成長能力分析

圖2 海辰藥業的主要成長能力指標

數據來源：網易財經

從圖中可看出，海辰藥業2017的成長能力較2016年和2015年均有大幅增長，強勁的成長能力體現出海辰藥業財務狀況和經營管理上的良好。

三、海辰藥業投資價值的實證分析

(一)相關模型

本文的采用的是Black-Scholes期權定價法。Black和Scholes在7個假設條件的前提下,提出了在無股利支付前提下得歐式看漲期權的定價。該定價公式表述為:

C=SN(d1)-Xe-teN(d2)

(3-1)

(3-2)

(3-3)

其中，c代表期權初始價格，s為股票市價，x是期權的執行價格，t表示期權的剩余期限，r為無風險利率。

期權估值模型在企業價值評估領域中是一項重大創新，彌補了傳統估值模型無法適用于全部類型企業價值評估的不足，對不確定環境下企業面臨不同投資機會及選擇權時的價值予以重點考慮。該模型適用于投資機會較靈活的特殊資產和資源性企業、高新技術企業、新興公司、創業企業。

(二)變量估計

(1)無風險利率。一般采用國債利率作為無風險利率。假設海辰藥業的大股東在發行上市后3年內不出售股票。根據查詢，中國2017年發行的國債3年期利率為3.8%，即無風險利率去r=3.8%。

(2)期權期限。海辰藥業的十大股東持股比例高于90%，3年內均不轉讓，則t=3。

(3)股票市價。股票市價采用發行第二天的開盤價17.6人民幣/股。

(4)執行價格。執行價格按照發行價格計算，即每股11.11人民幣。

(三)海辰藥業期權價值估計

根據計算出的參數估計可以得出，r=3.8%，S=17.6，X=11.11，t=3，=68.66%。由此，代入公式(3-2)、(3-3)計算得出：

d1=1.0773,d2=-0.1119

N(d1)=N(1.0773)=0.8593

N(d2)=1-N(0.1119)=0.4555

1.0773，將上述計算出的參數代入公式(3-1)即B-S模型的看漲期權定價公式中，可以得到：

C=17.6*0.8593-11.11**0.4555=10.6094元

所以，海辰藥業股票的實際總價值等于發行價加上看漲期權價值即11.11+10.6094=21.7194元。海辰藥業上市后一個工作月的收盤價平均值為38.68元，遠高于通過B-S模型估計出的價格，說明市場對海辰藥業的價值估計偏高。

(四)海辰藥業期權價值敏感分析

采用控制變量的方法來探討海辰藥業期權價值敏感性。在保證其他變量分別不變的情況，改變股票市價、標準差、無風險利率，來分析相對情況下價值的變化。具體數據見下表2。

表2 各參數變動時海辰藥業期權價值變動情況

(1)從上表中可以得出，期權價值隨著股票價格的增加而增加，呈現出一定的正相關關系。一般來說，股票價格代表了市場對公司的預期，預期越高，股價越高，期權價值越大，投資者的回報率越好。

(2)無風險利率和標準差的變動也會影響著期權價值。無風險利率越大，利率越高，期權的期限越長，期權的價值也越高；標準差，即不確定性風險，公司面臨的不確定性風險越大，對期權價值的影響越的，收益受損的可能性也越高。

綜合來說，影響期權價值最為顯著的因素是股票價格，無風險利率和標準差的影響甚微，因這兩個因素是由市場決定的，投資者和企業的管理者無法通過其他途徑加以影響或是消減。因此，對于投資者和公司的管理者在進行投資或是決策的時候應多關注股票的市價。

四、結論

(一)研究結論

通過上述分析可以得出：(1)利用實物期權定價模型對海辰藥業的公司價值進行估算時，計算出的期權價格要低于股票市價，這說明市場對于海辰藥業的預期較高，其原因可能是由于日益受到關注的民生問題、國家對生物制藥市場的大力開拓和大量資金注入，使眾多投資者持有看好態度，市場的利好消息會明顯提升其對海辰藥業的估計預期；(2)對海辰藥業的敏感性分析的結果顯示，在期權價值的影響因素中，最顯著的是公司的股票市價。市場對公司價值的估計極大地影響了期權價值，投資者和國家政策的態度也會左右著股票的市場表現。

(二)本文的不足

本文的不足之處在于數據選取上，由于選擇的目標上市公司是2017年1月12日在滬深股市上市的企業，所以樣本容量相對成熟的生物制藥公司顯有不足，一定程度上影響了參數估計中的年回報波動率，對B-S模型估計出的實物期權價值小有影響。此外，在企業實際評估中，期權估值模型要滿足標的資產價格波動應是連續的、符合正態分布的，期權可以再短期內行權等一系列前提假設，不適用標的資產價格無法獲取或者標的資產受市場價格影響較大的企業。