連鎖董事網絡與權益資本成本：影響效應及路徑檢驗

王永青，單文濤，彭正銀,2

(1.天津財經大學 商學院，天津 300222；2.北京工商大學 北京市哲學社會科學首都流通業研究基地，北京 100048)

內容提要：作為一種長期穩定嵌入于企業中的非正式制度安排，連鎖董事網絡能否通過資源獲取和信息傳遞功能降低權益資本成本有待深入探討。本文利用2009-2016年中國滬深A股上市公司相關數據，通過社會網絡分析方法考察連鎖董事網絡對權益資本成本的影響效應和作用路徑。結果表明，較高的連鎖董事網絡位置能夠顯著降低權益資本成本；在內生性檢驗和一系列穩健性測試后，上述結論依然成立。中介效應檢驗表明，經營風險和信息風險在連鎖董事網絡影響權益資本成本中均發揮了顯著的中介作用，即較高的連鎖董事網絡位置可以通過緩解經營風險和信息風險來降低權益資本成本。結論為深入理解連鎖董事網絡影響權益資本成本的內在機制提供了經驗證據。

一、引言

董事作為企業決策層的重要成員，其決策能力的大小對企業的經營、戰略都有著重要影響。與專職于一家企業的董事相比，同時在多家企業兼任的董事能夠將不同的企業聯結在一起，形成連鎖董事網絡[1]。尤其是在我國“關系”文化、習俗的背景下，連鎖董事現象的廣泛程度遠超歐美等主要資本市場[2]，這也使得連鎖董事網絡在我國上市公司中已普遍存在且長期嵌入其中[3]。連鎖董事網絡作為一種非正式的制度安排，其影響企業經濟后果的內在邏輯主要體現在：為企業獲取發展所需的關鍵資源和有效信息，以及為抵御外界環境帶來的沖擊提供幫助[4-5]，成為企業拓展生存空間和提升競爭能力的重要平臺[6]?，F有研究成果已驗證了，連鎖董事網絡對投資效率[7]、企業并購[8]、創新投入[9]、企業績效[10-11]、成長性(李敏娜和王鐵男，2014)[12]、債務融資成本[13]等方面均有顯著影響。然而，連鎖董事網絡對權益資本成本的影響卻沒有得到應有的關注。由于受信貸歧視、金融錯配等現象的影響，我國的銀行信貸融資遠不能滿足廣大企業的融資需求，使得股權融資開始受到企業們的青睞。尤其是2017年以來，我國A股IPO發行呈現出常態化、市場化特征，預示著股權融資將成為我國企業更為重要的融資渠道。而權益資本成本不僅是企業在融資決策時的重要依據，更是整個資本市場在資金流向及資源配置等方面的主要因素。因此，深入探究連鎖董事網絡對權益資本成本的影響具有重要的現實意義。權益資本成本是投資者考慮了風險因素在內的預期投資回報率[14]，不僅會受企業經營風險的影響[15]，還會受到由于信息不對稱導致的信息風險的影響[16]。而企業通過連鎖董事網絡可以獲取更多的關鍵資源和有效信息，進而降低經營風險和信息風險。那么，連鎖董事網絡能否通過經營風險和信息風險所發揮的中介效應，進而對權益資本成本產生影響？本研究擬立足中國的商業實踐，利用社會網絡分析方法探析了連鎖董事網絡對權益資本成本的影響效應，并進一步考察二者之間關系的實現路徑。

二、理論分析與研究假設

在我國，受傳統文化、風俗等非正式制度的影響較深，“關系本位”思想根深蒂固，導致連鎖董事現象在我國上市公司中更加普遍。連鎖董事網絡幫助企業嵌入并纏結于社會與經濟的制度之中[17]，凝聚了各種不同的社會關系[18]，從而為企業帶來戰略資源和有效信息等社會資本[5]。

