試析行為金融學在我國證券市場的應用

余楊

關鍵詞：行為金融學 ?噪音交易 ?政策依賴性 ?行為投資組合理論 ?期望理論

一、引言

現代意義上的傳統金融理論起源于上世紀50年代，先后產生了Arrow和Debreu的瓦爾拉斯均衡理論和Von Neumann和Morgenstern的預期效用函數理論，通過嚴苛的假定和復雜的數學工具，逐步構建起了現代微觀經濟學和金融學的框架。基于相同或類似的思想脈絡，在現代金融學發展中具有里程碑意義的各種理論和模型例如，資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）和期權定價模型等，相繼問世，形成了現代金融學發展史上的首個高潮。總的來說，這些都是基于有效市場假說的理論。傳統意義上的現代金融學雖然關注點各有不同，但都集中于個人如何行為這一焦點上。基于新古典主義經濟學，他們都假定人們是理性的、對風險是厭惡的、在為他們自身利益工作時是追求自身效用最大化的，同時忽略社會價值，除非這樣的社會價值能直接增加自身的效用。這樣的個人被稱為理性的經濟人，在此前提下一個有效市場，即價格可以反映所有可用的相關信息的市場，便有可能產生。一個理性的投資者基于個人僅有有限的預算，會選擇能最大化自身效用的產品和服務的組合。因此，傳統金融學需要使用規范性分析，運用各種工具和方法來思考和尋找找到對問題的理性解決方案。

但是在實踐中，這種看似完美的傳統金融學框架卻被發現誤差性較大，主要原因是嚴苛的前提條件難以實現，主要表現在：由于缺乏足夠和有效的信息，制定的決策出現瑕疵或是在決策制定過程本身就有欠缺;內部沖突往往會導致個人將短期目標優先于長期目標 ，會導致不理性的優先秩序;財富效用函數并不總是如同效用函數假設的那樣是凹的，個人在不同階段會展示出風險偏好的傾向;特別是對REM假設構成最嚴重挑戰的情況在于個人做出決策時缺少完全知識。試問能夠準確評估中央銀行或財政部政策改變對自身未來財富影響的個人能有多少呢？無法達到假設的嚴苛的前提條件，傳統金融學便難以解釋在金融市場運行中發生的很多異常現象。頻繁出現的異常現象顯然表明基于有效市場假說的各種金融理論并非盡善盡美，這為力圖揭示金融市場實際運行的嶄新金融理論的產生創造了條件，行為金融學理論就是其中的翹楚。2002年諾貝爾經濟學獎頒發給期望理論創始人之一的Kahneman，凸顯了在經濟學和金融學發展中行為金融學的出眾位置，也給主流的傳統金融學理論帶來巨大的沖擊。顯然傳統的金融學和經濟學理論面臨著革命性變革。

行為金融學定位于標準化分析，利用傳統金融學、心理學和神經經濟學的思想，聚焦于個人行為進行決策。其中神經經濟學被用于觀察在不確定狀態下的決策制定，利用腦化學的研究來探究決策制定是如何分別使用大腦的理性區域和情緒化區域的。行為金融學表明差異化的展示信息的方式會影響決策制定，導致情緒的和認知上的偏差。也就是說在實踐中個人可能會，當然也完全可能不會以風險厭惡效用最大化的方式來行事。他們最終的決策從強調REM理論的傳統金融學的觀點來看是次優的，并導致市場臨時性的或永久性的偏離效率。

二、典型的行為金融學的基礎及其模型

傳統金融學通常假定個人是風險厭惡的，傾向于更大的確定性而非較低的確定性。比較而言，行為金融學假設個人或是風險厭惡的、是風險中性或是風險偏好的，或者是以上三者的隨意組合。信息展示的方式對決策制定有明顯影響。通常來說，風險厭惡型投資者有著凹形的效用函數，此形狀表明邊際效用遞減，即每個單位的財富增量提供了越來越小的效用。風險偏好者有著凸形的效用函數，顯示邊際效用遞增，即當財富增加時，效用以遞增的速率上升。風險中性投資者對風險并無偏好，他們僅考慮收益，因此表現出形同直線的效用函數。行為金融學并承認在制定決策時投資者不總是符合效用最大化規則的。

