上市公司圈錢行為的宏觀視角分析

劉瀟雅　蔣海濤

摘要：保證資本市場的高效運轉，就要制止上市公司以合法外表做掩護的圈錢行為。從宏觀視角對上市公司圈錢行為的宏觀因素進行分析，通過原因分析提出了盡快推行注冊制，推進混合所有制改革等政策建議。逐步規范我國上市公司融資方式過渡性時期的各種不合法現狀，提高資本市場的資金使用效率。

關鍵詞：股權融資 圈錢行為 資金使用效率

目前我國債務占GDP比重不斷上升的境況下，國家鼓勵更多的公司通過資本市場進行股權融資。上市公司融資方式有外源融資和內源融資，通常頗受爭議的不合理融資主要是指外源融資中的股權融資，包括IPO、增發、配股和轉債，不合理的股權融資行為通常稱為圈錢行為。資本市場主要功能不僅是融資，還要監督公司活動是否有效率，以及如何阻止缺乏效率的公司融資，但又要滿足公司合理的融資需求，把低效公司淘汰出這個市場，從而完成市場的高效運轉。本文從宏觀角度分析融資行為非正當性，進而提出合理的對策。

一、上市公司融資非正當性的宏觀因素分析

（一）資本市場制度漏洞影響公司融資行為

制度是建立生產、交換和分配基礎的基本的政治、社會和法律基礎規則，構成不同人群政治或經濟交易行為的激勵機制，因而制度安排上的不同，一定會產生不同的交易成本。對制度全面認識，各國學者都從自己的理解都給出了不完全相同的答案。舒爾茨（T.w.Schultz）將制度定義為行為規則，這些規則涉及社會、政治和經濟行為等各個方面。

上市公司熱衷于圈錢的原因之一是我國股票市場制度上的缺陷，這種制度導致股權融資軟約束。真正高效的資本市場，資金籌措功能不是主要功能，應該在優化資源配置方面發揮更重要作用。我國股票市場長期以來，功能更多地被定位在為公司解決融資困境上，因而圈錢的過度發揮也就有了必然性。我國是公有制占主體的經濟，我國股票市場建立和發展之初，也正是基于融資的目的，廣泛動員和吸收社會閑散資金，補充銀行信貸的不足，補充公司資金的不足，股票市場不僅是國有公司解決資金困境的重要渠道，民營企業也加入其中，股票市場制定的規則也都體現了公司融資的要求。

股票發行和上市制度無論是額度管理、保薦制、還是注冊制，都是為了公司籌資服務，上市和退出不是完全由市場選擇的，雖然制度在不斷改進，但現在依然存在較多的行政干預，這種情況沒有根本改變的前提下，上市絕非易事，殼資源依然昂貴，這種制度安排一方面抑制很多急需的合理融資需求，也助長了投資者的投機性資金供給;另一方面一些公司大而不倒，僵尸公司大量存在，依賴政府所提供的庇護，上市公司成為一種優越特權公司，公司也就順理成章地把圈錢當作無償補充的資本金看待，而造成嚴重后果是股權資本是免費資本幻覺。我國股票市場成立以來，上市公司退市是一種罕見狀態。只要上市，不管以后經營情況如何，甚至是巨額虧損，更有甚者是為了獲得融資資格而欺騙作假曝露后都不能被立即淘汰出局，結果圈錢是一件無風險高收益的行為。一些僵尸公司、劣質公司和嚴重違規公司繼續占有證券市場上珍貴的殼資源，優勝劣汰的機制在我國股票市場表現的很不明顯。公司籌資條件相對寬松而資金使用缺乏有效監督，公司隨便更改募集資金用途。這一定程度上削弱了上市公司的公司治理效果，普遍不注重資金的使用效率，甚至增強利用公司殼資源謀利的愿望，導致大量圈錢。相反，成熟的市場經濟中，公司上市須經過中介機構和有關部門極其嚴格的審查，上市和退市渠道暢通，股權融資是一種成本很高融資方式。

（二）公司所有人的性質影響圈錢行為

公有制的產權性質對于公司融資行為影響重要，國有產權比例越高的公司，與政府有著千絲萬僂的關系，政府的干預往往很明顯，甚至政府官員和企業管理層之間本身就沒有鴻溝，公司利潤最大化的目標往往得不到貫徹實施。這些公司陷入經營困境的時候也更容易得到政府的在資金融通方便的救濟。國有公司普遍存在的預算軟約束現象，軟約束不僅體現在事前的融資企圖，還表現在融資后的監督與控制以及事后的融資約定的執行。非國有企業一般存在債務硬約束，更傾向于股權融資，從而避免因債務問題產生的財務風險。

