對我國上市公司股份回購新政相關問題的探討

陳名芹，李吟珍

（1.汕頭大學商學院，廣東 汕頭 515063；2.廣東邦寶益智玩具股份有限公司，廣東 汕頭 515064）

一、引言

股份回購和現金分紅是驅動公司實施支付政策的兩架馬車。然而，由于我國上市公司股份回購的限制較多，前期實施股份回購的公司較少，相應的學術研究也較為缺乏。隨著我國資本市場的持續發展和深化改革的推進，2015 年以來，上市公司的股份回購迎來新的爆發期，有關股份回購的監管制度也在持續改善。2018 年下半年，圍繞股份回購的新政逐步展開。具體而言，2018 年9月6 日，證監會會同財政部、人民銀行、國資委、銀保監會等部門研究起草公布了《中華人民共和國公司法修正案（草案）》（征求意見稿），對《公司法》第142 條有關上市公司股份回購的條款進行修改。在全國人大常委會審議通過《關于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》（下稱《修改決定》）之后，同年11 月9 日，證監會、財政部、國資委根據《修訂決定》提出了《關于支持上市公司回購股份的意見》的6 點新政。上海證券交易所、深圳交易所也相應出臺了諸多落實措施，以推進上市公司股份回購的順利進行。2019 年1 月11日，上海和深圳兩地交易所相繼發布《上市公司回購股份實施細則》（下稱《回購細則》），這意味著股份回購新政正式進入實施環節。

在理論界，由于上市公司前期主動實施股份回購的數量相對較少，有關我國資本市場股份回購的研究并不豐富。然而，在世界范圍內，已有的文獻顯示，有關股份回購的積極面與消極面的經驗證據則普遍存在（Rubio[1]；Guthrie[2]）。股份回購公告（折）溢價之謎也有待學者進一步探究與揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。因此，借鑒成熟資本市場的經驗證據，盡管我國資本市場的股份回購新政力求支持上市股份回購的充分發展，但如果資本市場僅僅關注股份回購的積極面，可能會忽視其消極面的影響。基于我國國情的回購新政如何與現有的再融資資格管制制度相結合，這也有待規范研究和實證研究進一步探究。本文可能的學術貢獻在于：一是采用歷史演進分析法，闡釋我國股份回購監管制度的演進規律、內在邏輯和未來走向，為進一步深化資本市場監管制度提供了指引；二是圍繞國內外文獻進行回顧和評述，提出了有關股份回購領域的研究方向，為未來有關宏觀制度與微觀企業支付政策問題的系統實證研究奠定基礎；三是闡釋了在我國再融資管制背景下，股份回購對公司融資的重要作用，并提出了監管對策建議。

二、上市公司股份回購相關政策的制度演進與國際比較

從時間上分析，我國上市公司的股份回購主要經歷以下階段：（1）1993-1998 年的嚴格限制階段；（2）1999-2004 年的有限開放階段；（3）2005-2008 年的配合“股改”階段；（4）2009-2018 年的逐步開放階段；（5）2019 年及以后的擴大開放階段。有關上市公司股份回購的政策法規演進與各個階段的制度情境密切相關。