雖然行為金融學包含著多種差異性的理論和模型，不過通常來說，為研究該領域的大多數學者所廣泛認可的，更具代表性的是以下的三種理論或模型。

（一）期望理論

期望理論是行為金融理論的重要根基，在有限理性放松了完美信息和期望效用最大化假設的基礎上，期望理論進一步放松了風險厭惡的假設，并以損失厭惡取代原先的風險厭惡。它不同于效用理論中的經典觀點，即投資者面對不確定的狀態下的投資決策是基于期末財富和結果發生的概率而做出的。它專注的決策框架是作為結果的利得或是損失，并對不確定的結果進行加權。也就是說，期望理論認為投資者決策是基于某個參照點的具體值的大小（損益）并對其進行加權做出的。顯然，期望理論適用于分析決策分析和風險分析。

在期望理論下，選擇是按照兩個步驟進行。第一個步驟是編輯階段，通過使用簡單的啟發法（決策規則）對提議進行設計或編輯，并在第二階段評估之前先進行一個初步的分析。在編輯階段，建立一個參照點來對提議進行排序，分組是基于經濟上的一致性。編輯階段的目標是在做出最終評估和決策之前對需做出的決策的數量進行簡化。這樣做是為了突出個人評估大量信息時面對的認知局限。認知局限的風險在于不同參照點選擇會產生不同的結果，因為將提議設計為一個利得或是損失，將對隨后的評估或決策步驟產生重要影響。

在第二階段評估中，投資者關注損失厭惡而非風險厭惡。這是一個微妙的差別，暗示了投資者更加關注財富的變動而非財富的最終水平。此外，假設投資者聚焦于損失的變動，關注度超過了相同數量的利得。在給定相同規模的潛在損失和利得時，與潛在的損失相關聯的效用降低要顯著高于與潛在的利得相關聯的效用增加。投資者傾向于避免損失，并為此而傾向于風險偏好。

在評估過程中，投資者就不同選項的權重和概率加權結果進行估值來決定期望效用。一個定量化的展示是復雜的，一個簡化的表達式顯示為：

效用=w（p1）v（x1）+w（p2）v（x2）+……

p1和p2=可能結果x1和x2的概率權重

v=給某個結果分配數值的函數

w=一個概率權重函數

該表達式是有著重要意義的，主要表現在：w的存在體現了個人對于小概率的過度反應和對大概率的反應不足的趨勢;效用值函數是基于數值的改變量，不是總體水平值的;圖形化的最終效用值函數是S形狀的和非對稱的。正如前段所述，對于給定的損失會產生個人效用值的更大幅度的下降，這超過了同樣數量利時的個人效用值的上升幅度。

自Kahneman和Tversky提出期望理論以來，由于其提出了一個嶄新的思路和解決問題的路徑，該理論產生了廣泛的影響。通過期望理論的解釋，許多金融市場中的異常現象變得合理和合乎邏輯起來。例如Benaetzi和Shiller對于權益溢價做出了如下解釋：雖然股票的期望收益率更高，但是股票的高風險特征使得投資者出于規避心理而偏向低收益率同時風險也較低的債券。

（二）行為投資組合理論和行為的資產定價模型

在投資管理行業的實踐中，特別是在為投資者撰寫IPS時，如果事先研究了該投資者的投資偏好和心理預期，結果通常會變得更好。如果僅使用嚴格的傳統金融學觀點，往往會產生對投資者和投資經理的陷阱或意外。例如，不同于一般的投資者，極端風險厭惡或風險偏好的投資者對投資會有情緒化的反應。而投資經理如果能解決這些投資者的情緒性偏差而不是忽略它們，再結合使用傳統金融學的觀點，獲得投資者滿意的業績的可能性會更大。

Statman和Shefrin在現代投資組合理論基礎上提出了著名的行為投資組合理論（BPT），該理論認為：基于實證檢驗，不同于傳統金融學中的描述，大多數投資者并沒有持有完全分散化的組合。事實上投資者通常是分層構建投資組合的。不同的層次反映了不同的期望收益和風險。BPT通過實證進一步表明，個體傾向于同時持有近似無風險的資產和風險性非常高的資產。對不同層次的資金配置取決于投資者認定不同目標的重要性差異：如果獲得高收益對于投資者是首要目標，更多資金將被配置到高收益率同時也是高風險的層次中;而如果對于投資者起關鍵作用的目標是低風險，資金將優先被配置到低風險同時也是低收益率的層次中。同時資產的選擇也將進行分層并基于該層次的目標，例如如果高收益率是目標，則更高風險和更多投機的資產將被選擇。在不同層次的資產的數量將反映該投資者的風險厭惡，有著凹的效用函數的風險厭惡的投資者將在每一層持有更多數量的低風險資產。而相信其具有信息優勢的投資者在組合的層次中將持有更多的集中性頭寸;如果投資者是損失厭惡的，為滿足流動性需要投資者會持有大額的現金頭寸以避免在不利條件下賣出資產而兌現損失。

