嶺南股份業績“逆行”探疑

王東岳

根據2月28日發布的業績快報，嶺南股份（002717.SZ）2018年實現歸屬凈利潤7.67億元，同比增長50.62%。

2018年，受金融“去杠桿”因素的影響，上市園林公司整體業績表現不佳，部分公司業績下滑幅度超過50%，嶺南股份可謂黯淡行業的一抹亮色。

回顧過往，外延并購和營運管理使嶺南股份實現了超過同行的業績表現，但四季度的單季度業績下滑也使得公司顯露出一絲“疲態”。

由于園林施工企業前期墊資、分期結算、分期收款的業務模式所致，多年來，嶺南股份現金流狀況始終不佳，公司的融資規模因此持續擴大。

對于嶺南股份而言，如何平衡業績增速和融資規模之間的關系正成為一個棘手的問題。

業績“逆行”

嶺南股份原名嶺南園林，原本主營園林工程施工、景觀規劃設計、綠化養護及苗木產銷業務。2014年2月，嶺南股份在深交所上市。

上市前，嶺南股份業績增速平穩。2011-2013年，公司凈利潤年均增速約為14.82%。

2014年起，嶺南股份業績開始大幅提速，2014-2017年分別實現營業收入10.88億元、18.89億元、25.68億元和47.79億元，年均增長63.77%;歸屬凈利潤分別約為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元，年均增長63.25%。

根據業績快報，嶺南股份2018年實現營業收入86.57億元，同比增長81.17%;實現歸屬凈利潤7.67億元，同比增長50.62%，繼續延續高速增長。

與嶺南股份不同的是，2018年，其他上市園林公司的業績表現多不理想。

根據業績快報，東方園林（002310.SZ）2018年營業收入同比下滑13.37%，歸屬凈利潤同比下滑18.87%;鐵漢生態（300197.SZ）、普邦股份（002663.SZ）和棕櫚股份（002431.SZ）2018年凈利潤分別同比下滑60.14%、74.15%和83.13%。

并購撐起“半邊天”

與同行業公司相比，嶺南股份的特殊之處在于公司相對頻繁的并購計劃。

2015年起，嶺南股份以每年一家的速度先后收購了恒潤科技、德馬吉、新港水務等公司，并表因素在一定程度上推動了公司業績的高速增長。

2015年6月，嶺南股份以5.5億元現金收購恒潤科技100%股權，后者定位于主題文化創意旅游運營商，公司業務包括主題文化創意、4D特種影院系統集成、特種電影拍攝制作三大板塊。

2014年，恒潤科技實現營業收入1.51億元，實現凈利潤2094萬元，凈利率約為13.87%。

按照業績承諾，2015-2018年，恒潤科技扣非凈利潤分別不低于4200萬元、5500萬元、7200萬元和8660萬元。

根據年報，2015年和2016年，恒潤科技分別實現扣非后凈利潤4407萬元和5860萬元，約占上市公司同期凈利潤的26.15%和22.47%;2017年，恒潤科技實現扣非后凈利潤1.18億元，超額完成業績承諾，占嶺南股份凈利潤比重由此提升至23.18%。

2018年1-6月，恒潤科技實現凈利潤8918萬元，約占嶺南股份當期凈利潤的22.98%。

2016年10月，嶺南股份以發行股份及支付現金相結合的方式收購德馬吉，公司整體作價3.75億元，德馬吉主要從事創意展示設計和活動創意策劃等文化創意業務。2016年、2017年及2018年1-6月，公司分別實現凈利潤2604萬元、3354萬元和3199萬元。

2017年10月和11月，嶺南股份先后以4.5億元和2.47億元價格完成對新港水務75%股權以及對微傳播（北京）網絡科技股份有限公司（下稱“微傳播”）23.3%股權的收購事項。

2018年1-6月，上述兩家公司分別實現營業收入4.42億元和1.53億元，分別實現凈利潤3671萬元和4245萬元。

經統計，2018年1-6月，僅恒潤科技、德馬吉和新港水務三家子公司合計實現的凈利潤金額已達到1.58億元，約占嶺南股份同期凈利潤的40.71%。

業績增長“悖論”

除了外延收購以外，與同行業園林公司相比，嶺南股份的另一個顯著特點在于公司的營運周期要明顯低于同行。

2017年，嶺南股份的存貨周轉天數約為247.68天，應收賬款周轉天數約為97.44天，公司營運周期約為345.12天;公司的應付賬款周轉天數約為239.5天，凈營運周期為105.62天。