North（1981）表述了政府的正反作用，一方面是正面作用，也就是通過法律、規則及其實施以確保公司合約的執行;另一方面是負面作用，作為利益集團的代言人進而侵占社會財富。由此得出政府主導資本市場的經濟后果的理論認為政府為具有政治關系的公司融資或為自身目標融資，會導致資源的配置無效率（Shleifer，1998）。Khwaja et a1.（2005）研究發現，具有政治關系的公司貸款便利性是其他公司的兩倍，而且貸款拖欠率高出50%，同樣這種情況也會發生在股權融資中。這些公司通常會有更低的稅賦，而且這種影響在那些政府干預程度強的國家更明顯。

（三）法律健全程度影響圈錢行為

從法律視角研究公司融資行為已經有了很多成熟的理論。Modigliani和Miller（1958）認為公司是投資項目及其所創造的現金流的集合，公司價值的大小約定于投資產生的現金流，與融資結構關系不大，無論股權還是債權僅僅是對現金流的索取權，但是文章沒有解釋經營者為什么要把現金流支付給投資者。Jensen和Meckling（1976）基于契約分析框架，認為公司的內部人可以將這些現金流截留用以自身利益的最大化，由于這種代理成本，會導致投資者需要獲得承諾的現金流分配。Hart（1995）認為，在更多時候，剩余收入的索取者并不清楚是誰，因而用剩余索取權來定義公司的所有權和投資者的權利不合適，根據契約不完備性，Hart提出剩余控制權的概念，也就是契約中沒有規定未來狀態的決策權。當投資者將資金提供給公司經營者時，也未必能完全預測公司未來會發生何種情況做出何種決策，當然制定一個事先預定的決策程序是必須的。

股權投資向公司投資時通常會獲得一定的權利，比如選舉權、知情權、表決權和收益分配權等。但在公司運行過程中，投資者的這些權利面臨公司控股股東或經理人的侵權，所以需要法律法規對投資者權利加以保護，特別是中小投資者。投資者的權利在得到很好的保護前提下，他們才能不斷地將資金投入公司。不同的法系對投資者權利有不同規定，也提供不同的保護機制。研究表明，對于投資者保護法律程度會對資本市場的發展具有很大的影響，對投資者法律保護程度越高，資本市場發展得越好，進而影響公司的融資行為。不僅僅是法律條文的完善，更是這些法律條文執行必須得到其實貫徹。由此，完善搞笑的法律體系尤其重要，因為法律法規的執行水平決定投資者的權利被保護的程度，投資者權利在多大程度上得到保護反過來又會影響投資者為公司提供資金的意愿，從而影響公司的融資行為。

（四）金融市場發展程度影響融資成本，進而影響股權融資選擇方式

高度發達的金融市場能提供更多外源性融資的選擇機會，進行資金的合理配置，從而增加社會福利。因為隨著金融市場的不斷發展，金融創新不斷產生更多的融資方式和融資工具，社會閑散資金得到很好地利用，提高社會可供公司融資的總量。因此，公司在外部資金充裕的情況下才會有更多的創新，從而提高公司總價值和社會總福利。

健全的金融市場可以讓公司選擇恰當的融資結構。融資成本最小是公司融資結構是否合理的標準之一，金融市場的發展為公司選擇最佳的融資組合提供了基礎。因為只有健全的金融市場才會為公司選擇的融資方式提供更好的組合和更低的融資成本。金融市場有效性是上市公司能夠取得最佳融資結構條件，金融市場價格失真，那么金融市場中就會產生信息不對稱，出現“格雷欽法則”。我國金融市場是半有效市場。金融產品價格不能完全反映公司的所有公開信息和非公開信息，還存在內幕交易現象，債權人不能完全對借款人的信用和償還能力做出完全正確了解，只能按照平均的信用水平確定資金成本。在社會收益率一定的情況下，信用質量高的借款人不愿意從資本市場上融資，這是我國債務融資偏低而股權融資偏高一個因素。最終后果是不利于公司融資結構的優化。

二、政策建議

我國上市公司融資順序的選擇，和基于資本市場發達國家的理論的順序選擇是不一致的，我國帶有明顯的過渡性時期特征。當然原因在于我國經濟也是處于轉型期，資本市場并不成熟，僅僅是處于起步階段，各方面的制度不健全，產權不明晰，金融市場化程度低，多層次資本市場沒有發展起來，公司治理存在較多問題等方面。本文從股票發行機制、政績考核機制，深化產權改革、加強中小投資者的法律保護、完善金融資本市場、完善上市公司治理結構等方面展開論述。

（一）盡快推行注冊制

徹底改變之前政府過多干預股票發行的狀況，應該更多重視市場的力量。發揮會計師事務所等社會中介機構的重要作用。保薦人起到重要作用，并采用終身責任制。對發行公司治理結構提出進一步具體要求要求，減少快批、特批現象的發生。盡快推行注冊制，按照注冊制的法律規制要求，在證券發行、上市類現行制度規則的基礎上，整合形成證券發行管理辦法、兼并收購辦法、信息披露辦法等規章。堅決杜絕利益傳輸、惡意圈錢等行為，進一步明確對違法違規行為的處罰措施，從嚴監管