相比沒有加入連鎖董事網絡或網絡位置低的企業而言，網絡位置高的企業經營風險更低，主要體現在以下三個方面。

第一，連鎖董事網絡可以為企業帶來戰略資源和有效信息。根據資源依賴理論，組織存活最重要的目標就是盡可能穩定、更多地獲取和控制外部資源，以減少外部環境變化帶來的沖擊。企業通過連鎖董事網絡嵌入并纏結于社會與經濟的制度之中，并與整個社會融為一體[17]，可以最大限度地利用外部資源，從而提高企業經營效率與績效[4,19]。Deutsch等(2015)[20]認為，處于連鎖董事網絡中心的企業更容易與其他企業交換資源、互助協作，幫助企業獲得更多戰略資源和有效信息。Gulati(2015)[21]研究發現，連鎖董事網絡位置高的企業更容易概覽商業環境，獲知最新商業實踐經驗，分享戰略決策建議，幫助企業減少戰略決策中的復雜性和不確定性。正因為如此，連鎖董事網絡可以幫助企業在投資項目中獲取關鍵信息，提高企業投資效率[22-23]；為企業積累豐富的經營與管理經驗，促進企業的成長性和經營效率[12]；對企業技術創新投入產生積極影響[9]，這些影響都有利于企業的經濟績效的穩定增長，進而減少經營風險。

第二，連鎖董事網絡可以為企業帶來良好的聲譽資本。首先，社會網絡是獲得聲譽的一種重要方式[24]，董事可以利用連鎖董事網絡獲得更多有關治理行為的信息和知識，提升其在董事會的決策影響力，從而積累更多的專家聲譽資本[25]。這種聲譽資本能夠幫助企業的產品具有中心位置的信號屬性，使企業更容易獲得銷售的增長和績效的提高[26]。其次，連鎖董事網絡使具有聯結關系的董事聚攏在一起，進而形成“精英圈子”，圈子里的成員之間更容易產生關系認同，處于網絡中心位置的董事會非常在意其他精英對他的評價，使其有較大的動機去監督管理層[27]。再者，處于連鎖董事網絡中心的董事具有的社會聲譽較高，使其更容易在未來獲得額外的董事席位。當董事面臨大股東或者管理層的壓力時，有更強的“討價還價”能力，幫助其在董事會決策時更獨立，提升董事會決策的科學性。

第三，連鎖董事網絡中的獨立董事可以發揮弱聯結優勢，進而提升治理作用。連鎖董事網絡中的獨立董事一般為高校教授、會計或法律界職業人士、其他公司管理層等，與所屬公司的關系達不到“親密”的程度。而且獨立董事之間主要是依靠董事會議或私下交流進行溝通，接觸頻率不高。根據弱聯結優勢理論，獨立董事之間的關系屬于組織內的弱聯結關系，因此相比于強聯結關系所獲得的信息冗余性和同質性較低，消息來源的分布性也更加廣泛，更容易跨越社會界限獲取有效資源以及在企業之間充當“信息橋”的作用[28]，可以為企業發揮更好的治理作用。陳運森和謝德仁(2011)[29]研究發現，連鎖董事網絡位置越高，獨立董事的治理作用越好，進而可以提高企業的投資效率。萬良勇和胡璟(2014)[30]同樣研究發現，處于連鎖董事網絡中心位置的獨立董事可以更好地為并購決策提供咨詢和建議服務，進而促進企業的并購活動。萬良勇等(2014)[31]的研究還發現企業的連鎖董事網絡位置越高，獨立董事的監督動機和監督能力越強，從而可以有效抑制上市公司違規行為。由此可見，連鎖董事網絡促進了獨立董事的治理作用，進一步減少了企業的經營風險。

