市場預測錯了什么

伍戈

市場在2018年高估內需并低估外需，2019年超預期的因素可能來自內需，隨著房貸利率下行及因城施策政策調整，房地產投資未必那么悲觀。信用企穩將對消費形成支撐。

數據預測是宏觀研究的基本功，也是把握經濟金融大勢的“試金石”。回首2018年，市場感知到了宏觀經濟下行的趨勢，但在具體動因及程度判斷方面似乎不盡如人意。

參照《證券市場周刊》2018年“遠見杯”預測調查結果中位數，市場機構對固定資產投資增速和社會消費零售增速的預期分別是6.9%和10.3%，但實際值分別是5.9%和9%;對出口增速和進口增速的預測分別是7%和9.5%，但實際值分別是9.9%和15.8%。

2018年，中美貿易摩擦升級引發了對中國出口動能的普遍擔憂，但實際上出口受到的負面沖擊并沒有市場預期那么顯著。過去一年對于中美貿易摩擦的擔憂有些過度。影響出口最重要的因素仍是全球經濟動能。大家其實低估了美國增長及影響，例如IMF在2018年初對美國經濟增速預測為2.7%，而實際全年達到2.9%。同時，人民幣貶值、為避稅而提前出口的“搶跑”效應都強化了出口韌性。進口預測呈現低估的傾向，對國際油價的低估或是主要原因。IMF在2018年1月時預測油價全年增速為11.7%，而實際高達29.9%。

至于內需高估的原因，在筆者回顧看來，盡管市場對去杠桿早有預期，但過去一年市場仍低估了政策定力及影響：從固定資產投資來看，雖然2018年房地產投資韌性猶存且制造業投資增速有所回升，但市場沒有捕捉到緊信用下基建增速的超預期下滑（由2017年19%降至2018年3.8%），從而造成了投資增速中樞的高估。

從社會消費零售預測來看，市場似乎沒有把握好去杠桿環境下社會集團消費放緩而引致的社零下行程度。事實上，社會零售消費包含社會集團和居民商品消費兩大部分，前者占比在60%以上，起到主要拉動作用。盡管2018年居民消費增速上升了約1個百分點，但信用收縮背景下社會集團消費增速下降近3個百分點，從而引致整個社會消費零售數據下行幅度的超預期。

市場對于2018年貨幣M2的預測也偏樂觀了，“遠見杯”月度M2增速預測中樞在8.5%，實際在8.3%，這一偏差或源于對緊信用下商業銀行的證券凈投資收縮估計不足。雖然貸款余額增速從2017年12.7%小幅回升至2018年13.5%，但商業銀行的證券凈投資增速由2017年年底6.2%大幅降至2018年年底0.1%，從而造成了對M2增速預測的高估。

展望2019年，經濟趨緩仍是市場較為一致的預期。外需方面，美國及全球增長趨緩疊加人民幣升值態勢等因素，使得中國的進出口增速可能將較大幅度回落。內需方面，隨著棚改規模縮減及貨幣化安置比例降低，房地產銷售承壓，尤其是在三四線城市，進而使得投資承壓。

經濟增速趨緩仍是一致性預期。盡管如此，鑒于逆周期調控政策的加強，未來經濟可能存在超預期的方面：房地產投資未必那么悲觀。目前房地產庫存處于歷史低位，且隨著房貸利率的下行、因城施策及其戶籍政策的調整，2019年的房地產投資未必大幅拖累投資。疊加基建的發力以及供給側約束邊際放松對制造業的支撐，整個投資增速有望回升至6%-7%區間。信用企穩或將對消費形成支撐。市場普遍預期2019年社零增速將從9%繼續下滑至8.5%左右。但考慮到去杠桿力度和信用環境的邊際改善，鼓勵消費的政策也可能陸續出臺并發揮作用，筆者預計社零增速可能處于8.6%-8.9%區間，或將好于目前市場預期。

豬瘟疫情或將對物價形成擾動。考慮到前期產能去化，豬價中樞將在2019年有所抬升，疊加豬瘟持續發酵對豬肉價格帶來的擾動，食品價格或將較大幅度提升并帶動CPI超預期。筆者預計全年CPI中樞在2.1%-2.5%區間，二三季度或至年內高點。