半年報自愿審計與銀行貸款

【摘 要】 通過手工收集中國上市公司半年報自愿審計數據，實證研究了半年報自愿審計對上市公司銀行債務融資的影響以及與此相關的盈余管理與過度投資行為。研究結果表明，半年報自愿審計的上市公司下半年新增貸款總額顯著更高、平均利率顯著更低;進一步研究發現，為了獲得銀行貸款，半年報自愿審計的上市公司進行了顯著向上的盈余管理，且獲得銀行貸款后顯著進行了過度投資。上述結果聯合表明，半年報自愿審計的上市公司通過盈余管理和操縱的財務報表獲得了利率更低與更多的銀行貸款，但導致更為嚴重的過度投資行為。從而，半年報自愿審計市場的獨立性堪憂。

【關鍵詞】 半年報自愿審計; 銀行貸款; 借款利率; 過度投資; 盈余管理

【中圖分類號】 F239? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）03-0008-12

一、引言

2011年3月以來，一批中資概念股在美國資本市場遭遇恐慌性拋售風潮——停牌或退市①，并在美國或中國香港遭受訴訟或調查。相應地，負責海外上市公司的審計師在財務欺詐的討伐聲中承受著巨大壓力，隨之而來的審計獨立性問題又一次引發了各界關注。

由于缺乏相應的特定制度環境，薩班斯—奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）之后，相關研究主要集中在審計獨立性與非審計業務、審計任期以及審計師輪換之間的關聯上[ 1-7 ]，而針對審計業務自身與審計獨立性的研究缺乏相關經驗證據。按照監管規定年報均需要實施強制審計，與年報的強制審計相比，作為企業一項自主選擇行為的半年報自愿審計，更能客觀、充分地反映企業實施審計行為本身對審計獨立性的影響，并且自愿審計的動機及經濟后果一直以來受到學者們的高度關注[ 8-12 ]。Chu et al.[ 13 ]的研究表明上市公司可以通過提供半年報審計業務來“購買”審計意見，以期獲得更多的“好處”。現階段，強有力的信貸支持以及股權市場持續低迷導致上市公司資本結構中債務融資比例持續上升，債務融資成為我國企業融資的主要途徑。Kim et al.[ 12 ]發現韓國銀行貸款中公司的自愿審計行為有助于企業獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限。半年報自愿審計與上市公司的債務融資行為存在何種關系？上市公司實施半年報自愿審計的動機是什么？半年報自愿審計行為的經濟后果如何？半年報自愿審計行為對審計獨立性的影響如何？

為解決上述一系列問題，本文研究了2002—2009年間A股上市公司實施半年報自愿審計行為的動機及其經濟后果與公司債務融資之間的關系。研究結果顯示，與半年報未審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的公司下半年新增貸款總額顯著更高、平均利率顯著更低。此外，與半年報未審計的公司相比，實施半年報自愿審計公司的審計質量顯著更低、公司的過度投資行為更嚴重。研究結果表明，半年報自愿審計行為的確增強了公司獲得下半年新增貸款的能力，降低了企業獲得貸款的利率，說明自愿審計行為作為一項鑒證活動，確實可以增強出借方對借款人提供的財務報告的信任度。然而，自愿審計行為并不完全是一項鑒證活動，自愿審計的背后很可能隱藏著潛在的“利益輸送”，借款人利用出借方對審計師獨立性的信任“購買”審計意見，在審計師的“掩護”下實施盈余管理行為。借款人輕易地通過“不正當”手段獲得更多貸款和更低的貸款成本，使得融資應該起到的“硬約束”作用逐漸轉化為一種“軟約束”，助長了借款方管理層肆意揮霍貸款、滿足建立“公司帝國”的欲望，進而演化為公司過度投資行為。

本文后續部分安排如下：第二部分進行了文獻回顧并提出研究假設，第三部分提出了研究設計并進行了數據收集的詳細介紹，第四部分為樣本的描述性統計和分析，第五部分是多元回歸實證的結果和分析，第六部分是研究結論和下一步研究的展望。

