我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)制度探析

解 萌，王作全

（青海師范大學(xué)法學(xué)與社會(huì)學(xué)學(xué)院，青海 西寧810008）

公司債券持有人作為債券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基石，其權(quán)益的保護(hù)始終是公司債券發(fā)行與交易中所要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，作為我國(guó)公司運(yùn)營(yíng)基本法的《公司法》以及規(guī)范證券發(fā)行與交易市場(chǎng)的《證券法》等對(duì)此都有明確的規(guī)定。完善的信用評(píng)級(jí)制度能夠有效地增進(jìn)發(fā)行公司與公司債券持有人之間的信息互通，提高債券市場(chǎng)的效率，是我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的一個(gè)重要組成部分和實(shí)質(zhì)推進(jìn)我國(guó)債券持有人權(quán)益保護(hù)的關(guān)鍵性舉措。

一、公司債券信用評(píng)級(jí)制度的法律價(jià)值

公司債券信用評(píng)級(jí)制度，是指由專業(yè)化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，綜合債券發(fā)行公司的信用狀況等作出的評(píng)價(jià)，通常以確定公司債券信用級(jí)別的方式進(jìn)行表示。

公司債券信用評(píng)級(jí)制度的關(guān)注點(diǎn)集中在發(fā)行公司還本付息的能力和風(fēng)險(xiǎn)程度上，是一個(gè)公司信用能力的指標(biāo)化反映。通過(guò)它所反映出來(lái)的公司債券信用級(jí)別，構(gòu)成了發(fā)行公司重要的信用基礎(chǔ)。獨(dú)立、公正、客觀的信用評(píng)級(jí)制度能夠促進(jìn)發(fā)行公司與債券持有人之間的信息流動(dòng)，解決債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱難題。需要說(shuō)明的是，這一制度并不是對(duì)發(fā)行公司的整體實(shí)力作出評(píng)價(jià)的一種機(jī)制，而是有所側(cè)重，目的就在于迅速、方便地為資本市場(chǎng)提供評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析結(jié)果，降低參與者的信用成本，符合現(xiàn)代社會(huì)商事活動(dòng)快捷、高效的精神實(shí)質(zhì)。因而，人們已經(jīng)形成了一種共識(shí)：完善的信用評(píng)級(jí)制度是一個(gè)國(guó)家公司債券市場(chǎng)發(fā)展的必要前提之一，具有極其重要的法律意義。

首先，信用評(píng)級(jí)制度對(duì)發(fā)行公司的信用狀況有一定的揭示作用。隨著經(jīng)濟(jì)全球化、迅捷化的發(fā)展，各國(guó)逐步放松了對(duì)有擔(dān)保公司債券的強(qiáng)制性規(guī)定，無(wú)擔(dān)保公司債券的發(fā)行量逐步擴(kuò)大。在這樣的資本市場(chǎng)環(huán)境中，公司債券信用評(píng)級(jí)制度的地位更加不容忽視，它不僅是公司債券投資者快速了解發(fā)行公司信譽(yù)情況，進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)，更是發(fā)行公司了解自身經(jīng)營(yíng)狀況的有效渠道。此外，對(duì)于發(fā)行公司的其他債權(quán)人以及交易相對(duì)人而言，也具有非常重要的意義。[1]

其次，減少公司債券投資者與發(fā)行公司間的信息不對(duì)稱性。在現(xiàn)代社會(huì)，公司債券的信用級(jí)別，實(shí)際上是非常重要的投資信息，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在綜合了發(fā)行公司債券的債權(quán)履行情況及其資信程度等因素后，以簡(jiǎn)單的符號(hào)對(duì)公司債券的信用級(jí)別作出評(píng)價(jià)。公司債券等級(jí)與債務(wù)履行能力之間的聯(lián)系，能夠很好地把發(fā)行公司的信息披露給公司債券投資者，為其決策提供信息基礎(chǔ)。這樣，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就成了公司債券投資者與發(fā)行公司進(jìn)行信息溝通的橋梁，有效地避免了信息不對(duì)稱給公司債券持有人所帶來(lái)的權(quán)益損害。

