為何說中國資本市場的春天來了

李迅雷

2018年10月初的時候，不少人質疑“股市春天就要來了”之說，因為當時上市公司大股東的股權質押融資非常普遍，流動性風險隨著股價水平的不斷下移，變得越來越大。盡管此時經濟政策上已經由去杠桿轉為穩杠桿，但企業及地方政府的資金鏈問題依然難以緩解。

供給側改革的目的是為了改善供給，但事實上這些年來操作難度很大。2015年年末，中國高杠桿的問題主要出現在國企身上，兩年之后，國企的盈利增速大幅上升，杠桿率水平也有所下降，但民企面臨的問題則顯著增加，主要原因還是因為經濟增速下行伴隨著總需求下降，此外，結構性原因則是因為金融機構嚴監管導致“影子銀行”業務大幅萎縮，而環保成本、人力成本等上升。

金融服務經濟是個非常復雜的系統工程，遠沒有脫虛向實那么簡單。因此，政治局明確了金融與經濟之間的關系，指出：金融活經濟活，金融穩經濟穩;經濟與金融之間共生共榮，強調金融的重要性，為金融發展鼓勁。同時，政治局再次提出了“金融供給側結構性改革”，其目標是改善金融的供給，包括基礎性制度供給、投融資產品供給、投融資模式供給等。

其中融資模式供給的改善方面，一定是指提高直接融資比重，希望通過建設“規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，為擴大企業直接融資、尤其是股權融資提供便利。這意味著資本市場的“政策春天”已經來了。

提高直接融資比重這一“觀念的選擇”在30年前就被管理層高度認可并作為政策長期明確，但為何過去30年來直接融資的比重并沒有顯著提高呢？這與以政府-銀行-國企為主導的間接融資信用體系的逐步固化相關，而券商由于失去了客戶保證金存管的資格，擴張能力嚴重受限，與銀行的業務收入差距越來越大。

如今，民企的困境已經構成經濟風險的一部分，并且觸及金融風險，因此，提高直接融資比重這個“觀念的選擇”已經下沉到“現實的選擇”。事實證明，借助“紓困基金”對解決民企股權質押融資問題的作用非常有限，最直接有效的辦法，就是改變投資者預期，提高估值水平。

而要提高估值水平，無非三種方法：一是提高公司的盈利增速;二是提高上市公司信用等級，降低信用溢價，這需要有寬信用的環境;三是活躍市場，降低流動性溢價。第一種方法在經濟增速下降的大趨勢下，很難立竿見影;第二種方法主要靠貨幣政策和財政政策雙管齊下來營造寬信用環境，改變投資者的悲觀預期;第三種方法則是需要給資本市場更多的正向激勵政策。

因此，這次資本市場的春天不是靠企業盈利驅動的，而是靠政策轉向、改革預期驅動。過去扶持資本市場主要靠刺激需求，諸如暫停新股發行、擴大資金供給，而這次推出了科創板“試點注冊制”，實質上是要對資本市場進行改革，對過去28年存在和新增的各種缺陷和不足進行改革、糾偏和修復。

2000年，中國的GDP總額不足9萬億元，如今已經超過90萬億元，但股價指數幾乎在原地踏步，根本原因還是在于資本市場缺乏優勝劣汰的機制，即便政策再刺激、投資者再呵護都無濟于事。唯有推進資本市場基礎性制度改革才是提高直接融資比重的唯一選擇。此次科創板對退市制度進行創新、完善，使得A股國際化更進一步，未來借助優勝劣汰的機制，指數上升的動力就越足。

因此，對未來中國經濟不悲觀及看好中國資本市場的理由，并不是今天或未來經濟、金融的基本面數據會出現逆轉，而是看到了更少的選擇之下，選對正確道路的概率提升了。