二、文獻回顧與研究假設

（一）半年報自愿審計與銀行貸款

資金借貸中存在嚴重的信息不對稱現象，信貸交易中不同利益方所具有的“信息集”各不相同，從而存在貸款前的逆向選擇和貸款后的道德風險問題。Krishnaswami et al.[ 14 ]研究了1987—1993年297家美國公司的借款資料，發現信息不對稱情況越嚴重，公司借款中私人債券的比率越高，從而為信貸市場中逆向選擇對信貸決策的影響提供了支持。Lin et al.（2011）研究了1996—2008年間22個國家的3 468家公司，發現由于大股東控制權與現金流權的背離，其道德風險和隧道挖掘行為顯著地增加了企業債務融資的資本成本。平新喬和楊慕云（2009）指出銀行貸款面臨的主要問題是由事后信息不對稱產生的，而不是事前信息不對稱。尹志超和甘犁（2011）利用我國某國有銀行2002—2009年的企業借款信息，研究了貸款違約與銀行信貸市場信息不對稱之間的關系，研究結果支持了信貸市場上同時存在逆向選擇和道德風險。信息的不對稱造成信息優勢方獲得更多的利益，而信息弱勢方則蒙受損失，交易雙方的利益失衡直接影響了資本市場資源配置的效率，因此需要通過各種手段或定價行為本身降低由此產生的交易成本。黃純純（2003）的研究結果表明公司上市行為能夠有效地向市場傳遞公司內部信息，增加了公司的貸款可得性。Graham et al.（2008）則研究了公司采用更加嚴格的債務條款降低由財務報告重述產生的貸款風險和信息不對稱問題，與報表重述前相比，財務報告重述后公司擁有更少的貸款總額、更短的貸款期限、更高的安全性以及更多的約束條款，相比其他財報重述公司，因財務舞弊而重述報表的公司獲得的貸款總額更少。胡士華和盧滿生（2011）從農村中小企業獲得的貸款出發，說明了中小企業的正規程度（經營證件齊全、規模大、長期的優質信用記錄、高擔保）有助于獲得更多正規機構貸款。Valta（2012）的研究指出銀行在貸款定價中已充分考慮產品市場競爭程度可能產生的信息不對稱和風險，產品市場競爭程度越激烈，銀行貸款成本越高。

外部審計作為一項評價經濟責任、鑒證經濟業務的獨立監督活動，有助于保障信貸交易雙方之間的順利溝通，增強了銀行信息可靠性，減少信息不對稱問題，從而降低信貸交易成本。毛錦等（2006）指出銀行貸款發放總額與銀行獲得信息的準確度正相關。顯然，審計可以在一定程度上降低銀行與企業之間的信息不對稱，提高銀行對企業財務報表的信任。

目前，在世界資本市場中，上市公司的年報審計均是強制性的。但是，中國資本市場中存在著一種典型的制度安排，即半年報自愿審計。除了在下半年進行再融資、發放現金股利等一些特殊情況外，上市公司并不對半年報進行自愿審計。但是，的確有一些上市公司選擇對其半年報進行自愿審計。

在自愿審計領域，Chow（1982）指出企業的自愿審計主要是為了降低管理層、股東、債權人之間的利益沖突。另外，Chow（1982）還指出一系列企業內部特征將會影響代理成本和聘請外部審計的需求，其中包括公司負債水平、公司規模以及債務契約數量。Kim et al. [ 12 ]則研究韓國企業銀行貸款中的自愿審計行為，發現與沒有審計的公司相比，選擇自愿審計的公司普遍獲得了更低的利率，說明自愿審計行為有助于增進借款人的信息可信度。然而，Kim et al.[ 12 ]并沒有發現在審計的公司中高質量審計對企業貸款定價起顯著作用。半年報自愿審計作為我國特有的制度環境，為針對自愿審計的研究提供了新的基礎。Chen et al.（2005）以我國A股上市公司為研究對象，發現與半年報未進行審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的公司獲得了更低的股票收益波動率和換手率，從而說明審計行為有助于降低半年報的信息風險，同時有助于減少投資者之間的信息差異。基于以上分析，提出假設1和假設2：

H1：限定其他條件，與半年報未審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的公司下半年獲得的貸款額更高。

H2：限定其他條件，與半年報未審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的公司獲得貸款的資本成本更低。

（二）審計獨立性

審計的獨立性隨著金融危機的爆發再次引起了人們的關注，不得不面對來自于社會各個方面的挑戰和威脅。根據美國獨立審計準則委員會（ISB）對獨立性挑戰和威脅的概括，筆者認為其中最主要的挑戰應來源于“自我得利”（self-interest）。Defond et al.[ 1 ]并未發現持續經營意見顯著地影響了審計收費，然而Frankel et al.[ 2 ]利用瓊斯模型度量的可操縱性應計為審計質量的替代變量，發現非審計業務的收費顯著與審計質量負相關，審計業務收費與盈余質量顯著負相關，說明非審計業務收費可能影響審計獨立性[ 3 ]。楊鶴和徐鵬[ 4 ]研究了審計師變更與審計師獨立性的影響，發現變更審計師后具有購買審計意見的公司被出具“清潔”審計意見的概率更高，這在一定程度上說明上市公司通過更換審計師的行為影響了審計的獨立性。魏朱寶[ 5 ]指出過度競爭的市場造成中小事務所之間競相殺價，有的可能為不正當的經濟利益“出賣”審計師獨立原則。龔啟輝和劉桂良[ 6 ]的分析指出只要CPA存在從虛假財務報告中獲利的條件，就不可避免地出現審計合謀的問題，審計師、管理層以及董事會均可能出現機會主義行為。周冬華等[ 7 ]發現審計師任期越長，被審計公司出具“干凈”的審計意見的概率越高，市場反應越差。