在1993-1998 年這一階段，從1993 年開始，我國出臺《公司法》明確規定：禁止上市公司回購其自身股份?！豆痉ā分絮r有涉及例外情形規定。因此，這一階段股份回購案例極少。在1999-2004年這一階段，從1999 年9 月開始，黨的十五屆四中全會針對國有股“一股獨大”帶來的國企改革瓶頸問題，提出了國有股減持策略。此時，定向回購國有股成為緩解“一股獨大”問題的工具而被使用。然而，由于市場和政府在通過國有股減持來解決股權分置問題的認識上存在分歧，該項措施的推進并不順利，實際回購的案例也較少。在2005-2008 年這一階段，我國正式實施股權分置改革。2005 年證監會出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》（證監發[2005]51 號）等有關法律法規，客觀上促使上市公司股份回購掀起了熱潮。這一階段公司股份回購的動因主要是股權分置改革的需要，同時也客觀上在解決大股東資金占用等遺留問題上發揮了一定的作用。在2008-2018年這一階段，受2008 年金融危機的影響，我國資本市場股票大幅下跌。2008 年10 月，證監會通過《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》（證監發[2008]39 號）這一政策，開始放松股份回購的相關限制規定，取消了備案式的行政許可。該規定允許上市公司在股東大會作出回購股份的決議后，于次日對決議進行公告，并依法通知債權人和公告回購報告書。上述相關材料只需報送中國證監會和證券交易所備案。這一輪的新政優化了股份回購市場化的操作規則，簡化了回購程序，一定程度上增強了上市公司的自主性和靈活性，從而有助于完善市場內在的穩定機制。2015 年以來，由于宏觀金融去杠桿的影響，資本市場波動較大，不少上市公司股價下跌明顯?；诰S護公司股價，提升公司價值，增強投資者信心，優化公司的資本結構以及實施股權激勵方案等原因，不少公司開始實施股份回購計劃，掀起了股份回購新一輪熱潮。為適應形勢發展，2018年9 月以來，證監會聯合多個部門，推動股份回購新政的制訂和實施。11 月，證監會、財政部、國資委出臺了《關于支持上市公司回購股份的意見》的6 點新政，意味著股份回購的限制性制度進入了擴大解禁的新時代。同月，上海、深圳兩個交易所也配套開始起草《上市公司回購股份實施細則》，并于次年1 月落地實施。

從國際立法的角度分析，我國有關股份回購的立法一直徘徊在“原則禁止，例外許可”到“原則禁止，擴大例外禁止”的模式中。這可能是有為政府“積極”主動包攬保護中小投資者責任的演進結果，同時，也是我國以“有為政府”構建“有效市場”來推進社會主義市場經濟的特色實踐的一種體現（陳云賢[5]）。西方關于股份回購的問題大致有兩種立法模式：一種是以德國為代表的“原則禁止，例外許可”模式，一種是以美國為代表的“原則許可，例外禁止”模式。學者的研究普遍認為，在德國模式下，政府對股份回購限制嚴格，原則上不允許公司實施股份回購，法律只規定在少數特殊條件時才可回購；在美國模式下，政府對股份回購的限制較少，原則上允許所有公司可以自由決定是否回購股份及回購水平，法律規定的例外限制條件較少。實際上，采用德國模式的國家大多數實行的是法定資本制度，更加注重維護公司的資本、保護債權人的利益；采用美國模式的國家則對公司的約束較小，留給公司較大的自治空間，更加有利于公司的管理經營及資本運作。

筆者認為，盡管美國資本市場的股份回購金額屢創新高且有益于上市公司發展的操作方式被廣泛認可，但其“原則許可，例外禁止”的立法模式尚未被我國所借鑒。我國2018 年11 月關于股份回購新政的出臺，表明上市公司的股份回購已經進入了“原則禁止，擴大例外許可”的新模式。盡管基于市場“無形之手”的股份回購情形仍沒有完全放開，但新增的股份回購情形，基本已經覆蓋了在保護中小投資者利益情況下，公司擬進行股份回購的所需情形。2019 年1 月，滬深兩市交易所通過《回購細則》的修訂，增加了股份回購情形、拓寬回購資金來源、適當簡化了實施程序，為上市公司更有效的實施股份回購起到了‘保駕護航’和‘鋪路搭橋’的作用。從立法過程看，證監會在立法上付出的精力和成本較大①參見http://www.szse.cn/aboutus/trends/conference/t20190111_564059.html，但政府“有形之手”是否能保護上市公司整體利益？股份回購的實施效果如何？學者如何研究其影響？這些新政都將引起學術界更加深入、更加廣泛地討論和檢驗，并將帶來新的社會反響。

三、國外股份回購的動機、功能作用及實施效果回顧

由于我國上市公司早期實施股份回購的允許情形較少，相關研究并不充分。反之，成熟資本市場有關股份回購的研究則頗為豐富，這為我國探索股份回購動機、功能作用及實施效果的研究提供了一定的參照體系，也為學者后續深入研究股份回購提供了重要的方向。

