債市：正負面因素疊加，市場分歧將加大

回顧2018年債市，可先從宏觀經濟的整體表現說起。簡單概括過去1年宏觀經濟的形勢，即典型的調整之年。自2018年伊始，市場對于宏觀經濟的分歧就始終存在。尤其是2018年一季度宏觀經濟數據小幅反彈之后，市場分歧進一步擴大。從2018年全年來看，除了制造業投資，整體投資增速持續下行，通脹震蕩上行。

由圖1的美林投資時鐘可以看到，大類資產的表現或許已經更早地帶給我們提示和信號。2018年全年，債券資產表現亮眼，各類債券指數不但跑贏權益類資產，也跑贏了黃金、原油等實物資產和通脹。

圖1 美林投資時鐘

債市風險隨經濟調整而上升

2018年年初，社融數據出現較大幅度收縮，金融去杠桿對實體融資的影響達到臨界值。二級市場信用利差在2018年年初達到歷史高位，債券一級市場在2018年年初則明顯承壓，企業一級市場發債成本高企。

盡管2018年債市整體表現相對出色，但局部風險不容忽視。隨著宏觀經濟的調整，2018年違約債券數量急劇上升。截至2018年11月30日，共有94只債券違約，總規模接近千億元，見圖2。

圖2 2018 年債券違約數量創歷史新高

政策層面：從糾結到最終轉向

對于政策層面而言，去杠桿政策一直延續到2018年年初。但隨著宏觀經濟數據的調整，2018年7月，國務院常務委員會提出財政金融政策要“根據形勢變化相機預調微調、定向調控，應對好外部環境不確定性”，其中的重點包括“積極財政政策要更加積極”“穩健的貨幣政策要松緊適度”“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度”和“在推動在建基礎設施項目上早見成效”等方面。積極的財政政策尤其強調減稅，代表政策基調開始逐漸轉暖。

隨著央行MLF（中期借貸便利）和降準操作的陸續進行，資金市場利率明顯下行，全年維持在相對低位。實體融資成本在2018年4月第2次降準后明顯回落，二級市場信用利差也隨之收斂，接近2016年低位水平。

經濟尚在筑底，債市依舊向好

2019年，全球經濟依然面臨諸多挑戰，從中短期來看，國內經濟仍將處于尋底的過程中。

海外：下行風險不容忽視

2019年，全球經濟將整體走弱，可能拖累國內經濟表現。在全球性的貿易摩擦陰影下，海外經濟體潛在的下行風險不可忽視。海外主要經濟體PMI指數（采購經理指數）進入下行周期，預示著2019年全球需求可能轉弱，或將拖累我國經濟的增長。另外，盡管2018年人民幣兌美元貶值在一定程度上緩解了貿易摩擦的影響，但人民幣兌新興市場貨幣卻相對強勢，這有可能降低我國對新興經濟體的貿易優勢。

國內：政策已見底，經濟待回暖

2018年下半年起，貨幣、財政政策逐漸全面回暖，政策底開始顯現。相對而言，經濟數據的表現則稍顯滯后。

固定資產投資中，基建投資在調整統計口徑后見底反彈，但未來的持續性仍需要進一步觀察。房地產投資增速上行乏力，扣除土地成本后下行壓力較大。制造業投資2018年持續反彈，背后有利潤驅動的原因，也有統計口徑調整的原因。由于2019年可能面臨全球性的經濟下行，因此從目前企業利潤和庫存情況來看，制造業固定資產投資增速在2019年能否持續有待進一步驗證。

從通脹來看，食品價格整體進入下行通道，非食品價格上行風險有限。由于上游大宗商品價格整體下行，2019年核心通脹預計將在低位運行，通脹無憂。

消費方面，短期來看汽車類消費前期透支較多，隨著稅收優惠政策的退出，短期內或對消費增速形成拖累。隨著全球經濟的放緩，國內人均可支配收入增長也可能受到拖累，而在2013年和2016年的房貸（中長期貸款）高增長后，未來對于消費性支出的擠占作用將逐步顯現。

長期來看，我國的人口年齡結構正逐步發生改變，“80后”正成為消費的主體人群。人口結構的變化有可能帶來消費結構的改變，消費增長可能需要一些新的動能。

總體來看，2019年國內宏觀經濟環境有可能會延續2018年下半年的調整走勢，外圍經濟惡化可能成為額外的風險因素。

債市投資策略：行則將至

除以上影響因素外，2019年債市的表現還需重點觀察宏觀調控上貨幣政策和寬信用的拐點，以及經濟基本面的關鍵指標，例如投資和盈利的拐點。結合歷史數據觀察目前國內市場所處的時期，債市拐點信號似乎尚未出現。資金利率尤其是長端利率仍有下行空間，債券未來的表現仍可期待。

短期來看，影響債市的正負面因素疊加，可能導致市場分歧加大。

從負面因素來看，信用利差進一步壓縮的空間有限，而中美短端利差倒掛，使得當前債券估值水平并不低。

從正面因素來看，貨幣環境維持充裕，2019年變相或全面的降準、降息依然可期，同時宏觀數據仍待改善，這些都為債券牛市下半場提供了基礎。而在估值方面，收益率曲線偏陡峭，表明長端利率仍有下行空間，未來或是機會。

此外，信用債價格雖然出現較為明顯的抬升，但從信用利差的角度來看，市場對中低評級債券依然謹慎。隨著全球經濟走弱，2019年債市違約風險或將繼續發酵，但速度可能有所減慢。

2019年，在策略上繼續整體看好債市，但一季度市場的分歧可能加大。在品種配置方面，依然堅持長端利率搭配高評級信用債，維持久期超配。此外，信用債的風險依然需要格外重視。

本文由匯豐晉信基金供稿