我國上市公司的半年報并非全部需要進行審計，按照證監會和交易所的相關規定，半年報強制審計主要針對公司在資本市場上的再融資行為、利潤分配、交易狀態異常，除此之外，半年報實施審計均是企業的自愿選擇。自愿審計作為企業一項自主選擇的經濟行為，其動機及經濟后果一直是學者較為關注的話題[ 8-11 ]，進而有學者注意到上市公司自愿選擇半年報審計可能對審計的獨立性產生影響。Chu et al.[ 13 ]選取2001—2008年半年報自愿實施審計行為的52家中國A股ST類上市公司作為研究對象，一對一配對得到研究樣本，他們發現ST類上市公司為了避免被特殊處理的“厄運”，可能選擇通過實施自愿的半年報審計在高度競爭的中國審計市場中向會計師事務所“購買”審計意見，掩護其實施盈余管理的行為，研究結果表明自愿的半年報審計并不是“單純”的鑒證行為，很可能成為潛在的利益輸送渠道，最終將擾亂監管部門和投資者的判斷。劉斌等（2008）選擇2002—2006年間中國A股市場自愿半年報審計的公司作為研究對象，發現債務的代理成本越高，公司越可能選擇半年報自愿審計行為，而實施半年報自愿審計公司的會計信息質量低于半年報未審計的公司，說明投資者并不能有效地判別出經過審計的半年報信息質量的高低。因此，從最大化自身利益出發，Watts and Zimmerman（1986）指出盈余管理存在三大動機，即債務契約、薪酬契約和政治成本，在面臨出借方要求借款人需要達到基于財務信息的諸多貸款條件②，而借款人又無法完全滿足硬性的信貸條件時，借款人存在動機通過選擇半年報自愿審計向審計師輸送利益，進而影響審計師的獨立性，“購買”審計意見向出借方傳遞“扭曲”的財務信息，最終達到獲得更多的債務融資和更低的債務融資成本的目的。基于以上分析，提出假設3：

H3：限定其他條件，與半年報未審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的公司審計質量更差。

（三）半年報自愿審計與過度投資

Jensen（1986）指出管理層出于對自身利益考慮，可能將企業中存在的“過剩”自由現金流投入到構建自己龐大的“公司帝國”中去，導致企業資源濫用，進而形成過度投資行為。我國信貸市場長期處于管制狀態，造成典型的“二元”結構，即體制內的大型企業普遍得到政府機構的鼎力支持，信貸資源源源不斷，袁淳等（2010）在研究中指出國有公司的信貸優惠主要來源于政府機構對信貸的干預，與隱性擔保假設并不一致;然而，體制外企業的生存發展所需資金無法得到有力保障，常常處于“饑餓”或“半饑餓”狀態，這一扭曲的信貸結構直接導致市場資源的嚴重錯配現象，降低了市場的效率。從總量來看，我國的流動性巨大，截至2012年3月③，我國外匯儲備為33 049.71億美元，同比上漲8.55%，貨幣或準貨幣（M2）總量達895 600億元人民幣，同比增長13.40%;從流入的部門來看，信貸資金主要流向房地產、基礎設施建設以及政府支持的大型企業，作為政府政績的上市公司自然也在獲得“優惠”的行列之中，因此，上市公司的融資約束很可能成為一種“軟約束”。王彥超（2009）研究了融資約束與企業過度投資行為的關系，發現在持有超額現金的條件下，融資無約束的企業容易發生過度投資，而融資有約束的企業過度投資行為不明顯。另外，潘紅波和余明桂（2010）研究了1999—2005年A股由獨立公司變更為集團公司的樣本，他們發現集團化的確可以使企業獲得更多的貸款和更長的貸款期限，但是集團化（規模化）將助長上市公司的過度投資行為。張敏等（2010）研究了政治關聯與銀行貸款、企業過度投資行為的聯系，發現政治關聯有助于企業獲得更多的銀行貸款，但卻帶來了企業過度投資行為。方軍雄和方芳（2011）發現IPO超募的確誘發了上市公司的過度投資和高管薪酬的過度發放，這說明IPO超募行為嚴重地影響了資本市場資金配置的效率。

連續前面的邏輯，上市公司通過半年報自愿審計“粉飾”財務信息，進而獲得更多的信貸配額、更低的信貸利率，Narayanan（2002）指出基于信息不對稱環境下，內部人相比外部人擁有更多的信息優勢，企業發生過度投資行為的可能性越高。章元（2005）指出若實際中安全團體所要求的利率比風險團體所要求的利率更高，則高額的團體貸款政策將有助于解決“信貸配給④”問題;而冒險投資者往往因為團體貸款政策被擠出貸款群體。張興亮和夏成才（2011）發現企業會計信息的透明度有利于發揮融資約束的效能，降低企業的過度投資行為。黎來芳等（2012）發現我國制造業上市公司的過度投資行為與融資規模顯著正相關。更近一步，羅黨論等（2012）選取我國上市公司作為研究對象，發現銀行授信的增加將助長國有上市公司的過度投資行為。基于以上分析，本文提出假設4：

H4：限定其他條件，與半年報未審計公司相比，選擇半年報自愿審計的公司過度投資更為嚴重。

三、研究設計

（一）模型設定

1.半年報自愿審計與銀行貸款

為了檢驗假設1，本文構建新增貸款與中期報告自愿審計的模型如下：

模型（1）和模型（2）均為OLS模型。模型（1）的被解釋變量為“下半年度公司新增貸款占年初總資產的比例”（LOAN），模型（2）的被解釋變量為“公司全年貸款的平均利率”（RATE）。模型（1）和模型（2）中主要解釋變量均為半年報自愿審計的虛擬變量（VIA）。模型（1）和（2）中其他控制變量包括：公司業績（ROA）、資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、可抵押資產比例（TANGIBLE）、公司成長性（GROWTH）、最終控制人性質虛擬變量（STATE）、制度環境變量（MKT）、按照證監會分類公司所在行業的虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量YEAR。其中公司業績（ROA）、資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、可抵押資產比例（TANGIBLE）均選取當年期初值，其他控制變量則選取期末值。