西方經典文獻認為，股份回購的動機包含但不限于以下因素：信息傳遞（Vermaelen[6]；Comment and Jarrell[7]1）、價值低估（D'mello and Shroff[8]）、代理成本（Jensen[9]；Stephens,Weisbach[10]）、股權稀釋（Fenn and Liang[11]；Kahle[12]）、資本結構調整（Hovakimian,et al.[13]）、每股收益操縱（Hribar,et al.[14]）、流動性（Hillert,et al.[15]）、財務靈活性（Brav,et al.[16]；Bonaime,et al.[17]）。上述動因基本在財務動因、信息假說、委托代理三大理論體系內有所體現，但現實中的影響因素仍有諸多有待挖掘。從綜述文章的觀點看，國際文獻中討論股份回購的功能作用或經濟后果的文章并不十分豐富（Allen,Michaely[18]；Farre-Mensa,et al.[19]），然而，近期的文獻表明，股份回購的光明面與陰暗面普遍存在且逐步進入學者的視野（Rubio[1]；Guthrie[2]），并且，股份回購公告（折）溢價之謎在學者的研究中被逐步揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。

從代理成本理論分析，經典文獻認為股份回購能夠降低公司代理成本，通過降低公司自由現金流而提升公司價值（Jensen[9]），尤其是在公司缺乏成長機會的時候，這種提升作用更明顯（Grullon,Michaely[3]）。公司可以股份回購提供員工激勵水平（Babenko[20]），并通過大規?；刭弳T工股權激勵股票以最優化資本結構（Bonaime,et al.[21]）。從信息不對稱理論分析，股份回購可以傳遞強烈的財務業績信息（Vermaelen[22]；Ofer,Thakor[23]；Constantinides,Grundy[24]）。股份回購與公司股權再融資（Seasoned Equity Offering，SEO）在相近時期進行，回購公告的正向市場影響能抵消股權再融資公告的負向市場影響，且其凈影響通常為正，表明股份回購具有增加公司價值的作用（Bond,Zhong[25]）。當控股股東在股份回購之前增持公司股票，則傳遞了更為可信的信號，從而導致股份回購公告的正向市場反應更加明顯（Babenko,et al.[21]）。從公司經營的角度分析，股份回購也提供了回收異議股東股份的機制，從而有助于增加公司價值（Huang,Thakor[26]）。在股份回購制度安排下，公司也可以管理每股盈余水平，從而更利于公司目標的實現（Hribar,et al.[14]；Bens,et al.[27]；Almeida,et al.[28]）。

Rubio[1]在克服內生性問題影響的基礎上，研究發現：實際股份回購提高了公司未來（后期）的投資水平；公司利用實際股份回購傳遞公司的真實目的類型，從而有助于進入資本市場融資并最終改善了自身的產出結果，這體現出股份回購的積極面。然而，股份回購的消極作用也不容忽視。一些研究認為股份回購是“燒錢”，甚至是“打水漂廣告”的游戲（Milgrom,Roberts[29]），從而淪為不同公司之間的財富轉移工具。

Guthrie[2]的研究認為，盡管股份回購具有節稅及信號傳遞作用，但公司也會利用其從（外部）股東中轉移財富給內部股權激勵的員工，這體現出股份回購的消極面。該研究以理論推動為主，結合數據模擬測算，識別了股份回購導致財富在股東中轉移的兩種情形。一種是因為股票期權懸置問題導致財富從（外部）股東轉移到具有股權激勵的（內部）員工中；另一種是資金協調問題帶來的財富轉移，即由于公司回購報價存在戰略不確定性，這導致財富總能從持續持有公司股票的投資者手中，轉移予可向公司出售股票的擁有期權的股東手中。該研究指出公司治理的作用：對于低治理質量的公司，股份回購損害了（無股權激勵）股東的利益；對于高治理質量的公司，股份回購帶來的價值強化結果并沒有發生。并且，股份回購在尚未償付的股權數量較多、公司現金不足時的消極面更加顯著。

在股票期權與股份回購的研究中，已有研究發現，存在大量股票股權激勵的公司更傾向于采用股份回購而非現金股利作為公司支付政策（Kahle[12]；Babenko[20]）。當高管擁有更多股票期權時，公司更傾向于回購更多股份（Fenn,Liang[11]；Bens,et al.[27]；Chen,Wang[30]）。相似地，相比融資約束較弱的公司而言，融資約束嚴重的而實施股份回購的公司，更多的是擁有大量股權激勵的公司（Chen,Wang[30]）。因此，高管基于自利目的而通過股份回購從其他投資者中轉移財富，這值得學術界、實務界注意。