另外，相比沒有加入連鎖董事網絡或網絡位置低的企業而言，網絡位置高企業的信息風險更低。這是因為，連鎖董事網絡不僅可以幫助企業通過網絡關系獲取更多有效信息，還可以成為企業向市場中傳遞各類信息的有效通道，發揮“信息橋”的作用。Chuluun等(2010)[32]研究發現連鎖董事網絡可以發揮信息傳播渠道的作用，從而有效降低企業與外部債權人的信息不對稱，減少債券的違約成本。陸賢偉等(2013)[13]同樣發現在信息不對稱程度越高的企業中，連鎖董事網絡對債務融資成本的降幅顯著更大，說明連鎖董事網絡的信息傳遞功能在信息不對稱企業的融資能力中扮演了重要角色。曹廷求等(2013)[33]發現連鎖董事網絡可以有效抑制并購活動中的信息不對稱風險，從而提升企業的并購收益。陳運森(2012)[34]認為網絡中心度高的獨立董事會更加有意愿、有能力、更獨立地參與信息披露過程的監督等公司治理行為，使企業的綜合信息披露質量得到顯著提升。傅代國和夏常源(2014)[35]研究也發現獨立董事在連鎖董事網絡的位置可以提升其治理作用，從而提高企業的盈余信息質量。基于以上分析，連鎖董事網絡可以成為向外部傳遞信息的“橋梁”，提升整體信息披露質量，減少企業與各利益相關主體之間的信息不對稱，增強了企業信息的可靠性和及時性，降低企業的信息風險。

權益資本成本是投資者考慮了風險因素在內的期望投資回報率[14]，投資者作為企業剩余收益的享有者，同時也是企業風險的承擔者。依據風險補償原理，企業的經營風險越大，投資者承擔的投資風險越大，投資者為了彌補可能的損失就會要求更高的投資回報率，進而導致權益資本成本升高[36]；反之，企業經營風險越小，投資者只需承擔較小的投資風險，預期的投資回報率就越小，進而降低權益資本成本。另外，投資者面臨的信息風險會使投資者無法做出對投資風險估計的準確判斷，預測風險的增加也會迫使投資者要求更多的風險補償，進而提高權益資本成本[16]；反之，較低的信息風險可以使投資者更好地預判和評估投資行為，對投資預期回報做出更準確的判斷，進而降低權益資本成本。基于以上分析，提出本文假設：

H：在控制其他因素的情況下，連鎖董事網絡位置越高，權益資本成本越低，二者呈顯著負相關關系。

三、研究設計

(一)樣本與數據來源

本文以2009-2016年我國A股上市公司年度數據為研究初始樣本。為排除特殊因素的不利影響，通過下列步驟對初始樣本進行了處理：(1)剔除研究期間被ST、*ST的上市公司；(2)剔除期間主營業務發生變化的上市公司；(3)剔除分析師預測數據缺失或eps2-eps1<0的上市公司；(4)剔除其他數據缺失或異常的上市公司。最終，通過收集與整理共獲得了8710個年度數據。其中，董事相關數據來自于國泰安CSMAR數據，為了排除重名的干擾，先篩選出所有重名的董事，然后手工比對重名董事的基本信息，判斷其是否為同一人，最后對重名但不同人的董事分配不同的ID，即每個ID只對應同一個董事；此外，為了得到企業層面的網絡中心度數值，還需對企業所屬的連鎖董事網絡中心度取均值。其他相關財務數據來自于Wind數據庫。本文對所有連續數據進行上下1%的Winsorize縮尾處理，以降低極端異常值對回歸結果的影響。

(二)變量定義

1.權益資本成本

關于權益資本成本的測度一直是財務領域的難題，由于其無法直接獲取，需要依賴各種測度模型進行估算。由于CAPM、FF三因素模型等事后估計模型存在較大的測量誤差[37]，以基于預期收益的GGM、GLS、CT、PEG、OJ等模型為代表的事前估計模型成為主流方法。然而，上述模式都是基于國外資本市場實踐，并不完全適合于中國資本市場。毛新述(2012)[14]以及其他不少學者研究發現PEG模型具有更高的可靠性和準確性，能恰當地捕捉到各種風險因素的影響，更適合我國的資本市場環境。因此，本文采用Easton(2004)[38]提出的PEG模型來計算權益資本成本，計算公式如下：

其中，R表示權益資本成本，EPSt+2表示所有分析師預測的t+2期每股盈余的均值，EPSt+1表示所有分析師預測的t+1期每股盈余的均值，Pt表示第t期期末的每股股價。