2.半年報自愿審計與盈余質量

為了檢驗假設3，本文構建如下模型：

模型（3）為OLS模型。模型（3）的被解釋變量是“基于公司中期財務報告計算的可操縱性應計”的絕對值（DAC），代表盈余質量[ 2-3 ]，主要解釋變量為“公司中期報告是否經過自愿審計”的虛擬變量（VIA）。其他控制變量包括：第一大股東持股比例（FIRST）、董事長和總經理是否兩職合一的虛擬變量（PLU）、董事會中獨立董事的比例（INDR）、資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、公司成長性（GROWTH）、公司上市年限（LISTAGE）、最終控制人性質虛擬變量（STATE）、制度環境變量（MKT）、按照證監會分類公司所在行業的虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量YEAR。其中資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）均選取當年期初值，其他控制變量則均選取期末值。

3.半年報自愿審計與過度投資

為了檢驗假設4，本文構建如下模型：

模型（4）為LOGIT模型。模型（4）的被解釋變量為“公司過度投資程度”的變量（OINV），主要解釋變量為“公司中期財務報告是否經過自愿審計”的虛擬變量（VIA）。模型中其他控制變量包括：下半年度公司新增貸款占年初總資產的比例（LOAN）、公司全年貸款的平均利率（RATE）、第一大股東持股比例（FIRST）、董事長和總經理是否兩職合一的虛擬變量（PLU）、董事會中獨立董事的比例（INDR）、資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、公司現金流量（OCF）、公司成長性（GROWTH）、公司上市年限（LISTAGE）、最終控制人性質虛擬變量（STATE）、制度環境變量（MKT）、按照證監會分類公司所在行業的虛擬變量（INDUSTRY）以及年度虛擬變量YEAR。其中資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）以及公司現金流量（OCF）均選取當年期初值，其他控制變量則均選取期末值。各模型中涉及變量的具體定義見表1。

（二）主要變量的計量

1.可操控性應計的計算

本文計算“基于半年報計算的可操縱性應計”步驟如下：

首先，利用模型（5）計算得到應計項目總額TAC。

其次，利用模型（6）按照行業和年度分組回歸，估算系數？茁0、？茁1、？茁2，行業分類參照了中國證監會行業分類標準（制造業按照二級代碼分類，其他行業按照一級代碼分類）。模型（5）、（6）中，TAC表示公司i第t年中期報告中的應計項目總額，NI代表中期報告的凈利潤，OCF代表中期報告的經營活動現金流量，TAt-1代表第t-1年末的資產總額，REV代表中期報告營業收入的變化額，PPE代表中期報告末固定資產總額。

NDAC是非操縱性應計項目總額，REC代表第t年中期報告的應收賬款變化數。在此基礎上計算可操縱性應計項目總額如下：

2.過度投資的計算

計算獲得“公司是否存在過度投資”的虛擬變量（OINV）步驟如下：

參考Bushman et al.（2011）、Hung et al.（2012）、Chen et al.（2011）以及杜興強等（2011）的研究，設定計算投資效率模型：

模型（9）中INVEFF表示公司固定資產、無形資產和其他長期資產的投資效率（等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金除以年初資產總額），FIRST表示第一大股東持股比例，PLU表示董事長和總經理是否兩職合一的虛擬變量，INDR表示董事會中獨立董事的比例，SIZE代表資產規模，LEV代表財務杠桿，OCF代表公司現金流量，ROA代表公司經營業績，GROWTH代表公司成長性。模型中變量的下標t表示各變量取值為第t年的期末值，下標t-1表示各變量取值為第t-1年期末值。變量具體定義詳細參看表1。

第二步，計算投資效率的實際值與期望值INVEFF之間的殘差OINV，用此殘差度量公司是否存在過度投資。如果OINV大于0，表示公司存在過度投資現象;否則表示公司不存在過度投資現象。

（三）樣本選擇與數據來源

本文選取2002—2009年中國A股資本市場的上市公司作為研究對象，按照如下步驟對樣本進行篩選：（1）刪除金融、保險類上市公司的觀測值149個;（2）刪除交叉上市（即在不同國家或地區資本市場均公開發行股票）公司的觀測值1 114個;（3）刪除ST、*ST或PT類等非正常交易狀態的觀測值995個;（4）刪除首次發行不滿一年的上市公司觀測值671個;（5）刪除依據證監會、深交所或上交所規定必須對中期財務報告進行強制審計的上市公司觀測值660個;（6）刪除相關數據缺失或存在奇異值的觀測值3 609個。樣本最終經篩選獲得5 386個觀測值，詳細篩選過程在表2中Panel A列示。