第三，信用評(píng)級(jí)制度是公司債券持有人持續(xù)了解發(fā)行公司的償債能力，管控風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。從公司債券的發(fā)行到完全清償這一期間內(nèi)，公司可能會(huì)出現(xiàn)各種經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)問(wèn)題，還可能發(fā)生分立、合并、減資等重大事項(xiàng)的變更，而使得公司債務(wù)的履行能力發(fā)生實(shí)際變化。但是人數(shù)眾多且分散的公司債券持有人，由于不能參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，要及時(shí)獲取和了解發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)產(chǎn)狀況，實(shí)屬不易。而由專門的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行連續(xù)的信息搜集、處理服務(wù)，對(duì)公司債券信用級(jí)別的變更作出客觀、準(zhǔn)確的判斷，并將相關(guān)信息傳遞給公司債券持有人，這樣，公司債券持有人就能夠據(jù)此采取相應(yīng)的行動(dòng)，使自身的風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)。

第四，信用評(píng)級(jí)制度還可以為政府監(jiān)管部門的宏觀調(diào)控和分類指導(dǎo)起到一定的積極參考作用。在公司債券的發(fā)行階段，監(jiān)管部門可以根據(jù)相應(yīng)的評(píng)級(jí)結(jié)果，禁止某些不達(dá)標(biāo)公司債券的發(fā)行，從源頭上控制劣質(zhì)的公司債券進(jìn)入資本市場(chǎng)。此外，還可以根據(jù)公司債券的信用評(píng)級(jí)結(jié)果，核準(zhǔn)公司債券的發(fā)行利率。這樣，公司債券信用評(píng)級(jí)的結(jié)果就為監(jiān)管部門了解和管理資本市場(chǎng)提供了重要參考，也使得相關(guān)部門能夠做到有甄別地施行監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。

二、我國(guó)有關(guān)公司債券信用評(píng)級(jí)制度的現(xiàn)行立法狀況

公司債券信用評(píng)級(jí)制度，作為一種消除信用風(fēng)險(xiǎn)的工具，具有衡量、監(jiān)測(cè)、預(yù)警和制約債券融資風(fēng)險(xiǎn)的特殊功能，是公司債券持有人權(quán)益保護(hù)的首要環(huán)節(jié)。在公司債券存續(xù)期間，信用評(píng)級(jí)的持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)披露，有助于將公司債券持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。各國(guó)的相關(guān)部門已經(jīng)通過(guò)了一些立法要求各類債券在發(fā)行時(shí)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，足以體現(xiàn)公司債券信用評(píng)級(jí)制度的重要意義。在我國(guó)，規(guī)范公司債券信用評(píng)級(jí)制度的法律法規(guī)主要有：

一是由國(guó)務(wù)院于1993年8月頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，該條例于2011年1月根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于廢止和修改部分行政法規(guī)的決定》進(jìn)行了修訂。在《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中，首次提出了信用評(píng)級(jí)制度，規(guī)定債券發(fā)行公司可以向經(jīng)認(rèn)可的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)。此后，出臺(tái)的相關(guān)政策法規(guī)都基本堅(jiān)持了公司債券可以進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的立法理念。

二是經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)審議通過(guò)，后又經(jīng)過(guò)了三次修訂（分別為2005年、2013年、2015年）的《證券法》。《證券法》就堅(jiān)持了公司債券可以信用評(píng)級(jí)的理念，并將債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)界定為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的范疇，對(duì)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)的設(shè)立條件、審批辦法、業(yè)務(wù)規(guī)則、責(zé)任承擔(dān)等進(jìn)行了規(guī)定。但這僅僅是對(duì)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一些原則性規(guī)定，沒(méi)有對(duì)這一制度的主體內(nèi)容進(jìn)行細(xì)致的規(guī)定。同時(shí)，公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的設(shè)立和審批規(guī)定，使得許多的債券信用機(jī)構(gòu)在很大程度上依賴主辦單位與發(fā)行主體，也就是說(shuō)我國(guó)的公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從設(shè)立之日起，就天然地帶有性質(zhì)、體制和組織形式上的不獨(dú)立性。并且，在“發(fā)行人付費(fèi)”模式規(guī)范不健全的情形下，引發(fā)了資本市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

