華辰裝備：發展空間有限現金流不穩定

本刊記者 林 蔓

華辰精密裝備（昆山）股份有限公司（以下簡稱“華辰裝備”）在2018年9提交了創業板首次公開發行股票上市的申請。根據華辰裝備的招股書，公司此次擬公開發行不超過3923萬股，預計募集資金總額6.04億元，主要用于全自動數控軋輥磨床升級擴能項目、智能化磨削設備生產項目、研發中心項目的建設以及補充流動資金。

股市動態分析周刊記者仔細研讀招股說明書后發現，華辰裝備存在不少問題，對于投資者來說，恐不是一個好的投資選擇。首先從發展前景來看，華辰裝備所在行業的市場規模不到10億，公司目前市占率已達到34%，未來發展空間有限。其次，公司產品結構單一，主營產品占總收入的90%；且公司研發投入低，不利于擴展產品線；這意味著公司未來業績難以獲得可觀的增長。此外，華辰裝備的應收賬款增長迅速、現金流波動劇烈，恐有遭遇流動性危機的風險。

產品結構單一 成長空間有限

華辰裝備主營產品包括全自動數控軋輥磨床、維修改造業務及備件產品三類，其中全自動數控軋輥磨床為主要收入來源和發展方向，2015-2018年中報占營業收入的比例分別為 89.67%、90.20%、79.93%及84.57%，其他項目對營業收入的貢獻程度較低。可見華辰裝備的業績高度依賴全自動數控軋輥磨床業務，產品結構可以說很單一。

2015年-2018年1-6月，華辰裝備實現的營業收入分別為1.9億元、2.02億元、2.49億元及1.48億元。雖然近年來營業收入呈穩定增長態勢，但公司未來的成長空間卻很有限。華辰裝備招股說明書稱，2016年度、2017年度，公司在國產數控軋輥磨床行業市場占有率分別為32%、34%，處于細分行業領先水平。根據公司營收倒推細分行業市場規模僅不到8億元，即使華辰裝備未來成為細分行業的龍頭老大，這中間的成長空間也很有限。況且華辰裝備目前產品結構單一，此次IPO預計募集的資金仍然主要用于全自動數控軋輥磨床業務的升級擴能，而非開發新的產品線。這意味著公司沒有新的產品擴張業務版圖，無法從其他行業獲得收入和利潤，全自動數控軋輥磨床行業的市場規模將是公司業績的天花板。

在產品結構本就單一，行業天花板也低的背景下，華辰裝備投入的研發費用在行業中并不算高，這更讓人擔憂公司未來的發展前景。2015年至2018年1-6月，華辰裝備研發費用分別為1207.28萬元、1307.82萬元、1446.83萬元和603.44萬元，占營業收入的比重分別為5.98%、6.45%、5.77%和4.04%。公司的研發費用率自2016年以來逐年下降，同時與同業其他公司對比發現，報告期內公司的研發費用率更是顯著低于同行業均值；2016-2018年中報行業均值為7.86%、7.27%、5.25%。這足以說明公司對研發重視程度不夠，未來在競爭激烈的市場環境下，華辰裝備的競爭力將從何而來，筆者很是懷疑。

客戶結構不穩定 毛利率異常

華辰裝備下游客戶主要為鋼鐵生產、金屬深加工企業。在記者問到華辰裝備的業績增長的持續性和穩定性時，華辰裝備表示“公司與寶鋼股份、鞍鋼股份、首鋼股份、河鋼股份等下游知名廠商保持良好的合作關系，在手訂單充足”。但是查閱華辰裝備的招股書后發現，公司前五大客戶中并未出現上述提到的大型鋼企，反而是一些規模較為普通的企業，與公司的說法極為不符，這恐存在誤導投資者的嫌疑。

2018年1-6月，華辰裝備前五大客戶為山東鋼鐵集團日照有限公司、敬業鋼鐵有限公司、山東新美達科技材料有限公司、JindalStainlessLimited和赤峰遠聯鋼鐵有限責任公司，占當期銷售總額的比例分別為19.47%、13.17%、6.69%、5.89%和5.53%。而2017年，公司前五大客戶分別為鼎信、日照鋼鐵控股集團有限公司、北海誠德、天津市新宇彩板有限公司、蘇州金融租賃股份有限公司，占當期銷售總額的比例分別為14.77%、11.8%、10.21、8.07%和5.98%。而2016年及2015年的前五大客戶，亦與2017年多有不同。

從客戶集中度的角度看，2015年到2018年1-6月份，華辰裝備前五大客戶銷售金額累計占當期銷售總額比例分別為 56.44%、49.10%、50.83%、50.64%，五大客戶占比基本為50%左右，客戶集中度相對較低，不存在對單一客戶重大依賴的情形。但需要注意的是，華辰裝備的前五大客戶變動頻繁，幾乎每年都不一樣，客戶結構極為不穩定。可見公司并未與下游客戶形成穩定的合作關系，這不免讓人對公司未來經營的穩定性有所擔憂。

此外，華辰裝備還存在一個明顯異常，公司的毛利率與同業相比明顯偏高。華辰裝備2015年度至2018年1-6月，綜合毛利率分別為43.40%、46.23%、45.72%和46.44%，雖然總體來看，公司毛利率一直維持在穩定水平。但橫向對比發現，同行業上市公司的毛利率均值卻處在下降趨勢，且在2017年和2018這兩年的毛利率顯著低于華辰裝備。2015-2018年中期，行業平均毛利率為42.63%、50.37%、40.30%、35.31%。數控機床的原材料主要為鑄材與電控器件，而鋼材2017年-2018年中這段時間內一直呈上漲態勢，公司毛利率卻逆行業趨勢以及上游原材料價格上漲趨勢而上漲，顯然不合常理。同時，結合前文提到的公司發展前景及研發投入情況，未來這一高毛利能否維持下去還需打個問號。

應收款擴張迅速 現金流波動劇烈

隨著業務擴張，華辰裝備的應收項目規模也隨之增長，但增長速度卻高于公司營業收入的擴張速度，在營收中的占比提高，進而影響到公司的現金流情況。

招股書顯示，2015-2017年及2018年6月末，華辰裝備應收賬款和應收票據賬面價值分別為0.86億元、1.14億元、1.89億元和2.4億元，占營業收入的比例高達42.57%、56.16%、75.3%和161.7%。其中，應收賬款分別為5122.42萬元、6717.44萬元、7169.91萬元和6499.02萬元，占營業收入的比例分別為25.36%、33.12%、28.58%和43.55%。這顯示出資金被下游客戶占用的情況越發嚴重，對公司的現金流將造成不利影響。

查閱華辰裝備招股書發現，公司的經營現金流確實波動幅度很大，2015-2018年中期，公司經營現金流凈額分別為3358萬元、1371萬元、6177萬元、1860萬元。而公司凈利潤分別為6082萬元、4437萬元、5423萬元、4975萬元，由此計算出報告期內華辰裝備凈利潤現金含量分別為55.21%、30.9%、114%、37.39%。除2017年外，其他時期內公司的凈利潤現金含量均較低，業績含金量較差。

對于該問題，華辰裝備表示“公司經營性現金流量凈額持續為正數，說明公司盈利質量較好，資金管理能力較高，符合行業實際情況”，但筆者對此說法并不認同。

此外，華辰裝備的存貨規模增長也較快，，報告期內存貨賬面價值分別為1.36億元、1.46億元、2億元和2.32億元，占流動資產比例分別為27.34%、49.22%、39.78%和39.35%。這將增加公司面臨的存貨跌價風險。