表2的Panel B提供了樣本按照年度和“中期報告是否進行自愿審計”分組統計樣本觀測值的分布。Panel B的統計結果表明，總體看，中期報告實施了自愿審計的觀測點個數為281個，而中期報告未實施審計的觀測點個數為5 105，中期報告實施了自愿審計的觀測約占樣本總數的5.22%，說明實施中期報告自愿審計的公司并不普遍，只有少數上市公司的中期財務報告選擇了自愿審計。逐年來看，2002—2004年，每年實施中期報告自愿審計的公司較為穩定，大約40家，但從2005年開始，每年實施中期報告自愿審計的公司數量變化較大，到了2009年只有15家公司自愿對中期報告實施審計。從每年實施中期報告自愿審計的公司數量占樣本數量的比例來看，中期報告自愿審計的占比呈現出“先上升后下降”的周期性，從2002年占比約為6.46%開始逐年下降，在2005年占比達到較低比例（大約為3.30%），而后在2006年占比上升到大約5.02%，到了2007年當年實施中期報告自愿審計的公司數量占樣本數量的比例上升到最高值（大約為7.22%），到2009年下降到3.17%。這樣的趨勢與我國信貸市場的周期較為吻合，也預示著實施中期報告自愿審計行為可能與企業融資動機存在一定的聯系。

本文研究中涉及的中期報告自愿審計數據來源于手工收集，具體思路如下：（1）從萬得數據庫（WIND）中獲得中期財務報告實施審計的公司信息。（2）依據《上海證券交易所股票上市規則》《深圳證券交易所股票上市規則》以及《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式（2003年修訂）》的要求，逐一查找公告信息。2002年到2005年我國A股資本市場上市公司符合下列其中一項條件，則中期財務報告需要實施強制審計;2006年到2009年我國A股資本市場上市公司符合條件1）、2）中任意一項，則中期財務報告需要實施強制審計：1）擬在下半年進行利潤分配、以公積金轉增股本或者彌補虧損的;2）申請發行新股或者可轉換公司債券等再融資事宜，且最近3年財務會計報告被注冊會計師出具非標準無保留意見審計報告的、上市未滿3年或重大重組后距本次發行不滿1個會計年度的上市公司;3）股票被暫停上市后申請恢復上市按要求需要進行審計的。（3）在中期財務報告實施審計的公司中，剔除中期財務報告實施強制審計的公司。

本文研究涉及第一大股東持股比例、董事長和總經理是否兼任、獨立董事比例、財務數據均來源于CSMAR數據庫，地域市場化進程總指數源于樊綱等，最終控制人性質、行業控制變量信息來源于CCER數據庫和CSMAR數據庫。為了降低極端值的影響，本文對連續變量（例如SIZE、LEV、ROA、OCF等）實施了1%和99%分位的Winsorize縮尾處理，借以減少極端值對研究結果的影響，增強研究結論的可靠性。

為了控制“中期報告是否實施自愿審計”的虛擬變量（VIA）與新增貸款（LOAN）、貸款利率（RATE）、審計質量（|DAC|）以及過度投資程度（OINV）之間存在的內生性問題，本文選取配對的方法，借以減少內生性問題對最終結果的影響。本文依次按照年度、行業（制造業按照證監會二級行業代碼，其他行業按照證監會一級行業代碼）、最終控制人性質（STATE）、第一大股東持股比例（FIRST）、資產規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、公司業績（ROA）進行排序，為半年報自愿審計的公司逐一尋找配對觀測值。選取配對公司的具體思路如下：（1）選取相同年度、相同行業、相同最終控制人性質的上市公司;（2）在第一步的基礎上，按照FIRST排序，選取與半年報自愿審計公司FIRST±10%的公司;（3）在第二步的基礎上，按照資產規模排序，選取與半年報自愿審計公司的資產規模±10%的公司;（4）在第三步的基礎上，按照財務杠桿排序，選取與半年報自愿審計公司的財務杠桿±10%的公司;（5）在第四步的基礎上，按照公司業績排序，選取與半年報自愿審計公司的公司業績±10%的公司;（6）要求選取的配對公司觀測值不重復出現。最終本文獲得了281個配對觀測值。

四、描述性統計與相關性分析

（一）描述性統計

表3報告了變量（縮尾后）的描述性統計結果。下半年新增貸款變量（LOAN）的均值約為0.0168，表明在樣本中下半年新增貸款平均約為年初資產總額的1.68%;此外，中國上市公司下半年新增貸款差異較大（最大值約為0.5286，最小值約為-0.2049）。年貸款的平均利率變量（RATE）的均值約為5.88%，表明我國上市公司的年貸款平均利率大約為5.88%，這與我國2002年至2009年銀行貸款基準利率⑤的平均值（5.90%）基本吻合;公司間獲得貸款的利率存在較大差異（最大值約為0.2862，最小值約為0.0001）。審計質量（DACt/2）的均值約為0.0413，表明可操縱性應計項目總額平均約占年初資產總額的4.13%，最小值約占年初資產總額的0.03%，最大值約為年初資產總額的26.61%。過度投資程度變量（OINV）的均值約為0.0001，最大值為0.3540，最小值為-0.2092，表明公司針對固定資產、無形資產以及其他長期資產的超額投資約占年初總資產的0.01%。VIA的均值約為5.22%，表明大約有5.22%的公司選擇進行半年報的自愿審計。