2.連鎖董事網絡位置

網絡中心度是衡量網絡位置的重要指標，可以衡量企業在網絡中充當中心樞紐和對資源獲取與控制的程度。根據Freeman(1979)[24]、謝德仁和陳運森(2012)[25]等學者的研究，本文選取了二種最常用的量化指標：程度中心度(Degree Centrality)、中介中心度(Betweenness centrality)。其中，程度中心度表示個體與網絡中其他個體直接聯結的總數；中介中心度表示個體作為中間人從而聯系網絡中其他個體的重要程度，反映作為媒介能力的強弱。具體計算公式如下：

其中，i表示董事，j表示除了i之外的其他董事，用于計算董事i與其他董事直接聯系的數量，g表示董事的總人數。為了控制網絡規模變化的影響，用(g-1)進行標準化處理。

其中，gjk表示董事j與董事k聯結必須經過的捷徑數，gjk(ni)表示在董事j與董事k的捷徑路徑中有董事i的數量。

3.控制變量

借鑒現有文獻[39-40]，并結合本文的研究問題，選取了以下變量作為控制變量：反映企業規模的總資產并取自然對數(Size)、反映盈利能力的總資產收益率(Roa)、反映成長能力的營業收入增長率(Growth)、反映財務風險的資產負債率(lev)、反映破產風險的賬面市值比(Bm)、反映流動性風險的股票換手率(Turnover)、反映市場風險的風險因素(Beta)。同時，根據按照證監會行業分類標準(2012版)中制造業次級分類以及其他行業一級分類，對行業和年份進行了控制。關于變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義

表2 樣本年度分布

表3 變量的描述性統計

(三)模型構建

為檢驗連鎖董事網絡與權益資本成本的影響，即本文提出的研究假設1，我們構建了以下實證模型，并采用普通最小二乘法(OLS)進行實證分析，具體模型如下：

R=β0+β1Degree(Betweenness)+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5Lev+β6Bm+β7Turnover+β8Beta+ΣIndustry+ΣYear+εi

(1)

上述模型中，權益資本成本R為被解釋變量，連鎖董事網絡程度中心度Degree和中介中心度Betweenness分別為解釋變量，系數β1衡量了連鎖董事網絡位置對權益資本成本的影響效益。根據上文分析，本文預期β1顯著為負，即連鎖董事網絡中心度越高，權益資本成本越低。本文使用PAJEK計算網絡位置指標，其他部分使用STATA進行分析。

四、實證結果及分析

(一)描述性統計分析

表2列出了樣本的年度分布情況，可以看出整個樣本在各年度的分布較為均勻，為實證研究提供了良好的數據基礎。表3為變量的描述性統計結果，從中可以看出，樣本公司的權益資本成本R的均值為13.4%，中位數為12.2%，這個數值與大部分學者采用PEG模型計算的權益資本成本數值基本一致；R的最大值是34.9%，最小值是3.2%，說明企業之間的權益資本成本的差異非常大。衡量連鎖董事網絡位置的程度中心度Degree和中介中心度Betweenness的均值(中位數)分別為0.067(0.048)、0.12(0.131)；最大值(最小值)分別為0.262(0.021)和0.173(0)，表明不同公司之間連鎖董事網絡位置的差異較大，異質性非常明顯。

表4 主要變量的Pearson相關性分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著(下同)。

表5 單變量組間差異檢驗(權益資本成本R)

注：均值檢驗采用 t 檢驗，中位數檢驗采用Wilcoxon秩和檢驗。

(二)相關性分析

表4顯示了主要變量之間的相關系數檢驗結果，可以看出，連鎖董事網絡位置的2個指標程度中心度和中介中心度與權益資本成本R分別在5%和1%的水平上顯著負相關，表明連鎖董事網絡中心度越高，企業權益資本成本越低，初步證明了假設1，還需通過回歸分析進行進一步驗證。其他主要變量之間相關性系數絕對值較小，表明模型中不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)單變量分析