三是《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》僅有兩處涉及公司債券的信用評(píng)級(jí)制度，一是該辦法的第7條第3項(xiàng)，將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)結(jié)果良好作為公司債券發(fā)行的條件之一；二是第10條，強(qiáng)調(diào)公司債券信用評(píng)級(jí)，必須經(jīng)過(guò)具備相當(dāng)資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。此外，并沒(méi)有對(duì)公司債券信用評(píng)級(jí)制度的其他內(nèi)容作出規(guī)定，非常的簡(jiǎn)單，不便于實(shí)際的具體操作。但是，該辦法在堅(jiān)持了公司債券發(fā)行時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)外，還將信用的持續(xù)評(píng)級(jí)規(guī)范理念確立下來(lái)。

四是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)，于2007年9月起實(shí)施的《證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，該辦法詳細(xì)規(guī)定了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所必須具備的法定資質(zhì)、評(píng)級(jí)程序、評(píng)級(jí)結(jié)果的公開(kāi)和回避制度、內(nèi)控制度、評(píng)級(jí)委員會(huì)制度、復(fù)評(píng)制度、跟蹤評(píng)級(jí)制度，以及資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的從業(yè)規(guī)則、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等。這些規(guī)定都是我國(guó)公司債券市場(chǎng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的重要法規(guī)依據(jù)。該辦法雖然還不夠完善、科學(xué)，但也表明了我國(guó)對(duì)規(guī)范、獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)制度建設(shè)所做出的努力，是我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)規(guī)范發(fā)展中的一個(gè)里程碑，進(jìn)一步完善和促進(jìn)了公司債券市場(chǎng)持有人保護(hù)的機(jī)制建設(shè)。

盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度已經(jīng)有了十多年的發(fā)展歷史，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還有許多需要學(xué)習(xí)借鑒的地方。就目前而言，我國(guó)的公司債券信用評(píng)級(jí)制度主要存在著以下問(wèn)題：立法層級(jí)偏低；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，信用評(píng)級(jí)結(jié)果普遍偏高；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體系不完善，方法不科學(xué)；信用評(píng)級(jí)監(jiān)管體系不完善多頭監(jiān)管。

三、有關(guān)保護(hù)公司債券持有人的信用評(píng)級(jí)制度在我國(guó)的完善

隨著我國(guó)無(wú)擔(dān)保公司債券發(fā)行規(guī)模的大幅增加，債券市場(chǎng)投資者對(duì)高質(zhì)量的公司債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果的依賴性也明顯增強(qiáng)。為了更好地發(fā)揮公司債券信用評(píng)級(jí)制度對(duì)債券持有人的保護(hù)作用，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)制度應(yīng)在以下方面加以完善。

（一）建立健全公司債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)制度的法律法規(guī) 健全的法律制度是資本市場(chǎng)健康、有序發(fā)展的重要前提。從我國(guó)的公司債券信用評(píng)級(jí)制度立法現(xiàn)狀來(lái)看，很明顯上述規(guī)定層級(jí)不高且政出多門，相關(guān)部門間的協(xié)調(diào)關(guān)系比較薄弱，導(dǎo)致了信用評(píng)級(jí)制度本身存在一些問(wèn)題。我國(guó)應(yīng)從法律效力的層級(jí)、范圍，法律與司法解釋、行政法規(guī)以及部門規(guī)章間的適用關(guān)系等因素考慮，借鑒國(guó)外法律制度構(gòu)建的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的法治實(shí)踐，將公司債券信用評(píng)級(jí)制度的主體內(nèi)容在《公司法》或《證券法》中作出系統(tǒng)安排，再?gòu)姆ń忉寣W(xué)的角度作出法律適用的司法解釋，并通過(guò)行政法規(guī)進(jìn)一步細(xì)化執(zhí)行法律制度的規(guī)則，形成科學(xué)、完善、系統(tǒng)、協(xié)調(diào)的公司債券信用評(píng)級(jí)制度。[2]