控制變量的描述性統計結果揭示：我國上市公司的第一大股東持股比例相對較高且差異較大，均值為0.3949，最大值為0.7973，最小值為0.0909。PLU的統計結果表明，大約11.44%的觀測值存在董事長、總經理職位由一人兼任的情況。INDR的結果顯示，董事會中獨立董事的比例大約為33.40%，這可能是各公司為迎合證監會規定的結果。SIZE的結果揭示了中國上市公司的規模平均約為17.5161億元（e21.2838），公司間規模差異巨大，最大值約為946.8297億元（e25.2738），最小值約為2.1177億元（e19.1710），相差大約447倍，這與我國A股資本市場設置主板、中小板、創業板的情況基本吻合。LEV的統計結果顯示，中國A股上市公司的資產負債情況普遍偏高（均值大約為48.24%），公司間的負債情況存在巨大差異（最大值為0.9359，最小值為0.0696）。OCF的統計結果表明，A股上市公司的經營活動凈現金流大約為年初總資產的5.42%，且公司間獲取現金的能力差異較大（最大值為0.4157，最小值為-0.3505）。從企業盈利能力來看，樣本的ROA均值為0.0549（中位數約為0.0532），說明平均A股上市公司的盈利能力并不強，上市公司間企業盈利能力差異較大（最大值為0.3212，最小值為-0.3539），最大虧損總額約為總資產的35.39%。GROWTH的統計結果表明，營業收入平均增長率約為19.09%，各公司之間營業收入增長率差異巨大，增長率最大值約為429.72%，最小值約為-82.52%。TANGIBLE的統計結果表明，固定資產占總資產的比例約為34.62%，各公司之間固定資產比例差異加大（最大值為0.8401，最小值為0.0042），這與A股上市公司類型構成差異較大的情況基本一致。LISTAGE的統計結果顯示，公司上市年限平均約為8.3251，最大值為19年，最小值為2年，這與我國資本市場起步較晚的基本特征吻合。STATE的統計結果表明，樣本中大約有70.39%的上市公司是國有控股公司，這與我國資本市場主體以國有企業為主基本一致。MKT的統計結果表明，A股上市公司所在地域差異較大（最大值為11.71，最小值為0.63），這與中國各地區發展不平衡的現狀一致。需要注意的是，市場化進程總指數越大，說明市場越透明、政府對市場的干預越低;反之，說明市場越閉塞、政府干預能力越強。

（二）Pearson相關性分析

表4報告了各變量之間的Pearson相關系數。統計結果顯示：（1）新增貸款（LOAN）與半年報自愿審計的虛擬變量（VIA）在1%的水平上顯著正相關（p<0.0001），表明與未實施半年報審計的公司相比，半年報自愿審計公司的新增貸款顯著性更高，假設1得到了進一步的支持。（2）貸款平均利率（RATE）與VIA在1%的水平上顯著負相關（p=0.0065），說明與未進行半年報自愿審計的公司相比，半年報自愿審計公司的貸款平均利率顯著性更低，假設2獲得了進一步的證據支持。（3）盈余管理程度（DAC）與VIA在1%的水平上顯著正相關（p=0.0035），說明未進行半年報自愿審計的公司相比，半年報自愿審計公司的盈余管理程度顯著性更高，進一步支持了本文的假設3。（4）過度投資（OINV）與VIA在1%的水平上顯著正相關（p<0.0001），表明與未進行半年報自愿審計的公司相比，半年報自愿審計公司的過度投資顯著性更高，假設4也得到了相關系數結果的支持。綜合各主要被解釋變量與解釋變量的相關系數結果，可以發現半年報自愿審計公司與半年報未審計的公司相比，公司獲取貸款能力更強、獲得貸款的平均利率更低、盈余管理程度更嚴重、過度投資現象更嚴重。

此外，本文還發現新增貸款（LOAN）與FIRST、ROA、OCF、GROWTH、TANGIBLE等顯著正相關，與LEV、LISTAGE、MKT顯著負相關;貸款平均利率（RATE）與OCF、LISTAGE顯著正相關，與FIRST、SIZE、TANGIBLE、STATE顯著負相關;盈余管理程度（|DAC|）與PLU、INDR、ROA、LEV、GROWTH、MKT顯著正相關，但與OCF、TANGIBLE、STATE顯著負相關。此外，其他控制變量彼此之間的相關系數均較小，說明不存在嚴重的共線性問題（限于篇幅和表格的寬幅，從略）。

五、實證研究結果及分析

（一）半年報自愿審計與銀行貸款

表5針對半年報自愿審計與銀行貸款提供了全樣本和配對樣本的多元回歸結果。第（1）列報告了全樣本的回歸結果。結果顯示，LOAN與VIA在10%的水平上顯著正相關（系數=0.0133，t=1.94），表明半年報自愿審計顯著增加了公司下半年度內獲取的貸款額，平均新增的貸款數額占資產總額的1.33%。該結果表明，假設1得到了經驗證據的支持。