而在傳統的CAPM觀點中，沒有依據表明存在情感溢價。如果增加該溢價，錯誤的誤差將變成是系統性的和可預測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機的，將難以利用其謀利

最終投資者實際持有的投資組合將會是分散化的，但也是次優的。因為各層次之間的相關性在構建組合時并沒有被考慮。這種分層構建投資組合可以解釋投資者許多看似自相矛盾的投資行為，如在低風險層次持有超額現金和低風險的債券，同時在高風險層持有過高風險的資產，而不愿持有更多的風險適度的資產。

行為資產定價模型擴展了傳統的資本資產定價模型。傳統的資本資產定價模型假定通過對風險和收益的無偏分析可以決定市場價格。資產的內在價值等于以要求回報率折現的期望現金流，要求回報率基于無風險利率和基礎的風險溢價。與之對應，行為資產定價模型在要求的回報率（折現率）中增加了情感溢價。資產的要求回報率是無風險收益率加上基礎的風險溢價，還要再加上一個情感溢價。在實踐中，情感溢價可以通過考慮不同分析師們的預測來估計。不同分析師估計結果的離中趨勢越大，情感溢價也就越大，折現率相應越高，同時資產被觀察到的價值會減低。而在傳統的CAPM觀點中，沒有依據表明存在情感溢價。如果增加該溢價，錯誤的誤差將變成是系統性的和可預測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機的，將難以利用其謀利。

（三）從眾效應模型

傳統金融學假設不同投資者的行為是基于理性判斷的彼此獨立的隨機過程，而從眾效應模型并不同意市場投資者是完全理性假設，并證明在信息不對稱和不確定環境下確實存在投資者以非理性交易行為為特征的機制。所謂從眾效應是指投資者自覺或不自覺的跟從市場中大多數人的決策方式，而趨向于忽略擁有的有價值的私人信息，它的外在表現是大量投資者在某個時間段采取相近的投資策略或者對于特定的資產有著相似的偏好。大量實證表明，投資者之間彼此互相學習、比較和模仿，相互影響對方行為。受制于群體行為和錯誤信息的傳播引導，投資者決策完全可能做出錯誤的判斷。在一些極端情況下，投資者在短期交易時可能基于某些不準確傳言甚至完全基于某些刻意的謠言進行交易，于是“從眾效應”便產生了。顯而易見，這種典型的基于噪音的交易也伴隨著巨大的過度投機和內幕交易，導致市場效率的嚴重降低，嚴重干擾了金融市場產品價格迅速回歸價值的價值發現功能和依靠價格進行資源配置的有效配置功能的實現，相應的市場會出現大量的異常價格波動。例如根據著名的非序列型從眾效應模型的假設，任意兩個投資主體之間的模仿傾向是固定不變的。當模仿傾向性較弱時，總體的市場收益分布服從正態分布;但如果市場存在較強的模仿傾向性時，市場往往就會走向極端，導致市場崩潰，從而形成危機。一般來說，成熟性越高的市場有效性就越強，非理性的噪音交易和從眾效應的概率就越小。

在國外，大量行為金融學家對此進行了卓有成效的研究，例如Thelen和Kirkland在1979年提出的團體效應，Shiller和Brennan在1990年提出的傳染性等理論，Hellwig在1998年提出的群體心理都從各個方面證實了在金融市場里普遍存在的從眾效應現象。

三、中國金融市場中的行為金融學現象分析

近些年來，國內一些著名教授學者對行為金融學進行了日益深入的研究，對本國投資者的行為、市場異常的檢驗等方面進行了多種形式的分析探討，也取得了很大的成績。盡管如此，行為金融學在我國還是一個相對較新的領域，我國對其研究的廣度和深度還有待于進一步加強。

總的來說，行為金融學的思想還是為對中國金融市場的深入研究提供了良好的視角和工具。考慮到我國屬于新興市場并處于關鍵的經濟轉型期，并不具備傳統金融學中“有效市場”的特征，因此機械的照搬西方的正統金融理論會陷入“橘生淮北則為枳”的境地并得出有偏差的結論。相對而言，把行為金融學和中國金融市場實際結合起來，就能開創一種新的研究思路、提供一種新的研究路徑，來更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現的現象和發生的問題，這就會產生非比尋常的貢獻。

