海外發債的計價貨幣選擇及人民幣價值的實證研究

文/ 翁黃濤

一、引言

2009年4月，國務院決定在上海市及廣東省內四城市正式開展跨境貿易人民幣結算試點，人民幣國際化進程邁出了重要的第一步。此后，人民幣國際化發展勢頭迅猛。在2016年年末，人民幣加入SDR，這不僅加快了我國金融改革的進程，也促進了國際貨幣體系的多元化，在擴大SDR的影響力與吸引力方面發揮了重要作用。然而，較之當前主要國際貨幣，如美元、歐元等，人民幣國際化的活躍領域多集中在貿易結算與離岸市場，然而在國際金融投資（如金融資產交易、儲備貨幣）中作用相對有限。

傳統貨幣研究將貨幣基本職能分為交易媒介、支付手段、價值尺度以及貯藏手段四部分內容。人民幣國際化的本質是我國貨幣的功能在世界范圍內被部分或全部行使，而人民幣在國家價值貯藏功能方面存在較大不足，這對人民幣國際化的深入發展不利。本文所分析的海外發債計價貨幣是貨幣支付媒介職能和國際價值貯藏職能的融合，從一定程度上對破解人民幣國際化的價值功能困境提供了相關建設性建議。為此，本文以貨幣功能為切入點，通過研究宏觀總量數據，采取外匯儲備幣種結構方法，對海外發債計價貨幣選擇影響因素進行實證分析，以期望能夠對人民幣國際化以及以人民幣計價國際債券市場的發展提供參考。

二、海外發債計價貨幣的構成

本文以BIS（國際清算銀行）所公布的國際債券年度發行總額計價貨幣的相關數據為基礎，選取一些世界經濟中國際影響力較大的貨幣幣種作為分析對象，并對相關數據進行分析總結。結果顯示，海外發債多以美元和歐元計價為主，1999年的海外發債份額美元計價與歐元計價占比較為相近，美元計價占比41.9%，歐元計價36.0%。隨后由于受到全球金融危機影響，美元計價占比大幅縮水，下降至25.7%，為1999年至今份額占比的最低點。而2009年，歐元計價的海外發債份額占比上升達到48.8%。但是接下來2010年爆發的歐洲債務危機再一次改變了上述格局，2015年以歐元計價的海外發債份額占比降至34.99%。

人民幣計價的海外發債占比以2009年為分水嶺，而在這之前，人民幣計價海外發債份額微乎其微；2009年之后，該份額迅速增長，2014年達到1.4%，即使是在人民幣國家化遇挫的2015年，人民幣計價的海外發債占比也有1.2%，并未出現顯著減少。較之2009年之前，人民幣計價的海外發債份額占比在流量方面增長明顯高于存量方面，表現出了人民幣國際化發展態勢不減的趨勢。

三、指標數據與實證分析

本文以國際影響力較大的海外發債計價貨幣所占份額作為解釋變量（CS），對海外發債計價貨幣種類結構的相關影響因素展開實證分析，所用數據主要來自國際清算銀行（BIS）?；趪H貨幣職能具體表現形式的慣性效應、網絡效應以及幣值穩定性，我們選取GDP（美元）、PPP、SDR、CPI等要素作為解釋變量，展開分析。

計量結果分析如下，慣性效應與海外發債計價幣種結構的正相關性較為明顯，而慣性效應又與貨幣支付功能緊密相連。網絡效應方面，顯著性較弱，以PPP衡量的網絡效應顯著性不強。Eichengreen（2005）認為，基于網絡外部性和規模經濟效應，理論上國際儲備貨幣應呈現一元性。然而，現實情況中多元化的國際貨幣儲備才是常態。對SDR及CPI的線性回歸分析可以看出外部幣值穩定性影響較大，一國內部幣值穩定對海外發債計價幣種結構影響較小，這可以從國家債券價值貯藏的角度來進行解釋。

四、全球金融危機影響檢驗

2008年全球金融危機對世界經濟格局產生了深遠影響，我國人民幣國際化進程也正是從這一危機后開始深化，為此，我們展開對金融危機分時段海外發債計價幣種結構影響因素的實證分析。外部幣值穩定性影響較大，故而分析的重點也在于此。我們對金融危機發生前后及整個危機周期所匯集的樣本數據進行了分析。

慣性效應及網絡效應對海外發債計價幣種結構影響較大，幣值穩定性方面只有在PPP作為網絡效應的算式中存在15%的顯著性水平。由此可推在危機爆發前，各國間的經濟往來決定了海外發債計價貨幣的選擇。危機發生后，慣性效應顯著性降低，GDP為標的的網絡效應亦然，然而幣值穩定性影響力度逐漸上升，計價幣種的價值貯藏職能作用愈發明顯。

五、結語

本文根據國際清算銀行公布的海外發債規模的數據，對影響海外發債計價幣種結構因素展開了實證分析，得出結論。慣性效應以及網絡效應與計價貨幣交易支付職能關聯密切，故而對海外發債計價幣值結構產生了較大影響，外部幣值穩定性則對海外發債計價幣種構成影響較大。故而，在推進人民幣國際化進程中，要重點關注上述因素，不斷給予政策上的積極引導，營造良好適宜的貨幣發展環境。在社會主義經濟新常態下，穩中求進，激發市場活力，不斷增強正向的外部性，形成良性貨幣國際循環，如此才能為人民幣國際化提供強勁動力。