參軍經歷與公司風險承擔

謝鳳鳴

摘要：本文選取2008年至2018年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了我國制造業上市公司管理者的參軍經歷對企業風險承擔的影響。結果表明：有參軍經歷的管理者有更強的風險偏好，在公司的財務政策方面更為激進，更愿意承擔高的風險，資產負債率水平更高。因此，在聘請管理者時，企業所有者應該關注管理者的早期成長經歷與背景，特別是參軍經歷;投資者要充分考慮管理者早期經歷特別是參軍經歷可能對公司風險偏好產生的影響。

關鍵詞：股價崩盤風險? ?周期性? 上市公司

一、導論

在西方國家，很多的企業管理者有在部隊服役的經歷。在中國，同樣有很多有著參軍經歷的人成為了企業家，如王石、任正非等，那么有著參軍經歷企業家，他們管理或擁有的企業是否更加激進，更愿意承擔更高的風險呢？ 顯然，對這一問題的研究具有很好的理論意義，它豐富了公司金融理論和行為金融理論。同時，對這一問題的研究也具有極大的現實意義，可作為公司挑選優秀管理者的借鑒。

二、文獻綜述

人們早已開始從心理學的視角研究參軍經歷對人的影響。人們發現，高強度的軍事訓練以及特殊的作戰經歷，將使軍人更為自信（Elder，1991），并且會更激進。有過參軍經歷的軍人們，其風險偏好更高，風險承受能力更強，也更愿意從事危險的工作（Wansin等，2008）。在大家的印象中，軍人常常是充滿激情、充滿奉獻精神和合作意識的人，他們在企業管理上與普通人也會有著顯著的差異。

在國外，人們研究發現：軍人成為CEO后的他們所在公司的財務決策更為激進，具有更強的風險偏好，更高的資產負債率（Malmendier等，2011;Cain等，2014）。

在國內，付超奇（2015）研究發現，具有參軍經歷的企業家管理的公司的資產負債率更低。但是晏艷陽和趙民偉（2016）研究發現：參軍經歷對管理者的行為和風險偏好產生了顯著影響，具有參軍經歷的管理者會選擇更高的風險，其財務信息披露質量更差。

綜上所述，目前國內對參軍經歷對管理者的風險偏好的影響還沒有統一的結論，本文在總結前人經驗的基礎上，深入探討具有參軍經歷的管理者所在公司是否具有更高的風險偏好，參軍經歷是否影響所在公司的風險承擔，這些研究具有重要的理論意義與現實價值。

三、變量、模型與數據

根據前面的分析，為探討參軍經歷對公司風險承擔的影響，特設定如下模型：

（1）

上式中，i表示第i家公司;t表示第t年;lever為資產負債率，表示企業負債水平的高低，是i公司第t年年末的總負債除以總資產。因此，lever也表示公司承擔的風險的大小。

army為表示企業管理者是否有參軍經歷的虛擬變量。若董事長或總經理個人簡歷中包含“服役”、“參軍”等關鍵詞，則army=1，否則為0。lnasset為表示公司規模的控制變量，他是公司年末總資產的自然對數，以控制規模效應。growth為表示成長能力控制變量，是總資產的年增長率。ROA是盈利能力控制變量，是凈利潤與總資產之比。

本文所使用的面板數據均來自于國泰安數據庫。樣本為2008年至2018年的A股制造業公司的數據，并剔除了ST類公司。此外，我們對所有變量進行了1%的縮尾處理。

四、實證分析

使用樣本數據，我們對模型（1）做混合回歸，得到如下結果：

lever=-12.43 + 2.413army + 2.721lnasset - 0.042growth - 0.613roa

（-44.57）（27.38）? ? ? ? ?（3.26）? ? ? ? ?（-5.87）? ? （-18.67）

N=21675，R2=0.109，括號中的數字為相應變量的T值。

由上述回歸結果可知，關鍵解釋變量參軍經歷army的系數為2.413，其T統計量值為27.38，在1%的統計水平下顯著。說明參軍經歷與公司的資產負債率顯著正相關。平均來說，有過參軍經歷的董事長或總經理所在公司的資產負債率比沒有參軍經歷的董事長或總經理所在公司高2.413%左右。這充分說明，在我國，參軍經歷使得公司管理者風險偏好變強，更愿意通過向外舉債來獲得融資。

規模變量lnasset的系數為2.721，其T統計量值為3.26，在1%的統計水平下顯著，表明規模越大，公司的資產負債率越高。資產增長率growth的系數為-0. 042，表明成長性越好，公司的資產負債率越低。資產收益率ROA的系數為-0.613，表明當資產收益率越高時，該公司的資產負債率越低。

五、結論與啟示

本文利用我國2008-2018年滬深A股的數據，分析了管理者參軍經歷對公司風險承擔的影響，研究發現：有參軍經歷的管理者所有更強的風險偏好，在公司的財務政策方面更為激進，更愿意承擔更高的風險，資產負債率水平更高。

上述結果表明：對于企業所有者來說，在聘請管理者時，不僅要考慮管理者的學歷、專業及性別等顯性特征，還應該關注管理者的早期成長經歷，特別是參軍經歷。對于投資者，特別是二級市場的投資者來說，雖然二級市場的投資者往往對于誰來管理公司沒有決定權，但可以方便地用腳投票選擇合適的投資標的公司。因此，在投資前要充分考慮管理者早期經歷特別是參軍經歷可能對公司風險偏好產生的影響。

參考文獻：

[1]付超奇.資本結構、公司治理行為與CEO生活經歷[J].投資研究，2015，34（02）：112-127.

[2]李婷，朱熊兆.早期經歷影響個體成年后行為的表觀遺傳學機制[J].心理科學進展，2009，17（06）：1274-1280.

[3]晏艷陽，趙民偉.管理者早期參軍經歷對公司財務政策影響研究[J].學術論壇，2016，39 （01）：54-59.

[4]Brian Wansink，Collin R. Payne Koert van Ittersum. Profiling the heroic leader： Empirical lessons from combat-decorated veterans of World War II [J]. The Leadership Quarterly，2008，19（5）.

[5]Cain，Matthew，Stephen McKeon. Cleared for takeoff？ CEO personal risk-taking and corporate policies. The Journal of Finance. 2014

[6]Efraim Benmelech，Carola Frydman. Military CEOs [J]. Journal of Financial Economics，2015，117（1）.

[7]Ulrike Malmendier，Geoffrey Tate，Jon Yan. Overconfidence and Early‐Life Experiences： The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies [J]. The Journal of Finance，2011，66（5）.

（作者系江西財經大學教務處助理研究員）