（一）中國股市的噪音交易

通常來說，一個更高效的市場也有著更高的高流動性，但在我國情況則未必如此。根據多位學者對過去7年金融市場數據的統計，以換手率作為流動性的指標來看，我國證券市場的平價換手率在2014年1月-2016年6月高達450%，大約是紐約市場的4倍，是香港市場的7倍。但這不代表我國有著超越國際主要成熟市場的充沛流動性，而恰恰相反，這反映了一種有著中國特色的市場低效。這么高的市場換手率意味著大約不到40個交易日，流通股的股東就會整體更換一批新人，顯然這不是一種有效的價值投資。盡管包含部分噪音交易也是一般市場的常態，但在中國，這卻反映為典型的過度噪音交易。如果根據行為資產定價模型的觀點，中國市場里的大部分投資者并非理性的機構投資者，而歸于噪音交易者。通常在一個噪音交易者占主導的市場里存在著巨大的系統性風險，因為大多數投資者通常通過不斷“試錯”的方式來判斷股票價值。事實證明他們的典型做法是一種高買低賣的導致虧損的行為，但只要這些投資者感覺有著較高的期望收益，他們就會堅持下去。而且通常噪音交易者的行為還有著羊群效應，他們互相學習借鑒，這就導致了中證券市場長期存在高換手率。因此，如何克服這種過度的噪音交易，一直是擺在市場監管者面前的巨大挑戰。

更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現的現象和發生的問題

內部和外部的因素都會導致大規模噪音交易的產生，從內部來說，引發噪音交易的主要原因應歸咎于個體投資者的有限理性和噪音交易者在決策中的偏差。在信息處理中投資者表現出認知偏差，由于損失厭惡的原因在面對損失時體現出風險偏好的特征，并且僅在“框架”內進行效用判斷，這些都是投資者的心理決策偏離理性行為的結果。大概有兩個方面的影響可以概括噪音交易者在決策中的偏差，一是影響市場價格，二是影響投資決策。如果用經典的行為金融學準則來分析噪音交易者如何影響市場價格，主要包括四個方面：代表性偏差（將信息置入使用如果-那么的經驗類別中。該偏差主要表現為過度強調觀察到新消息的類別和基于小樣本信息就可能改變戰略）;可得性偏差（是基于最容易回憶到的事物和分類來選擇投資的，有限的經驗區間會產生集中性投資組合）;錨定和調整偏差（傾向于關注初始預測和解讀并堅持初始判斷）;框架設計偏差（即狹窄的參照框架，表明個人僅關注信息的某個類別而忽視了總體情勢）。而如果分析噪音交易者決策偏差如何影響投資決策，則主要包括三種偏差：過度自信偏差（持有低分散化的投資組合;低估下行風險而高估上行的潛力且過度交易）; 損失厭惡偏差（結合了時間范圍和框架設計產生的短視的損失厭惡，是特別關注當前的利得和損失。繼續持有虧損的資產以希望推遲損失的變現以達到損益平衡和賣出盈利的資產以實現利得）;和心理賬戶偏差（投資組合趨于資產的分層金字塔，無意識的忽略資產之間的相關性。會分開考慮收入和資本利得而不是作為同一總收益率的一部分）。

如果考慮到外部因素，有限套利則是導致中國證券市場噪音交易連綿不絕的主要原因。從理論上說，在一個高度有效的市場中，證券價格只可能短期小規模的被噪音交易干擾的，因為證券價格的短期偏離會迅速被理性的套利者所彌平。也就是說，當噪音交易導致證券價格低于公允價值時套利者會低價買進，反之則高價賣出，通過套利機制，證券價格會維持在公允價值上下做小幅波動。但在我國，暴漲暴跌卻是證券價格的常態。這當然不是法瑪和弗里德曼的套利理論本身的錯誤，這只能表明，在中國證券市場里還不具備有套利者生存的環境，理性套利者沒有在中國證券市場中處于主導地位，因為多數的投資者受制于信息不對稱、知識不完備和有限理性，噪音交易者的風險就必須由市場中少量的理性套利者來承擔。具體的說，理性套利者認為，在基本面不變的前提下某只證券價格的上升只被認為是暫時現象，賣出該證券是合理的。但是，如果市場上占據主導地位的是噪音交易者，同時他們偏執的堅信該證券價格還會持續創出新高，則其行為會使得該證券價格進一步的高于公允價值，難以回落，反之套利者由于資金成本、期限等原因被迫在可能永遠不會到來的價格逆轉前平倉離場，遭受在有效市場中不應發生的損失。更有甚者，如果噪音交易者長期統治該市場，少量的理性價值套利者在持續虧損的壓力下也會轉變為噪音交易者，因為他們明白未來的價格很可能會進一步的偏離公允價值，雖然不合理，但是獲利是真實發生的，結果就是進一步拉大了價格偏離的程度和期限。2015年股災前股市的非理性上漲和隨后而至的非理性暴跌都有著噪音投資者追漲殺跌的推波助瀾。