控制變量的回歸結果顯示，公司業績（ROA）的系數在1%的水平上顯著正相關（系數=0.0960，t=4.23），表明公司上一年度的業績越好，下半年新增貸款越顯著;公司財務風險（LEV）的系數在1%的水平上顯著為負（系數=-0.0317，t=-3.57），表明公司期初財務風險越高，獲取新增貸款的能力越低，財務杠桿每增加1%，新增貸款額占資產總額的比例減少3.17%;公司成長性（GROWTH）的系數在1%的水平上顯著為正（系數=0.0267，t=5.38），表明公司營業收入的增長率每增加1%，下半年的新增貸款占資產總額的比例提高2.67%;制度環境變量（MKT）的系數在1%的水平上顯著為負（系數=-0.0017，t=-2.59），說明與市場透明度低的地區相比，在市場透明度高、政府干預少的地區，上市公司獲得貸款更少，這與我國政府對信貸市場管制的政策基本一致。此外，SIZE、TANGIBLE與STATE的系數不顯著，說明規模、固定資產占比、最終控制人性質對下半年新增貸款的影響不顯著。

表5的第（2）列報告了配對樣本的多元回歸結果。結果表明，LOAN與VIA在1%的水平上顯著正相關（系數= 0.0440，t=5.76），表明半年報自愿審計顯著增加了公司下半年度內獲取的貸款數額，平均新增的貸款數額占期初資產總額的4.40%，該結果進一步支持了本文的假設1。此外，該結果與第（1）列的結果相似，但VIA系數和顯著性以及模型的解釋力均有所提高，這是因為配對樣本較好地解決了全樣本情況下半年報自愿審計與未審計的樣本不平衡導致的計量問題[ 12 ]。控制變量方面，TANGIBLE的系數在10%的水平上顯著為負，說明固定資產占比越少，下半年新增貸款越高;GROWTH的系數在1%的水平上顯著為正，說明公司的增長前景越好，下半年的新增貸款越多。

（二）半年報自愿審計與銀行貸款利率

表6針對半年報自愿審計與銀行貸款利率，分別提供了全樣本和配對樣本的多元回歸結果。第（1）列報告的全樣本回歸結果顯示，RATE與VIA在5%的水平上顯著負相關（系數=-0.0039，t=-2.40），表明半年報自愿審計顯著地降低了上市公司獲得貸款的平均利率，且貸款平均利率下降了大約0.39%。該結果支持了本文的假設2。

第（1）列各控制變量的結果顯示，公司規模（SIZE）的系數在5%的水平上顯著為負（系數= -0.0017，t=-2.22），表明公司資產規模每增加2.72倍，公司獲得貸款的利率將降低0.17%;固定資產占比（TANGIBLE）的系數在10%的水平上顯著為負（系數=-0.0058，t=-1.80），表明固定資產占比越高，上市公司可抵押的資產越多，上市公司獲取貸款的平均利率越低，且公司固定資產占總資產的比重每提高1%，公司貸款的平均利率下降0.58%;制度環境變量（MKT）的系數在10%的水平上顯著為負（系數=-0.0006，t=-1.70），說明與市場化進程低的地區相比，在市場化進程高、政府干預少的地區，由于信貸市場的競爭更加激烈，上市公司獲得貸款的平均利率更低。此外，RATE與ROA、STATE、LEV、GROWTH均不存在顯著的相關性。

表6中第（2）列報告了配對樣本的多元回歸結果。結果表明，RATE與VIA在1%的水平上顯著負相關（系數= -0.0114，t=-4.97），表明半年報自愿審計的確顯著地降低了公司獲取銀行貸款的平均利率，平均貸款利率下降了1.14%，該結果進一步支持了假設2。表6第（2）列結果與第（1）列中VIA的結果類似，但VIA系數和顯著性以及模型的解釋力均有所提高。

（三）半年報自愿審計與盈余質量

表7針對半年報自愿審計與盈余質量、按照全樣本和配對樣本分別提供了多元回歸結果。第（1）列報告的全樣本回歸結果顯示，DAC與VIA在5%的水平上顯著正相關（系數=0.0078，t=2.08），表明與半年報未審計的公司相比，半年報自愿審計的公司盈余管理程度顯著更高，盈余質量顯著更低，且增加的可操縱性應計大約占年初資產總額的0.78%。該結果支持了本文的假設3。

第（1）列中控制變量的回歸結果顯示，公司資產規模（SIZE）的系數在1%水平上顯著為負（系數=-0.0030，t=-2.80），表明公司資產每增長2.72倍（e1），可操縱性應計占資產總額的比例減少0.30%;財務杠桿（LEV）的系數在10%顯著水平上顯著為正（系數=0.0094，t=1.93），表明公司財務杠桿越高，盈余管理程度越高;公司成長性（GROWTH）的系數在5%水平上顯著為正（系數= 0.0046，t=2.42），表明公司成長越快，盈余中可操縱性應計越高;公司上市年限（LISTAGE）的系數在1%水平上顯著為負，表明公司上市年限越長，上市公司的盈余管理程度越低，這可能是因為上市公司作為公眾公司受到多方關注，資本市場進一步規范了上市公司的財務行為。此外，DAC與FRIST、PLU、STATE、MKT均不存在顯著的相關性。

