高科技低附加值的浪潮信息

李國強

上世紀80年代末90年代初，信息化浪潮開始席卷神州大地。有一家公司的廣告語非常有創意，Intel的標志性音樂過后，留下四個字：跟上浪潮。

在隨后的殘酷的市場競爭中，許多從事電腦硬件的公司遭到血洗。浪潮信息（000977.SZ），跟上浪潮了沒？在PC領域掉隊的浪潮信息選擇了另外一條路：服務器。多個項目入圍863計劃，在政策和資金的扶持下，浪潮信息已經成為中國最具實力的服務器廠商，按其聲稱，是“中國領先的云計算、大數據服務商”。

浪潮信息的技術實力不俗

經過多年的發展，如今的浪潮已經成為一家集團企業，旗下有四家上市公司：浪潮信息、浪潮軟件（600756.SH）、浪潮國際（00596.HK）、華光光電（三板）。

浪潮集團的核心業務主要是服務器及相關產品，均在浪潮信息。而浪潮集團的另一家上市公司——浪潮軟件是一家非常有迷惑性的公司，從事政府機關、煙草等行業的軟件開發，但多年來，公司的營業成本遠大于營業收入，扣非凈利潤常年虧損。報表利潤的盈利主要依賴一家叫做樂金的聯營公司的分紅。

浪潮財務軟件、浪潮ERP等核心軟件業務，主要并不在浪潮軟件，其實是在浪潮國際（00596.HK）。

不久前，浪潮集團董事長孫丕恕表示，浪潮集團將組合浪潮云業務，計劃在科創板上市。消息一出，A股的浪潮信息和浪潮軟件股價飆升，以至于浪潮軟件發布了公告，聲稱公司不持有浪潮云的股權。

浪潮云的主體是山東浪潮云信息技術有限公司，據Wind企業庫，浪潮云的最大股東是浪潮集團，持股42.45%，實控人是山東省國資委。浪潮云控股66家子公司，投資10家企業，其中最負盛名的是云上貴州（蘋果icloud的中國運營商）。

從股權架構上看，無論是浪潮信息還是浪潮軟件，浪潮云都與之沒有太大關聯。由于做云必然要用到大量的服務器和存儲，浪潮信息很可能會是浪潮云的主力供應商，會有大量的關聯方采購。

據媒體報道，浪潮已完成北京、濟南、上海、重慶、昆明、廣州6個核心云數據中心和47個地市云數據中心建設。同時，浪潮還為全國70多萬家企業提供系統上云、設備上云、產品上云和能力上云服務。

同時，隨著去IOE的進行，浪潮信息作為國內唯一能生產高端服務器的企業，收獲了大把訂單。

在小型機領域，IBM為了擴展銷售額，與浪潮信息成立了浪潮國際商用機器公司（浪潮持股51%），在中國生產最高端的新一代Power小型機。曾經高價排隊才能買到的小型機，如今成為正宗國產貨。

在x86低端服務器領域，浪潮早就成為全球前三，僅次于戴爾和HPE/新華三，并且近年來的增速遠超前者。

據IDC數據，2018年第三季度，全球服務器平均同比增長18.3%，戴爾、HPE/新華三均未超過該值，HPE/新華三更是以-9.0%實現負增長;而浪潮、聯想及華為三大國產服務器增速均遠超平均水平，其中，浪潮更是實現90.2%的同比增速。

從市場份額和技術實力來說，浪潮信息都非常優秀。如此優秀的公司，業績一定出眾嗎？

差強人意的財報質量

按理說，高科技行業以其特有的競爭能力，可以獲取高額的毛利率。IBM的綜合毛利率常年超過40%，凈利率也在10%以上。用同樣的標準來看浪潮信息，應該也不會太差。然而據公司近年來的財報數據，毛利率常年維持在10%左右，凈利率只有1%左右。

公司出貨量全球前列的代價，是幾乎不賺錢。看起來高大上的服務器行業，怎么會不賺錢？

IBM在2004年剝離PC業務，在2014年剝離x86服務器業務，2016年起，通過和華勝天成、浪潮合作，向中國轉移小型機業務……正是因為行業的紅利越來越低，IBM才不斷的退出。

國際上，戴爾、HPE/新華三虎視眈眈;國內，聯想不甘示弱，華為更是緊追不舍。

浪潮信息的營收從上市時的8億元迅猛增加到2018年400億元左右，凈利潤則從8000萬元增加到2018年7億元左右。在國際巨頭的擠壓下，凈利潤的增幅遠小于營收的增幅。

