橫店影視：看好院線下沉模式

本刊研究員 周少鵬

市場方面，春季躁動成為近期賣方一致預期。國泰君安回顧了2010年至2018年期間的春季躁動行情。他們認為，春季躁動的主要原因有4點：1）盈利端預期的改善，春季開工旺季的到來，經濟動能預期會改善，開年信貸數據或會走強，而1月份宏觀經濟數據空窗期為這一預期升溫發酵創造條件。2）年末由于提現因素等方面的影響，銀行系統趨向資金緊張，而春節之后流動性回流，資本市場流動性將趨向于改善；3）機構投資者存在著跨年度布局的需求，有利于提升市場交易活躍度。4）每年11月到12月舉行的中央經濟工作會議，3月份左右召開“兩會”，圍繞會議可能出現的超預期因素，一般被認為是春季躁動行情展開的重要線索。

從傳統的春季躁動邏輯來看，當前仍然成立且正在演進中，春季躁動行情在2019年仍有望展開，而作為試金石來源主要還是在于中美貿易沖突的演進以及內生性融資緊縮改善效果。

市場預期將會存在著反復，風險偏好也僅是有限提升。從行業配置選擇方面看，一方面投資者仍應高度重視配置板塊防御屬性，更加看好類債資產，重點關注金融地產低估值龍頭，公用事業、黃金、必需消費品以及高股息個股等領域，另一方面是在市場風險偏好提升過程中，彈性更好的板塊。一類是周期漲價品，重點關注煤炭、鋼鐵、有色等流動性敏感板塊，以及化工高景氣細分子領域，另一類是穩增長與經濟轉型交叉領域的新基建板塊，后續有望成為產業政策支持催化重點，重點關注5G、人工智能、工業互聯網、物聯網。

每周金股：橫店影視

本周筆者推薦橫店影視(603103)。公司是國內電影院線放映龍頭，成長邏輯很清晰，一是院線類公司本身話語權就很大，票房分成過半留在院線放映環節。二是深度布局國內低線城市，低線城市是整個行業增長的主驅動力。三是公司的盈利能力具備極強的改善預期。短線看，又到一年春節檔時點，今年春節有不少新片就已收獲好口碑，很有可能出現爆款產品，對影視股形成利好。

公司具備較高話語權

影投公司（院線+影院）處于產業鏈的下游，從產業鏈的角度看，每賣出一張電影票，國家電影發展基金會拿走5%，交稅會拿走3.3%，然后上游的影視制作方及中游的發行方會拿走39.43%，剩下的50%左右歸屬下游的院線和影院，也就是說，下游的影院+院線汲取了整個產業鏈大部分的利潤。而且，影投公司受爆款電影影響較小，不會因為沒有爆款電影就出現業績虧損，而上游的制片方就有這個擔憂，比如說，2015年之后，國內前20影片的平均投資回報率開始下降，由450%下降至目前的100%左右。此外，爆款電影是不確定性因素，但影院卻把控著影片的定價權和排片權，具有較高的話語權。

卡位低線市場

根據國家電影局提供的數據，2018年國內電影市場延續多年增長勢頭，全年票房收入達到609億元，同比增長9.06%，城市院線觀影中人次17.16億次。

行業增速放緩，但依然有亮點存在，一個是人均觀影人次。2017年國內人均觀影人次是1.17次，首次突破1次，而2018年繼續提升，人均觀影人次達到1.23次。長期來看，我國人均觀影次數對比韓國的3.5次和美國的3.8次，仍有較大的增長空間。

二是票房增速看起來很穩，但實際內部結構還有不小的變動，主要增長潛力在于三四五線城市。2015年-2017年，一二線城市票房占比從64.5%逐年下滑至60.1%，與之相反，三四五線等低線城市票房占比逐步提升，2017年已經提升至39.6%。從2018年前11月的數據看（全年數據還沒有具體分類），三四五線城市票房進一步提升至41.4%。

行業的兩大亮點與公司的前瞻性戰略布局相匹配，2017年公司收入中59%是來自三四五線城市，2018年上半年在三四五線城市的直營影院和儲備院線項目占比超過70%，票房占比也提升至61%。A股影投公司較多，但每家公司布局都有偏差，比如金逸影院，影院以二線為主，再比如上海電影，只在一二線城市布局，還有中國電影，如果算上全部的控股公司，票房實力甚至超過萬達，但是其優勢主要在一線。橫店精耕低線城市，與巨頭錯位競爭，未來將深度受益。

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利潤釋放只是時間問題

受新建影院陸續投營拖累，2015年和2017年公司盈利能力不斷下移，毛利率分別為28.7%、26.7%和24%，呈現逐年下行趨勢，其中2017年的毛利率在已上市院線企業中排名墊底。

但是，盈利的下行只是暫時性的，未來公司盈利具備極強的改善預期。從營收端看，院線及影院是參與票房分成的。只要正常投營一家影院，每賣出一張票，電影放映業務的營收肯定是增長的，如果能遇到爆款影片，營收增長情況更佳。按照IPO計劃，2018-2019年將布局120家影院，未來開店數量提升有望增大公司營收規模。

另外，這幾年公司非票業務增長頗為迅速，其中公司單影院公告收入由2015年的34.6萬元提升至2017年的58.9萬元，貢獻凈利潤從10%提升至26%；賣品業務雖然營收增長慢，但是成本卻在下行（可能與自營影院較多有關），毛利率由73%提升至75%，貢獻凈利潤從29%提升至31%。公司80%的影院屬于資產聯結型影院，未來這一比例還會升高。

從成本端看，影院投營后成本主要分兩塊，一塊是固定成本，包括固定資產、人員薪資等，另外一塊是分賬成本，其規模是可變的，隨票房收入變動，但比例較為固定。所以，只要影院投營，其成本短期內會增加，但長期看會與營收波動趨于一致，毛利率會穩定。公司新建影院速度將在2019年達到高點。盈利拐點只會遲到不會缺席，按計劃公司新建影院的高峰期在2018年和2019年，2019年后公司大概率會迎來盈利向上拐點。