顯然，由于上述影響大多是基于成熟資本市場（如美國市場）的充分信息披露和有效競爭而相伴產生，政府“有形之手”的干預并不強烈，因此，股份回購的功能作用多種多樣，其市場自由度及資本配置效率也得以體現。反之，如果資本市場的資源配置功能有限開放，市場信息披露水平有限，投資者理性不足，則股份回購的功能作用會受到較為嚴重的制約。因此，未來有關我國資本市場股份回購的研究，更多需要結合我國宏觀制度情境而深入展開。

四、上市公司股份回購研究存在的理論問題及后續研究方向

在國內文獻中，有關上市公司股份回購的動因及后果的分析性文章相對較少。值得注意的是，伴隨著2019 年股份回購新政的正式實施，上市公司回購情形快速增多，證監會行政干預市場的“有形之手”逐步收縮，這為股份回購領域的研究探討提供了廣闊、嶄新的空間。

在國內，關于股份回購的文獻，現有文獻主要采用案例研究和實證研究兩種形式進行。譚勁松和陳穎[31]根據上市公司陸家嘴等5 起股份回購的案例，對公司股份回購動因進行了分析，結果發現，公司股份回購的主要動因在于滿足地方政府實現地區經濟發展等公共治理目標的功能訴求，存在著公司向國有股控股大股東利益輸送的問題。何瑛等[32]以基于信息不對稱理論和市場有效性假說，對我國2005-2013 年進行股份回購的上市公司的股份回購經濟后果——長短期市場效應、財務效應以及信號傳遞效應進行分析。研究發現：我國上市公司股份回購短期市場效應顯著，但長期的正向超常收益率不存在；并且股份回購后企業表現出經營業績持平但投資水平顯著下降的特征。何瑛等[33]另一篇文章研究了中國上市公司宣告和實施股份回購的影響因素，研究發現：經營業績、股利支付水平、現金持有水平以及股權集中度，顯著影響了公司股份回購的市場反應；股價表現、自身現金流水平則共同影響了上市公司的實施回購行為。姜英兵和屈慧敏[34]以2005 年6 月至2014 年3 月滬深兩市A 股上市公司的股份回購交易作為樣本，通過構建月度數據庫，從股份回購價格、調整后的股票回報率兩個角度驗證了股份回購存在市場擇時行為，繼而對股份回購擇時能力的影響因素進行研究，發現控股股東性質、股票流動性和股票市場總體回報率均顯著影響股份回購的市場擇時能力。

從上述研究文獻看，有關我國上市公司股份回購的動機及經濟后果的研究仍較為薄弱，有待進一步探究。已有國內文獻的研究主要存在兩方面問題：一方面，國內現有研究傾向于將股份回購當作獨立事件而進行研究，缺乏考察股份回購前后公司其他財務政策對股份回購的實際影響；另一方面，現有的研究在結合我國的制度情境，尤其是結合再融資管制問題的股份回購研究仍較為欠缺，這與股份回購新政力求將股份回購金額視同現金分紅以更好保護投資者的政策制定初衷尚不匹配。因此，未來研究中，一是要加強股份回購與公司運營、公司投融資、現金持有等財務政策的聯合研究；二是要結合我國再融資管制、員工持股與股權激勵、大股東增減持、機構投資者行為等監管政策，系統考察上市公司股份回購的真實動機、影響機制和經濟后果，從而為資本市場的健康發展提供更多有益、有針對性的政策建議。