（二）增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)制度的需求與實(shí)用性 為增加公司債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的需求，就必須要擴(kuò)大資本市場(chǎng)上可融資工具的供給。一方面是要簡(jiǎn)化發(fā)行環(huán)節(jié)和流程，加快公司債券品種的創(chuàng)新，擴(kuò)大發(fā)行的規(guī)模，加大公司債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果的市場(chǎng)需求。另一方面需要監(jiān)管部門通力配合，更多利用信用評(píng)級(jí)結(jié)果，增強(qiáng)我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)制度的強(qiáng)制性需求。[5]這樣，不僅可以解決我國(guó)中小企業(yè)的融資難題、信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求不足等問(wèn)題，還有利于建立起真實(shí)揭示公司債券風(fēng)險(xiǎn)的信用評(píng)級(jí)制度，使評(píng)級(jí)結(jié)果切實(shí)發(fā)揮保護(hù)投資者的作用。

（三）實(shí)行“雙評(píng)級(jí)”收費(fèi)模式制度 我國(guó)現(xiàn)行的評(píng)級(jí)收費(fèi)模式屬于“發(fā)行人付費(fèi)”模式，即由債券發(fā)行公司支付評(píng)級(jí)費(fèi)用。在這一模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲得更好的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，或者發(fā)行公司為獲得更好的評(píng)級(jí)結(jié)果，很可能使這一制度喪失獨(dú)立性和客觀性。美國(guó)也正是吸取了次貸危機(jī)中“發(fā)行人付費(fèi)”模式的弊端，規(guī)定有實(shí)力的公司債券投資者，可自愿向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)購(gòu)買評(píng)級(jí)結(jié)果，改變現(xiàn)行的的“發(fā)行人付費(fèi)”模式，實(shí)行“投資者付費(fèi)”的再評(píng)級(jí)模式。另外，鑒于我國(guó)當(dāng)前公司債券信用評(píng)級(jí)實(shí)踐中的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，可以借鑒國(guó)際上的通用做法，實(shí)行“雙評(píng)級(jí)”收費(fèi)模式。這樣，既有利于擴(kuò)大公司債券信用評(píng)級(jí)制度的市場(chǎng)需求，也能夠使投資者對(duì)發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)有更為全面、客觀的認(rèn)識(shí)，從而有效地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（四）完善信用評(píng)級(jí)制度內(nèi)容 在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)方面，國(guó)外相關(guān)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明，獨(dú)立性和客觀性是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)賴以存在的基礎(chǔ)。要想使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做到獨(dú)立、客觀，就必須要從建立和完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理制度做起。也就是要建立起嚴(yán)密的內(nèi)部控制評(píng)級(jí)機(jī)制，做好信用評(píng)級(jí)方面的保密工作，完善信用評(píng)級(jí)程序，減少利益沖突等。同時(shí)，在評(píng)級(jí)方法方面，要不斷加強(qiáng)研究，改進(jìn)評(píng)級(jí)技術(shù)，力求在評(píng)級(jí)結(jié)果上更為準(zhǔn)確、科學(xué)。此外，還應(yīng)強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露，以保護(hù)投資者的利益。這樣，一方面需要監(jiān)管部門加大對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息披露的要求，另一方面可以強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)信息披露的主動(dòng)性。最后，應(yīng)花大力氣培養(yǎng)信用評(píng)級(jí)的專門人才，建立中國(guó)的評(píng)級(jí)分析師資格管理制度。[3]

（五）構(gòu)建行政監(jiān)管與行業(yè)自律的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度 我國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管。這樣的監(jiān)管模式下，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)也是由不同的監(jiān)管部門按照各自分管的領(lǐng)域?qū)π庞迷u(píng)級(jí)業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。這種多部門分散型的監(jiān)管模式，使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有統(tǒng)一的監(jiān)督和管理標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)損害我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，不利于我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。鑒于我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)管理模式，有利于實(shí)行一個(gè)有中國(guó)特色的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管機(jī)制，即以監(jiān)管部門為核心的“機(jī)構(gòu)集中監(jiān)管、行業(yè)自律管理、業(yè)務(wù)分市場(chǎng)認(rèn)可”的評(píng)級(jí)監(jiān)管模式。?此外，行政監(jiān)管相比，行業(yè)自律機(jī)制效率更高、成本更低。2010年7月19日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券資信評(píng)級(jí)專業(yè)委員會(huì)在北京成立，這是中國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的第一個(gè)自律組織。嚴(yán)格的行業(yè)自律標(biāo)準(zhǔn)，將有助于提升我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)行業(yè)的公信力，促進(jìn)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的健康、有序發(fā)展。