（二）改革政績考核機制

我國金融市場發展和上市公司融資行為存在問題的主要根源之一在于政府的管制和干預。在現行政績考核體系下，較高的GDP增長率是一個官員獲得晉升的最重要指標。為實現地方GDP增長目標，各級地方政府通過各種方式招商引資、爭上項目，加大投資規模，形成區域經濟之間的競爭。這種背景下，政府有動力突破現有的預算約束為公司投資提供包括融資在內的各種支持，還通過補貼減稅等方式確保公司盈利。再就是地方官員輪崗制，任期較短，使得地方官員片面追求任期內的短期增長政績，不考慮地方經濟的可持續發展，導致大量重復建設和投資效率低下情況普遍出現。預算軟約束加劇了公司的過度投資傾向，過度投資將會進一步導致上市公司的圈錢行為發生，致使投資需求偏離了自身的能力和成長機會資金使用率低下，增加公司和金融系統風險。因此，要改革地方官員政績考核體制，更多注重可持續發展和環境保護，減輕對增長指標的倚重。

（三）加快推進混合制改革

公司融資結構形成的所有權結構，控股股東在一般情況下決定公司的戰略方向。如果是債務預算硬約束，約束的對象是不僅包括股東，也包括經營者。股東對公司擁有剩余索取權，對公司財產的清償權排在債權人之后。所以公司因為債務硬約束而破產，股東財富會蒙受巨大損失;對于經營者僅僅是會失去工作機會而已。非政府公司的預算約束相對要硬一些。因而為了解決這這種硬約束，公司更傾向于股權融資。在不改變公有制占主體的前提下，加快推進混合所有制改革是我國解決我國非正當融資問題的重要途徑之一。

（四）保證中小投資者利益

我國資本市場已經成為全球資本市場重要的一極，逐步向成熟資本市場邁進。我國為了保護中小股東權益，已經出臺了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護的工作意見》。當前應該進一步完善相關法律法規，結合我國實際情況，保護中小投資者的切身利益。

（五）優化資本市場結構，完善債券市場

目前，我國債券市場的準入條件高，審批程序復雜，審批條件非常嚴格，這嚴重阻礙了公司發行債券，使得我國公司債市場發展較為緩慢。建立完善的信用評價體系是公司發行債券的基本條件，因為只有具有公信力的信用評價制度才是公司債券市場發展的基礎，信用評級結果是投資者決策非常重要的依據。信用評級指標體系的不完善，必將嚴重影響公司債券市場的健康發展。因此要培育和完善我國的公司資信評估機構，健全公司信用評價體系和信息披露制度，使資信評估機構為投資者提供客觀、公正的投資決策依據，促進債券市場的健康發展，從而保護債券投資者的利益。加快發展機構投資者的進度，機構投資者風險識別能力較強，適合做信息收集和處理工作，符合對投資者綜合要求較高的特點，減少信息不對稱引起的各種道德風險。具有很強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者才是公司債券的投資主體，發展債券市場，就必須加大培育養老基金、銀行、保險公司、各類公眾基金、信托公司等機構投資者，以從而提高市場流動性和降低市場風險。完善債券市場的監管機制，加強債券市場運行規則的制定，市場準入和市場日常監管應該由相應的監管部門負責，監管協調機制有效建立，才能提高監管效率，從而避免多重監管和監管盲區的出現。

三、研究局限與展望

科創板是2019年下半年開設的新板塊，是注冊制的試點，也是雙重股權結構的嘗試，由于開創時間較短，所有科創板上市公司的相關數據不在本文的參考范圍之內。觀察樣本雖然有不含科創板的上市公司局限性，但基本反映我國上市公司的總體狀況，不影響總體分析效果。

時間區間上看，文章觀察時間區間是2000-2018年，在這一區間是股市最為跌宕的19年，期間有全球性的金融危機，有貿易爭端的影響，區間數據變動較大，給研究造成局部干擾，不改變總體效果。

研究的結果顯示，我國近二十年上市公司融資方式的選擇及其發展趨勢，具有明顯的過渡性特征，從而反映出我國上市公司的融資方式必將隨著市場經濟的逐漸成熟，非正當融資行為也將隨著各項改革措施的落實逐年減少，資金使用效率必將不斷提高。

參考文獻：

[1]胡安金，徐承志.公司債券注冊制的邏輯內涵與法治構建[J].證券法苑，2015（4）：78-97.

[2]姚楊.離岸金融市場監管法律問題研究[D].北京交通大學，2012.

[3]王冬生.中國金融市場發展與經濟增長[D].西南大學，2007.

（劉瀟雅單位為澳門科技大學商學院;蔣海濤單位為山東警察學院）