中國證券私募發行研究

文 /侯鑫瑤 胡 煒

一、私募發行起源

證券的私募發行歷史，可以追溯到18世紀北美大陸，當時公司的融資并沒有向一般大眾發行募集的打算，而是由商人階層完成，即私募 。

二、我國私募證券現狀

近二十年來，中國證券市場主要在公開發行和交易所上市，其他證券活動長期被邊緣化。就私募股權證券而言，在中國普遍存在的金融管制下，過去十年一直存在于事實和規范之間。同時，由于中國現行法律中“證券”上市范圍狹窄，對私募的構成要素沒有具體規定。因此，私募股權證券仍然處于非法集資的陰影之下。

作為一種融資方式，與公開發行證券融資或銀行信貸融資相比，私募股權證券具有成本低、程序便捷、程序靈活等優點。其次，私募證券作為一種投資方式，以受監管較少、高收益和高激勵而聲名在外，并因此吸引了各路資金和投資者涌入。

近年來，中國私募證券市場取得了高速發展，最為明顯的表現就是私募股權基金和私募證券基金。據業內專家估算，僅狹義的“陽光私募”目前的總規模已在1500億元左右，如果市場環境和政策監管不出現大的變化，未來幾年很有可能快速增長到5000-6000億元的規模。除此以外，私募股票市場也以多種方式蓬勃發展，越來越多的企業進行內部募資（著名的如華為公司內部股）、上市公司非公開發行股票、股份有限公司募集設立等；私募債券市場最初主要表現為金融債，并集中在銀行間市場進行交易，而近兩年，企業債券定向發行也引起多方關注和討論。

三、中國證券私募存在的問題

私募制度的實行主要是要兼顧投資者利益保護和提高資金的利用率，需要平衡這兩方面的利益，尋求一種切實有效的公平。

私募制度發行準入的監督機制如何規范，這是我們必需要面對的問題。由于證券市場是競爭性市場，因此在完全競爭并且不存在外部性的情況下，其最有效率，但是，證券市場不僅僅是單一市場，證券市場競爭不完善，信息不對稱和外部性問題破壞了市場效率，出現市場失靈；此外，證券市場是高風險市場，每一波證券市場行情都會帶來投資者的利益波動，投資者為了自身利益可能放棄道德底線，形成投機心理，這也會帶來證券市場的不穩定。

所以證券市場需要通過政府的行政干預來解決市場失靈的問題，降低證券系統風險，抑制投機風險，促進持續有序健康發展。

中國的私募沒有形成健全的法律體系，為了調整這一法律現象，我國大多通過行政規章等來進行規制，這些規制與私募制度有著本質的區別，其最大的區別是不論對何種現象以何種方式來規制，其均沒有涉及到豁免注冊，而豁免注冊正是私募制度的核心所在，其不是真正意義上的私募制度，但從這些規制中我們可以看得出私募制度的弊端：

（一）定向募集。在實踐中，我國“定向募集”主要是從募集對象來規制，這種定向募集除了募集對象定向與私募制度相同外，其他的并沒有太多的相同。證券制度超前或者是過寬往往會對證券市場帶來災難性打擊，故在私募方面，私募制度具有法律保障。這為私募制度的建立與發展鋪平了道路。有針對性地招募法人股并設立公司發行的新股，繼中國《公司法》頒布后，這種有針對性的招聘仍然存在。

（二）合格的投資者。其對發行規模和發行這些規定與私募制度有一些相似之處，表明了我國證監會正在對證券發行進行有益的探索，從定向投資到合格的投資者及轉售限制的變化為我國證券私募制度奠定了一定的基礎。

（三）私募與非公開發行。不難看出，我國私募發行的規定是一步步的，并在實踐中作了一些有益的嘗試，但這些私募發行制度的設計并未成為一個完整的體系，中國的私人配置或多或少存在，由于私人配置存在于中國的經濟生活中，因此并未建立健全的法律體系。為了調整這一法律現象，我國大多通過行政規章等來進行規制。這些規制與私募制度有著本質的區別，其最大的區別是不論對何種現象以何種方式來規制，其均沒有涉及到豁免注冊，而豁免注冊正是私募制度的核心所在，其不是真正意義上的私募制度，但從這些規制中我們可以看得出私募制度的弊端。

