雙匯發展肉制品龍頭的難言之隱

姚利磊

隨著豬肉價格的接連上漲，投資者對A股禽畜養殖產業上中下游企業熱情高漲。不管是上游的飼料生產、中游的禽畜養殖，還是下游的屠宰和肉制品生產企業均受到投資者青睞。

以畜禽屠宰及肉制品加工銷售為主業的雙匯發展（000895.SZ）股價在2019年10月30日創出新高，市值突破1000億元。以PB作為估值參考，2019年10月31日收盤，該值為6.52倍，與同行業的頭部上市公司估值水平相當。

面對過千億的估值，本輪豬周期對其影響如何以及未來發展是投資者需要思考的問題。

事實上，身處禽畜養殖產業鏈中游，雙匯發展的利潤空間會因畜禽價格上漲而被壓縮，豬周期上升期對雙匯發展并不友好。豬瘟疫情催生政策調控，禁止生豬跨省調運長期實施束縛公司規模擴張。

壓縮利潤空間

雙匯發展以屠宰業和肉制品生產為主，生豬和肉雞等禽畜是主要原材料。由于原材料主要來源于對外采購，生豬等價格上漲增加公司成本，壓縮利潤空間。

2018年雙匯發展屠宰業收入占比59.3%，毛利率9.95%，貢獻利潤比27.56%;肉制品收入占比47.6%（合計超過100%部分為內部業務抵消），毛利率30.29%，利潤貢獻67.32%。可見肉制品是公司利潤的主要來源。

產能不是限制公司規模擴張的主要因素，產能分布結構才是。

隨著生豬價格的持續增長，以生豬養殖為主業的牧原股份（002714.SZ）毛利率從2018年的9.83%提升至2019年三季度末的18.5%，而三季度報告期內毛利率更是高達33%。同樣以肉豬和肉雞養殖為主業的溫氏股份（300057.SZ）綜合毛利率從2018年的16.85%提升至2019年三季度末的19.8%，三季度毛利率高達34.2%。

然而，雙匯發展受制于生豬等價格上漲，生產成本同比增長大于營收，毛利率進一步降低。在產品對外銷售提價的情況下，綜合毛利率依然從2018年的21.42%下降至2019年三季度末的19.48%。

2019年前三季度，雙匯發展實現營收420億元，同比增長15%，實現歸母凈利潤39.4億元，同比增長7.86%，主要原因是成本同比增長17.8%。

事實上，雙匯發展在生豬價格翻倍式增長的情況依然可以實現營收利潤雙增長已經實屬不易。公司主要做了兩方面事情，第一個是加大海外豬肉進口，平滑肉制品的生產成本。第二個是提高產品價格。

長期以來公司肉制品的毛利水平高于生豬養殖企業的毛利水平，肉制品單位重量價格要高于豬肉零售價格，且我國肉制品消費結構以高溫產品為主，低溫產品市場需求不如豬肉，公司肉制品提價空間相對豬肉有限。面對豬周期上升期不斷提價的生豬價格，公司利潤增長面對較大壓力。

制約規模增長

2019年9月6日，國務院辦公廳印發《關于穩定生豬生產促進轉型升級的意見》【國辦發[2019]44號】中明確“健全現代生豬流通體系。變革傳統生豬調運方式，順應豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現“運豬”向“運肉”轉變，逐步減少活豬長距離跨省（區、市）調運。除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區域調運。”

生豬跨省市調運將長期實施，從而限制了公司原材料的獲取范圍。公司肉制品業務需要的豬肉可以跨區域采購，但是屠宰業務必須就地取材。

截至2019上半年報告期末，公司總共有17家屠宰子公司分布在四川、河南、山東等13個生豬養殖主要省份，分布區域內平均每個省份1.3家生豬屠宰子公司。公司產能覆蓋了主要生豬養殖省份，但事實上公司產能分布并不合理。

公司官網介紹公司主要屠宰廠年生豬屠宰能力達3000萬頭，但是2018年公司屠宰生豬1630.56萬頭，剛過產能的一半。2019年前三季度公司屠宰生豬1127萬頭，比同期下降6.35%。豬瘟以來，生豬存欄量的下降導致屠宰生豬量進一步下降。

可見，公司產能遠遠大于實際生產量，產能不是限制公司規模擴張的主要因素，產能分布結構才是，尤其生豬跨省市調運受限政策以后，更是加重了公司產能分布的不合理性。

產能分布不合理一方面對公司擴張規模帶來一定約束，公司需要調整產能布局，增加產能覆蓋點位;另一方面導致產能浪費，固定資產折舊減小利潤規模，公司需要對超出實際生產部分的產能進行整改。

受制重資產

長期以來，雙匯發展固定資產占比在50%上下。由于今年新增短期借款和預收款增加以及固定資產折舊，截至三季度末，公司固定資產合計106.8億元，占總資產比下降至40.2%。

固定資產中房屋及建筑物占比53%，機械設備占比44.8%。公司屠宰業務和肉制品業務均高度依賴廠房和設備。產能改造和新增覆蓋對資金提出較高的要求。

三季度末，公司貨幣資金21 78億元，交易性金融資產（銀行結構性存款產品）33.8億元，合計55.58億元。負債中以短期借款為主，報告期末短期借款36億元，可用于資本性支出的資金為19.58億元。

值得一提的是公司長期占用上下游客戶資金，大大節省了公司經營性資金使用成本。報告期末應收和預付款項合計3.6億元，應付和預收款項合計高達60億元。

如果豬周期上升期長期持續，上游企業議價能力增強，客戶占款獲將下降，可用于資本性支出的資金將進一步減少。

公司長期占用上下游客戶資金，大大節省了公司經營性資金使用成本。

2017、2018、2019年1-9月，公司實現經營活動凈現金流56.5億元、51.95億元、26.84億元。公司以往現金流質量較好，但是2019年前三季度經營活動凈現金流大幅減少，主要是由于存貨占款增加，三季度報告期末存貨余額77.6億元，相對期初增加了35.4億元，同比增幅比營收增度大的多。

事實上，存貨中增長最多的是庫存商品，庫存商品增加了25億元。按理說，隨著豬肉市場供不應求加劇，雙匯發展肉制品存貨應該減少或者增速與營收相當才合理，肉制品不減反增，難道是產生商品積壓？

生豬價格持續維持高位對雙匯發展盈利增長帶來了不小的壓力，生豬跨省市限制調動遏制了公司規模增長。

無論是短期業績增長還是長期規模擴張，雙匯發展都將面對不小的挑戰。