本文將樣本按照網絡中心度(程度中心度和中介中心度)的中位數分別分為高低兩組，對兩組樣本的權益資本成本進行對比分析。分析結果如表5所示：從均值角度分析，程度中心高的樣本組取值為0.131，程度中心度低的樣本組取值為0.137，t檢驗結果表明兩組樣本的差異在1%水平上顯著；中介中心高的樣本組取值為0.130，中介中心度低的樣本組取值為0.139，t檢驗結果表明兩組的差異在1%水平上顯著。從中位數角度分析，程度中心高的樣本組取值為0.119，程度中心低的樣本組取值為0.125，Wilcoxon檢驗結果表明兩組樣本的差異在1%水平上顯著；中介中心高的樣本組取值為0.117，中介中心低的樣本組取值為0.129，Wilcoxon檢驗結果表明兩組樣本的差異在1%水平上顯著。以上結果表明，與連鎖懂事網絡中心度低的上市公司相比，網絡中心度高的企業所承擔的權益資本成本顯著較低，初步支持了本文的假設1。

(四)回歸分析

表6的列(1)、(2)顯示了根據模型(1)計算的連鎖董事網絡位置與權益資本成本的回歸結果，其中列(1)的網絡中心度由程度中心度表示，列(2)的網絡中心度由中介中心度表示。由結果看出，連鎖董事網絡的程度中心度Degree和中介中心度Betweenness與權益資本成本R均在1%水平上顯著負相關，表明無論是以程度中心度還是中介中心度的視角，連鎖董事網絡位置越高，企業的權益資本成本越低，即連鎖董事網絡與權益資本成本顯著負相關，驗證了本文提出的研究假設H。

表6 連鎖董事網絡與權益資本成本：全樣本回歸及穩健性檢驗

注：括號內數值為對應系數的T值。

表7 2SLS檢驗：第二階段檢驗

(五)穩健性檢驗

1．內生性檢驗。為了防止存在其他潛在的遺漏變量，從而存在可能的內生性問題，本文以滯后一期的連鎖董事網絡中心度(包括程度中心度、中介中心度)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法(2SLS)重新進行回歸分析，第二階段的檢驗結果如表7所示?？梢钥闯觯捎?SLS回歸方法，實證結果基本保持不變，證明了本文結論的穩健性。

2．變更權益資本成本度量方法。除了PEG模型外，Gebhardt等(2001)[41]提出的GLS模型也是計算權益資本成本的另一種模型，該模型通過設定當前價格的貼現值等于投資者預期未來現金流量的現值，獲得剩余收益折現。因此，本文使用GLS模型重新計算權益資本成本，以驗證上文結論的穩健性。GLS模型的具體公式如下：

其中，Pt表示第t期的股票價格，一般采用上年末股票的收盤價進行衡量；Bt表示第t期的期初每股凈資產；FRORt+i表示第t+i期的預期凈資產收益率。回歸結果如表6的(3)、(4)列所示，可以看出回歸結果與前文保持一致。

3．其他穩健性檢驗。(1)將控制變量中總資產收益率Roa替換為凈資產收益率Roe；(2)按2%或5%對所有連續變量進行縮尾處理，依次重復前文檢驗。以上檢驗結果與前文結論基本保持一致。

五、路徑檢驗分析

根據上文分析，連鎖董事網絡對權益資本成本存在顯著影響，而經營風險和信息風險是產生這一影響效應的主要內在機制。基于此，本文進一步分析與檢驗連鎖董事網絡影響權益資本成本的作用路徑，即連鎖董事網絡是否通過經營風險和信息風險影響了企業所承擔的權益資本成本。

(一)基于經營風險的中介效應分析

根據上文分析，連鎖董事網絡可以為企業帶來更多戰略資源和有效信息，減少外部環境變化給企業帶來的沖擊，提高企業經營效率與績效[4,19]；幫助企業獲取更好的聲譽資本，讓董事更有意愿、更富有能力以及具備更好的獨立性為企業做出科學的經營決策；還可以促使獨立董事可以發揮弱聯結優勢，進而提升其治理作用，減少企業的違規行為。這些影響都促使著企業更加平穩、健康地發展，提升了企業績效，減少了企業面臨的經營風險。經營風險的降低可以進而促使投資者要求更低的投資回報率對風險進行補償，表現為權益資本成本降低。