（二）中國股市的政策依賴性

眾所周知，我國證券市場的管理者通過發布各種政策，例如控制股票IPO、報紙社論等方式來表明其意向，來“調控”證券市場，使得“政策市”的特征在中國證券市場頻繁演繹，市場也伴隨著各種利多和利空政策而起起伏伏。通常而言，當政府的政策偏離投資者的預期時，市場的巨幅震蕩就會發生。政府政策的多變性導致了股市的大幅波動，事實上造成了政府與投資者之間的博弈。投資者往往會感覺如臨深淵，戰戰兢兢，因為他們不知道政府政策的達摩克利斯之劍何時會落到自己頭上。如果我們回顧中國證券市場20多年的發展歷史，市場多次的大起大落幾乎都和政府政策的急轉彎有很大的相關性。早期的如1996年末的《人民日報》特約評論員文章和2006-2007年期間政府通過上調法定存款準備金率和提高印花稅對市場的行政干預都是典型例證。而最近的2015年的股市暴漲暴跌，最終形成股災也是和市場管理者對股市不恰當的先揚后抑政策密切相關，管理者早期通過各種渠道鼓吹市場低估會大漲，并推出融資融券等政策，實際上助長了市場的非理性上升。

中國證券市場行政干預效果不彰的主要原因在于不重視對投資者的心理狀態的解讀和缺乏對投資者個人行為方式的深入研究。推出的大量的調控措施都是建立在經典的經濟學和金融學的范式分析基礎上的，忽略了投資者個體的行為和意識。如前所述，作為具有有限理性特征的個人，投資者自身某些不可預期的心理因素會干擾其行為。巴菲特說過，股價的波動與其用經濟學解釋，不如用心理學解釋更為妥當。當恐慌彌漫市場，股價可以無理由的一路狂跌，而有時投資者的狂熱的情緒又可以使得股價無緣由的狂飆。因此，如果市場的管理者需要進行干預并且希望干預政策能取得較好的效果時，對投資者的心理狀態和行為特點進行細致深入的分析是必不可少的。

鑒于中國證券市場里頻繁行政干預的過往史，多數投資者或多或少都有極具“中國特色”的“政策依賴偏差”。多數研究表明，中國證券市場的價格更多體現了政府干預的影子，而非市場機制充分運行和經濟主體自主選擇的結果。投資者難以按照貝葉斯公式的條件概率對自身預測進行持續修正，而是普遍存在代表性偏差，即過度關注最近發生的事件或小樣本事件，并給予過高的權重。當一項利空政策出現在牛市中時，投資者會相信所謂“利空出盡是利好”，反而大量購買股票，造成價格暴漲，這時體現出過度自信偏差。相反在熊市發生時，投資者又陷入了過度恐慌偏差，他們強烈預期和依賴政府的救市行動，總覺得政府不能不管股市，必然會協助投資者度過難關。用一句話總結，那就是低效市場里的政府頻繁干預的必然結果只能是投資者缺乏自主理性判斷市場的能力，從而對政府產生深度依賴。從行為金融學的觀點來看，投資者決策心理上的政策依賴偏差會數倍放大投資者的行為，從而導致市場的跌宕起伏。也就是說，大多數投資者過度關注政策干預，卻忽略去評估一家公司的潛在價值，導致市場功能無法充分發揮，也就無法體現出金融資產的真實價值。和發達國家成熟的市場相比，中國證券市場的狂躁和幼稚特征是非常顯著的。

四、結束語

行為金融理論充分考慮了作為市場參與者的個人心理和行為因素的作用，對整個經濟學和金融學的基本假設進行了顛覆式的重構，為金融從業人員和金融分析師理解金融市場提供了一個嶄新的視角和全新的路徑。這是金融學發展道路上的重大創新，因為它有效補充了經典金融理論在對個體心理和行為分析上的缺失。當前行為金融理論已經被越來越多的研究人員運用，試圖合理解釋金融市場的變化和投資者的行為。

本文基于現代行為金融理論，對中國證券市場中的一些現象進行了分析，試圖表明對于處于非成熟期的、非理性行為時有發生的中國證券市場，使用行為金融學觀點進行分析判斷是極具現實意義的。當然這些分析只是初步的、定性式的分析，沒有使用更加專業化的數學分析工具來進行深入的探究，這是下一步要努力達到的目標。

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