2017年，東方園林的凈營運周期為281.75天，鐵漢生態為165.9天、普邦股份為357.86天、棕櫚園林的凈營運周期為406.81天。

與眾不同的項目運營能力或許能在一定程度上解釋嶺南股份的業績增速，但歷史經驗證明，極少有公司可以完全無視行業慣性。

就單季度數據而言，2018年四季度，嶺南股份出現了上市以來的首次單季度業績下滑。

財務數據顯示，2018年前三季度，嶺南股份實現營業收入57.12億元，同比增長123.65%;凈利潤5.72億元，同比增長87.77%。

以業績快報數據計算，2018年9-12月，公司的營業收入約為29.45億元，同比增長32.36%;凈利潤約為1.95億元，同比下滑4.88%。

同時，資產負債表顯示，2017年，嶺南股份的預收款賬面金額約為3.9億元，同比增長了625.81%。但截至2018年9月，公司預收款賬面金額已下降至6730萬元，同比下滑13.08%。大幅縮水的預收款項也能夠從側面反映出公司為實現增長釋放的“潛力”。

如今，擺在嶺南股份面前最棘手的問題恐怕莫過于如何平衡業績增長與融資規模之間的關系。

2011年至今，嶺南股份的現金流狀況始終不佳。

數據顯示，2011-2013年，嶺南股份經營活動現金流量金額分別為-4003萬元、-1.21億元和-3150萬元。

2014-2017年，嶺南股份經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.92億元、-1.37億元、-7499萬元和-5.21億元;同期公司實現的凈利潤金額分別為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元。

經計算，2014-2017年，嶺南股份經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤之間的差額分別為3.09億元、3.05億元、3.36億元和10.3億元。

同時，由于頻繁的對外股權投資和參與PPP類項目投資，嶺南股份的投資性現金流出也在逐年增加。

數據顯示，2015-2017年，嶺南股份的投資活動產生的現金流量凈額分別為-2.51億元、-5.41億元、-7.71億元。2018年1-9月，公司投資活動產生的現金流量凈額已增至-11.48億元。

經統計，2014年1月至2018年9月，嶺南股份經營活動和投資活動累計凈流出的金額分別為10.74億元和27.25億元。

巨大的資金缺口導致嶺南股份需要不斷通過各種途徑進行融資。

統計數據顯示，自上市以來，嶺南股份通過直接融資途徑累計融資30.7億元，其中包括2.39億元首發募資、19.21億元股權再融資以及9.1億元發債融資;同期，公司還通過間接融資方式（按增量負債計算）募資31.65億元。

根據年報數據，2017年年末，嶺南股份短期借款金額為15.6億元，同比增長680.53%;公司長期借款金額為4.94億元，同比增長157.0%。

截至2018年9月末，嶺南股份短期借款金額已增至19.1億元，長期借款金額為8.61億元。受此影響，2018年9月末，嶺南股份的資產負債率已由2017年年末的65.88%升至69.97%，較2017年年末增加4個百分點，而且處于歷史較高水平，公司2018年前三季度的利息費用也增至1.53億元，同比增長235.03%，公司未來的舉債空間已十分有限。

或是為了提振士氣，2018年12月，嶺南股份發布了《2018年限制性股權激勵計劃》，擬向217名激勵對象授予1494萬股限制性股票，約占公告日上市公司總股本的1.48%。限制性股票的授予價格為6.05元/股，即滿足授予條件后，激勵對象可以每股6.05元的價格購買公司向激勵對象增發的公司限制性股票。

但不得不承認的是，上述激勵的實施指標并不輕松。

按照計劃，上述限制性股票解除限售考核年度為2018年至2020年。業績考核指標以公司2017年經審計的扣除非經常性損益的凈利潤為基數，2018-2020年相對于2017年扣非后凈利潤增長率分別為50%、95%、154%。

以嶺南股份2017年5.07億元的扣非后凈利潤金額計算，為順利實施股權激勵，2018-2020年，嶺南股份扣非后的凈利潤金額需分別不低于7.61億元、9.89億元和12.88億元。

根據業績快報，2018年，嶺南股份實現的歸屬凈利潤為7.67億元，同比增長50.62%，但業績快報并未公布扣非歸屬凈利潤，這一切或許還要等到年報正式公布之后才能知曉。

按照以往的業績路徑，嶺南股份顯然需要繼續擴大融資規模，以通過加大墊資規模或外延并購來保持業績的高速增長，未來的嶺南股份能夠順利實現激勵目標么？

針對文中提及的問題，《證券市場周刊》記者向嶺南股份發送采訪提綱，但截至發稿時未獲回復。