基于此，依據Baron和Kenny(1986)[42]、溫忠麟等(2004)[43]等學者對中介效應檢驗方法的應用，接下來對經營風險是否在連鎖董事網絡影響權益資本成本中發揮中介作用進行檢驗。構建回歸模型如下：

Risk_o=β0+β1Degree/Betweenness+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5Lev+β6Bm+β7Turnover+β8Beta+ΣIndustry+ΣYear+εi

(2)

R=β0+β1Degree/Betweenness+β2Risk_o+β3Size+β4Roa+β5Growth+β6Lev+β7Bm+β8Turnover+β9Beta+ΣIndustry+ΣYear+εi

(3)

其中，Risk_o為經營風險(Operating Risk)，其度量借鑒余明桂等(2013)[44]、翟勝寶等(2014)[45]等學者采用財務指標中的會計收益波動的做法，選擇企業經行業調整后的總資產收益率在五年內(t-2年至t+2年)的標準差。其中，經行業調整后的總資產收益率等于企業當年總資產收益率減去當年該企業所處行業內所有企業總資產收益率的平均值。會計收益的波動性越大，表明企業的經營風險越大。

中介效應檢驗步驟為：第一，檢驗連鎖董事網絡對權益資本成本的影響，考察模型(1)中系數β1的顯著性；第二，檢驗連鎖董事網絡對經營風險的影響，考察模型(2)中系數β1的顯著性；第三，檢驗在控制了經營風險的情況下，連鎖董事網絡對權益資本成本的影響，考察模型(3)中系數β1和β2的顯著性。根據檢驗原理，如果模型(1)的β1、模型(2)的β2和模型(3)的β1、β2均顯著，并且模型(3)β1顯著低于模型(1)的β1，那么說明經營風險具有部分的中介效應；如果模型(1)的β1、模型(2)的β2和模型(3)的β2均顯著，而模型(3)的β1不再顯著，說明經營風險具有完全的中介效應。

表8列示了模型(2)和模型(3)的回歸結果。其中，第(1)、(2)列分別是連鎖董事網絡程度中心度和中介中心度對經營風險的回歸結果?？梢钥闯觯诳刂破渌蛩氐挠绊懼?，連鎖董事網絡程度中心度Degree和中介中心度Betweenness與經營風險Risk_o分別在1%、5%水平上顯著負相關，說明連鎖董事網絡中心度越高，企業的經營風險越小。第(3)、(4)列是在控制了經營風險的情況下，連鎖董事網絡程度中心度和中介中心度對權益資本成本的回歸結果?？梢钥闯?，連鎖董事網絡程度中心度Degree、中介中心度Betweenness和經營風險Risk_o的回歸系數均顯著不為0，且連鎖董事網絡程度中心度Degree、中介中心度Betweenness的系數絕對值0.0207和0.0452小于模型(1)中系數絕對值0.0337和0.0594。由于以上系數均顯著，不需要進行Sobel檢驗?；貧w結果表明經營風險是連鎖董事網絡影響權益資本成本的部分中介變量，即連鎖董事網絡在一定程度上通過經營風險影響了權益資本成本。

表8 中介效應檢驗：經營風險

(二)基于信息風險的中介效應分析

根據上文分析，連鎖董事網絡不僅可以幫助企業通過網絡關系獲取更多有效信息，還可以成為企業向市場中傳遞各類信息的有效通道，發揮“信息橋”的作用，從而提供企業的信息披露質量，降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，減少投資者面臨的信息風險。信息風險的降低可以讓投資者在投資決策時更好地對投資收益進行準確估計，減少了投資風險，從而要求更低的投資回報率，表現為權益資本成本降低。

基于此，同樣按照上文的中介效應檢驗方法對信息風險是否在連鎖董事網絡影響權益資本成本中發揮中介作用進行檢驗。構建回歸模型如下：

Risk_i=β0+β1Degree/Betweenness+β2Size+β3Roa+β4Growth+β5Lev+β6Bm+β7Turnover+β8Beta+ΣIndustry+ΣYear+εi