五、股份回購新政與再融資管制相結合的探析

證監會、財政部、國資委三部門根據《修訂決定》聯合提出的《關于支持上市公司回購股份的意見》6 點新政中，明確指出“股份回購可視同為現金分紅”，即“上市公司以現金為對價，采用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅，納入現金分紅的相關比例計算”。這一項舉措旨在將上市公司于公開市場回購的金額納入再融資資格的計算范圍內。我國在有關增發再融資中設定了特別的規定要求，上市公司需要達到“最近3 年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3 年實現的年均可分配利潤的30%”方能滿足增發新股的再融資條件。顯然，允許上市公司將股份回購視同現金分紅，有利于上市公司更容易達成再融資資格目標，緩解公司融資難的困境。實際上，2018 年11 月以來，有關再融資的監管要求在逐步松綁。11 月9 日，證監會修訂發布《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，并在發行監管問答中強調，允許上市公司的定增、配股間隔時間限制從原來的18 個月改為“原則上不得少于6 個月”。上述政策疊加股份回購新政的出臺，使到公司增發股份的市場行為預期快速升溫。2019 年1 月至8 月，上市公司回購股份數量大幅增加的現實也充分印證了這些預期。

值得注意的是，最新的這一項股份回購新政還明確支持上市公司可以采取融資回購行為。新政明確“繼續支持上市公司通過發行優先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進行再融資。鼓勵上市公司的控股股東、實際控制人結合自身狀況，積極增持上市公司股份，推動上市公司回購公司股份，并在資金方面提供支持。”這些規定賦予上市公司自主協調潛在股東或債權人與現有股東的利益分配問題的權力，為上市公司優化資源配置提供了操作空間。但與此同時，這些規定也可能帶來上市公司轉移財富的風險。因此，上述問題均值得后續研究予以重點關注和檢驗。

筆者認為，股份回購新政明確將公開市場股份回購的金額視同現金分紅，實質上有利于上市公司完善支付政策（尤其是股利政策）的平穩性?，F有再融資管制政策限定了公司分紅金額與可分配利潤的比例，并不利于以每股比例作為決策基礎的股利政策制定。首先，以可分配利潤為分母的分紅比例，其邏輯上更傾向于公司自身歷史分紅的縱向比較，而不是基于同行公司的橫向比較（陳名芹和劉星[35]）。由于公司可分配利潤的年度之間變化較大，若以固定分紅比例（例如30%）作為決策基礎，這將導致每年分紅的總金額變化較大，客觀上并不利于投資者形成穩定的預期。其次，筆者基于實踐的調查及從業經驗也認為，上市公司更傾向于以每股股利作為股利決策的基礎，這更有利于同行公司比較，從而更強的傳遞公司與同行公司比較的業績信號。然而，限于再融資管制的分紅比例限定，上市公司不得不出現“門檻式”“釣魚式”或“突擊式”分紅的股利“監管悖論”（陳云玲[36]；魏志華，等[37]；余琰，王春飛[38]），這客觀上不利于公司支付政策，尤其是股利政策的穩定性。新政將公開市場的股份回購視同現金分紅，體現出了公司支付政策的協調性，并可以將其作為每股股利分紅政策的有益補充，從而既可保持公司股利政策的穩定性，也可以更好滿足增發新股再融資資格的要求。因此，股份回購新政有助于填補再融資管制政策的制度短板。然而，由于新修改后的《公司法》，回購的情形仍然僅限于6 條（《公司法》第142 條修改為：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需?！惫蚀耍怨煞莼刭弫硌a充每股股利政策穩定性的不足，仍然需要結合公司其他財務政策的配合才能實施。例如，結合員工持股、股權激勵或可轉換債券政策來實施股份回購。這意味著上市公司如果要實施穩定股利政策，并不能獨立于其他運營和（或）財務政策，從而對公司的財務決策水平提出了更高的要求。這也隱含著，如果要進一步釋放上市公司的資源配置自主性，證監部門繼續放寬股份回購的情形仍有較大的政策調整空間。

六、結論及建議

本文回顧了我國上市公司股份回購相關政策的制度演進，并結合國內外學術文獻，深入探討了股份回購的功能作用及實施后果，指出了我國股份回購的一些未來研究重點方向。結合我國再融資管制的相關政策，筆者認為，當前的股份回購新政有利于優化和完善上市公司支付政策（尤其是現金股利政策）的完整性、協調性和平穩性。筆者建議監管部門在未來的實際運行中要加強對上市公司股份回購信息披露的監管，進一步放松股份回購資金來源的限制，從而為上市公司優化資源配置提供更大的空間。