四、完善中國私募股權法律制度的建議

雖然快速增長的私募股權市場吸引了越來越多的投資者和各種基金參與其中，但一些問題日益暴露。首先，投資者權益保護的問題。證券監管以穩定、規范、不出事為目的；證券監管應通過大量隨意懲罰等方式顯示監管權限。這一透析可以反映我國舊有證券法治建設理念的錯位，它帶有濃厚的計劃經濟色彩，其與我國證券市場如火如荼的市場經濟建設顯然不協調，事實證明，在這個概念下，中國證券市場存在很多亂象，嚴重損害了投資者的信心，證券市場建設不可能得到很大發展。國際投資者對此望而卻步。新《證券法》出臺后，證券制度建設的概念被定位為“最大限度保護投資者的利益”，以重新樹立投資者的投資信心。

我國證券制度的建立以“最大限度保護投資者的利益”為核心，私募證券也不例外。其實，以“最大限度保護投資者的利益”的理念與“豁免注冊”并不矛盾。“最大限度保護投資者的利益”也是為了讓證券市場正常、穩定、有序運轉，只不過私募發行的“豁免注冊”相對公募制度在發行程序上省去了很多繁瑣的審查程序，降低了公募發行的條件，進一步便利了資金的籌措，其與“最大限度保護投資者的利益”的最終目的是一致的。

中國證券市場處于后股權分割時代 ，監管對象及監管行為的轉變需要規范化。我國證券市場從無到有一直都是在政府主持下國家培育的市場，由此產生的結果是政府制定的監管法律規范具有明顯的行政化色彩，在國家培育市場的過程中往往為了保持市場的穩定而犧牲部分利益并產生了尋租成本等現象；另外一個方面，證券市場是不斷發展的，在新的市場環境中出現的新的市場風險也需要市場監管方法的變化，監管證券監管的核心問題是如何把握監管程度。

因此，完善證券發行監管制度尤為重要。市場準入的概念放在不同語境下來分析，并不影響其制度功能，也符合一個制度建立價值目標取向。如市場準入制度的目的是建立一種均衡的制度，體現正義的理念，平衡各方權益。同樣，證券發行準入制度實際上是證券發行權與證券發行準入權的博弈關系，其最終是要達到一種利益均衡的關系，這種均衡關系，也是以權利與義務為核心。除此之外，證券發行權與證券發行準入權的博弈必須在國家制度下進行。它還可以盡可能地減少人為的不確定性。但本文認為：將劃分與分配關系，即證券發行主體在證券領域中具有哪些權利，是否屬于國家可以任意限制、控制、干預或禁止的范圍，這是對證券發行準入制度定位最基礎的問題，直接決定著證券發行準入制度設置的目的及意義，界定好證券發行權、準入權的關系，對證券發行準入制度的功能定位有正本清源的意義。

五、結語

私募股權發展需要一套全面的法律來提供保護，零星的法律不足以滿足私募股權發展的需要。法律缺乏統一性和協調性將不可避免地導致在適用私募股權法的過程中進行混合討論。

募股權實踐和私募股權法由市場經濟自發實施，為改善中國私募股權證券法律制度提供了實踐和立法可行性。簡言之，中國的私募股權證券立法已達到必須實施的程度，從私募股權證券的最基本法律地位開始。

我們必須轉變發展思路，對私募股權證券進行科學合理的監督，及時解決私募股權法實施過程中出現的問題，有必要及時通知行政當局管理私人配售過程中的問題，當好法律保衛者的角色。筆者認為，通過我們的共同努力，中國的私募股權法律制度將越來越完善，中國的私募股權證券發展將越來越規范。