(4)

R=β0+β1Degree/Betweenness+β2Risk_i+β3Size+β4Roa+β5Growth+β6Lev+β7Bm+β8Turnover+β9Beta+ΣIndustry+ΣYear+εi

(5)

其中，Risk_i為信息風險(Information Risk)。根據Francis等(2005)[46]的解釋，信息風險是投資者在做投資決策時獲得的會計信息質量較差的可能性，因此，信息風險從本質上講就是企業的會計信息質量。而盈余質量是會計信息質量的核心，大多數學者也將企業的盈余質量作為信息風險的替代變量[47-48]。由于隨著監管力度的不斷加強和會計準則的日益完善，企業利用應計項目來管理盈余的空間越來越小,更傾向于操縱真實活動進行盈余管理[49]，因此同時選擇二種盈余管理方式作為企業的整體盈余管理水平。具體來說，首先采用修正的Jones模型估計應計項目盈余管理水平；再利用Roychowdhury(2006)[49]的方法計算企業的異常現金流、異常生產成本與異常期間費用，進而計算出真實活動盈余管理水平；最后將應計項目盈余管理水平與真實活動盈余管理水平進行求和作為企業的總盈余管理水平。企業的總盈余管理水平越高，表明企業的信息風險越大。

表9列示了模型(4)和模型(5)的回歸結果。其中，第(1)、(2)列分別是連鎖董事網絡程度中心度和中介中心度對信息風險的回歸結果?？梢钥闯?，連鎖董事網絡程度中心度Degree和中介中心度Betweenness與信息風險Risk_i均在5%水平上顯著負相關，說明連鎖董事網絡中心度越高，企業的信息風險越小。第(3)、(4)列是在控制了信息風險的情況下，連鎖董事網絡程度中心度和中介中心度對權益資本成本的回歸結果?？梢钥闯觯B鎖董事網絡程度中心度Degree、中介中心度Betweenness和信息風險Risk_i的回歸系數均顯著不為0，且連鎖董事網絡程度中心度Degree、中介中心度Betweenness的系數絕對值0.0185和0.0193小于模型(1)中系數絕對值0.0337和0.0594。由于以上系數均顯著，所以不需要進行Sobel檢驗，已可以說明信息風險是連鎖董事網絡影響權益資本成本的部分中介變量，即連鎖董事網絡通過信息風險中介影響了權益資本成本。

表9 中介效應檢驗：信息風險

六、結論與建議

連鎖董事網絡作為一種非正式制度安排，能夠幫助企業在社會網絡中獲得關鍵資源和有效信息，為企業降低經營風險和信息風險起到了積極作用，從而對權益資本成本產生影響。本文以2009-2016年我國A股上市公司為研究樣本，利用社會網絡和多元回歸等分析方法，檢驗了連鎖董事網絡影響權益資本成本的內在機理和產生影響的作用路徑。研究發現，連鎖董事網絡位置與權益資本成本呈顯著的負相關關系，即連鎖懂事網絡中心度越高，權益資本成本越低。進一步研究表明，企業的經營風險和信息風險是導致連鎖董事網絡影響權益資本成本的兩個重要作用路徑。

我國正處于新興加轉型經濟階段，外部市場仍不夠完善，市場化機制、法律制度等正式制度仍存在諸多問題，在一定程度上制約著企業發展。制度建設不能一蹴而就，這就需要企業更加重視像連鎖董事網絡這樣的非正式制度作為有效補充，成為企業未來戰略的有力支撐。企業應加強對連鎖董事網絡影響效應的認識，視其為企業核心競爭力的重要組成，將連鎖董事網絡建設提升到戰略發展的高度。在聘任董事時，企業應更加重視董事的社會關系網絡特征，同等條件下可優先選聘兼職經歷豐富且異質性資源豐富的連鎖董事。對于現任董事，也可在結合戰略發展目標的基礎上鼓勵其進行有針對性的兼職。通過各種舉措占據網絡中的關鍵位置，積極發揮連鎖董事網絡獲取關鍵資源和充當信息“橋”的作用。