表7中第（2）列報告了配對樣本的多元回歸結果。結果表明，DAC與VIA在1%的水平上顯著正相關（系數=0.0187，t=4.72），說明半年報自愿審計的公司顯著地增加了公司的盈余管理程度，可操縱性應計占資產總額的比例增加了1.87%，該結果進一步支持了本文的假設3。表7第（2）列結果與第（1）列中VIA的結果類似，但VIA系數和顯著性以及模型的解釋力均有所提高。此外，配對樣本下，DAC與LEV在5%的水平上顯著正相關，表明資產負債率越高，上市公司的盈余管理程度顯著越高;DAC與MKT在10%的水平上顯著正相關，說明在市場化進程高、政府干預少的地區上市公司盈余管理程度更高。

（四）半年報自愿審計與過度投資

表8針對半年報自愿審計與過度投資報告了全樣本與配對樣本的多元回歸結果。表中第（1）列報告的全樣本回歸結果顯示，在控制了下半年新增貸款與貸款平均利率的情況下，OINV與VIA在1%的水平上顯著正相關（系數=0.0106，t=2.63），說明與半年報未審計的公司相比，半年報自愿審計的公司針對固定資產、無形資產以及其他長期資產的超額投資占資產總額的比重大約增長了1.06%，過度投資程度顯著更高。新增貸款（LOAN）的系數在1%的水平上顯著為正（系數=0.1523，t=10.17），表明與半年報未審計的公司相比，新增貸款數額越高，公司的過度投資程度顯著更高，新增貸款占期初資產總額的比重每增加1%，公司過度投資額占期初資產總額的比重增長了大約0.15%;貸款平均利率（RATE）的系數在1%的水平上顯著為負（系數=-0.0835，t=-3.20），表明貸款平均利率每下降1%，公司過度投資額占期初資產總額的比重大約增長了0.08%，獲得貸款平均利率越低，公司的過度投資程度顯著更高。

其他控制變量的回歸結果顯示，第一大股東持股比例（FIRST）的系數在10%顯著水平上顯著為負（系數= -0.0091，t=-1.76），說明股權越集中，控股股東對公司的投資行為監督越嚴格，過度投資程度越低;公司成長性（GROWTH）的系數在1%水平上顯著為正（系數=0.0123，t=4.44），表明公司成長性（營業收入增長率）越快，過度投資程度越嚴重;上市年限（LISTAGE）的系數在5%水平上顯著為負（系數=-0.0006，t=-2.40），表明公司上市后受到公眾的監管，隨著上市年限的增長，公司治理逐漸得到加強，過度投資程度越低;其他控制變量與過度投資均不存在顯著的相關性。

為控制潛在的內生性問題，表8中第（2）列報告了配對樣本回歸的結果。結果表明，在控制新增貸款和貸款平均利率的條件下，半年報自愿審計的虛擬變量（VIA）的系數在1%的水平上顯著為正（系數=0.0288，t=5.95），表明半年報自愿審計公司的過度投資行為顯著更高。此外，表8第（2）列結果與第（1）列中VIA的結果類似，但VIA系數和顯著性以及模型的解釋力均有所提高。

六、結論與進一步的研究方向

本文研究了半年報自愿審計與銀行貸款之間的經驗關系，分析了上市公司為取得銀行貸款相伴隨的盈余管理行為以及取得銀行貸款之后的過度投資行為。本文的研究結果顯示，與半年報未審計的公司相比，選擇半年報自愿審計的上市公司下半年新增貸款顯著更高，平均利率顯著更低;但是，半年報自愿審計公司的盈余管理程度顯著更高（信息質量顯著更低），且取得銀行貸款后的過度投資行為顯著更嚴重。上述結果揭示了如下的現象：自愿的審計行為作為一項鑒證活動，的確增強了借款人財務報告的可信度，使得公司獲得下半年新增貸款的能力顯著更高，企業獲得貸款的成本普遍更低。但是，自愿審計行為并不僅僅是一項企業自主選擇的鑒證活動，其身后很可能暗藏著潛在的“利益輸送”，借款人利用審計師形式上的獨立性，私下“購買”審計意見，在審計師們的“掩護”下實施盈余管理行為騙取出借方的資金。借款人輕易地通過“不正當”手段獲得更多貸款和更低的貸款成本，使得融資應該起到的“硬約束”作用逐漸轉化為一種“軟約束”，助長了借款方管理層肆意濫用貸款、滿足建立“公司帝國”的欲望，進而演化為公司過度投資的行為。

本文研究存在的不足和進一步研究方向如下：（1）本文的研究設計受到公司層面信貸數據的限制，無法獲得新增貸款以及貸款利率，若獲得相關的數據將有助于增強本文結論的可靠性;（2）審計質量、過度投資的度量存在多種方法，但受到數據的限制本文選取了其中的一種方法，選用其他方法將使得本文的實證結果更加穩健;（3）半年報自愿審計存在內生性問題，需要進一步關注和研究;（4）本文未考慮資本市場投資者對自愿半年報審計與公司融資行為的反應，需要進一步關注和研究。●

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（限于篇幅，其他參考文獻從略、備索）