公司的經營性現金流也比較差，經常為負數，說明公司長期未能足額回款。

很難想象，中國最大的以政府、大型企業為主要客戶的服務器龍頭企業，現金盈利能力如此差。

與經營性現金流相呼應的，公司的應收賬款也質地不佳。為了縮短應收賬款的回籠時間，加速資金周轉、降低應收賬款、改善資產負債結構及經營性現金流狀況，降低壞賬帶來的影響利潤的風險，公司選擇了保理業務。

2018年11月，公司發布公告稱，擬向銀行等金融機構申請辦理應收賬款無追索權保理業務，累計發生額不超過30億元;同時，公司擬將業務經營中產生的不超過20億元應收賬款轉讓給山東省國際信托股份有限公司或其他符合條件的受讓方。

2018年三季報，公司賬面應收賬款高達73億元，壞賬風險較高，大幅拖累了資金周轉。考慮到浪潮的實控人是當地國資委，通過保理業務來解決應收賬款困境，多少有點政府保底的意味。

在“一帶一路”政策的推動下，浪潮信息的服務器賣向全球，雖然拓展了市場，但海外業務充滿了不確定性，如公司針對委內瑞拉工業科技有限公司計提了2.75億元的壞賬準備。

需要留意的是，據浪潮信息披露的財報，委內瑞拉工業科技有限公司是公司的關聯公司，受公司大股東重要影響。關聯公司拒不還款的情況，涉嫌關聯方資金占用，在上市公司還比較罕見。

公司的應收賬款近年來增幅過大，如果按照應收賬款年限足額計提壞賬準備，公司的凈利潤可能會受到較大影響。

據2018年半年報，公司的應收賬款明細清單里透露出三個信息：一是公司最大的應收賬款客戶是浪潮進出口有限公司，應收款金額19.3億元，考慮到委內瑞拉工業科技有限公司的壞賬，這部分出口業務的壞賬風險相對較大;二是公司第二大應收賬款客戶是貴州浪潮英信科技，應收款金額11.55億元，不難判斷，這主要是提供給云上貴州的設備，云業務是公司未來的增長點;三是公司向第三方全額轉移了2.83億元的應收賬款，這部分應收賬款的壞賬風險同時轉移到了保理方，并且未發生與終止確認相關的利得或損失。

公司的毛利率和凈利率極低，導致公司的經營模式類似代加工企業，只能靠規模取勝，需要大量的周轉資金。在應收款回款效率不高的情況下，資金不到位怎么辦？公司不得不通過增發、貸款、發債等方式來獲取資金。

據Wind數據，公司上市以來，各種形式的募資超過458億元。上市公司的融資手段雖然很多，但是資金的使用成本并不低。2018年三季報顯示，公司的財務費用為3.2億元，幾乎接近同期的凈利潤。

另據公司2018年中報，20家直接和間接控股的子公司中，僅有浪潮香港、浪潮青島、浪潮進出口和貴州英信科技盈利，其中浪潮青島盈利只有73萬元，浪潮進出口盈利362萬元，浪潮香港6929萬元，貴州英信科技5522萬元。其余均虧損，公司的投資路線并不成功。

也有逐漸向好的指標

雖然公司的核心財務指標并不好看，但也有不少財務指標逐漸好轉。

首先，營收和凈利潤的增速為史上新高。公司近五年的營業收入和歸母凈利潤的復合增速分別為57%和31%，2018年的業績快報顯示，公司的凈利潤比上年同期增長45%-75%，進入了加速成長期。

其次，研發投入高速增長。2015年以來，公司研發投入越來越多，2017年達到10.75億元，較上年同期增加41.26%。但美中不足的是，研發投入占比從6.01%下降到了4.22%。2018年實施了研發支出的稅收優惠政策，公司的研發支出有望進一步增加。

最后，通過股權激勵提升業績動力。2018年9月，公司董事會通過股權激勵方案，向136名激勵對象授予3796萬份股票期權，2018-2020年的凈資產收益率（ROE）以2016年為基數，增長率不低于70%、100%和120%，為公司下一步發展提供了物質鼓勵。

在走向“中國智造”的道路上，無論是大數據、人工智能還是智能制造，都離不開服務器和存儲。如果說云是中國智造的大腦，浪潮信息的產品就是高速公路，是科技產業的基礎。

可惜的是，與國際同行相比，國內服務器產業面臨的市場競爭非常殘酷。一方面是與國際先進水平抗衡的技術實力，另一方面是低到塵埃的毛利率。浪潮的低毛利率既和國際競爭對手的先發優勢有關，也和國內同行不計成本擠入這個市場有關。

高科技低附加值，是現階段中國許多科創企業的痛點。如何走出國外高端技術國產替代后迅速跌成“白菜價”的怪圈？筆者認為，國家應該加強知識產權保護，相關企業在“跟隨戰略”實現初步成效后，應加大研發投入，用更多的領先技術來收獲超額毛利。

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