網絡媒體、高管薪酬與代理成本

段升森，遲冬梅，張玉明

(1.齊魯工業(yè)大學(山東省科學院)工商管理學院，山東 濟南 250353；2.山東大學管理學院，山東 濟南 250100)

一、引 言

高管薪酬一直被認為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關鍵，合理的薪酬設置能夠激勵高管與股東的利益保持一致，顯著降低代理成本[1]。然而大量經驗研究卻發(fā)現，以犧牲公司股東利益為代價追逐更高薪酬的高管自利現象普遍存在[2][3][4]，致使公司代理成本不降反增[5]，高管薪酬制度在委托代理問題方面并未真正發(fā)揮應有的作用。盡管國內學者針對如何破解高管薪酬代理問題進行了諸多探討[6][7]，但這些研究多強調內部機制的作用，而較少關注外部治理壓力可能產生的影響。轉型國家普遍存在法律制度不完善、執(zhí)法效率低下、信息披露不充分等缺陷，法律外替代機制在公司治理中的作用需要引起足夠的重視[8]。在這些替代機制中，媒體的作用獲得了廣泛的關注[9][10]。基于中國資本市場的經驗研究表明，媒體監(jiān)督可以通過引發(fā)行政介入而發(fā)揮有效的外部治理作用，對上市公司高管薪酬亂象也能夠起到監(jiān)督職能，可以顯著提高高管薪酬合理水平[11]。

但一方面，上述研究并未進一步檢驗媒體監(jiān)督能否改善高管薪酬代理問題；另一方面，受限于互聯網技術的現實發(fā)展及普及應用，上述研究主要以傳統紙媒為對象，未能涵蓋網絡媒體的影響。當前，互聯網在中國的高速發(fā)展和滲透為本文進一步研究網絡媒體的外部治理作用提供了良好契機。網絡媒體能否像傳統媒體一樣形成對正式制度的替代發(fā)揮外部治理作用，從而對高管薪酬代理問題產生積極影響？具體而言，網絡媒體能否有效監(jiān)督高管不合理薪酬？網絡媒體監(jiān)督所形成的輿論壓力是否能夠抑制高管薪酬逐利行為進而降低代理成本？問題的解答對于我國上市公司進一步優(yōu)化高管薪酬制度及構建新型媒企關系具有重要價值。

綜上所述，本文利用2013～2017年我國A股上市公司數據，從外部治理視角探討網絡媒體監(jiān)督對上市公司高管薪酬及其代理問題的影響。研究貢獻主要體現在：第一，將網絡媒體監(jiān)督納入分析框架，豐富了高管薪酬代理問題的研究視角；第二，以百度搜索媒體指數和資訊指數為代理變量，深入分析了網絡媒體對高管薪酬及其代理問題的監(jiān)督及治理作用，從而進一步拓展了國內外媒體治理的相關文獻。

二、文獻綜述與研究假設

隨著互聯網的迅猛發(fā)展及其在經濟社會生活中的滲透，網絡輿論在公共管理、商業(yè)經濟甚至腐敗治理中的作用越來越明顯和重要，互聯網成為繼廣播、報紙和電視等傳統媒體之后的第四大媒體。作為一種新興的媒體，網絡媒體對資本市場的深刻影響引發(fā)學術界的研究熱情。Tumarkin等(2000)研究了互聯網的公告牌信息對股市活躍度的影響，發(fā)現基于互聯網公告牌為股票市場的波動性預測提供了有效的信息渠道[12]。Martinez等(2005)以股票論壇為研究對象考察了其與股票收益之間的關系，發(fā)現股票論壇為投資者提供了發(fā)表專業(yè)見解的交流社區(qū)，所反映的投資者情緒與股票收益正相關[13]。

無論是傳統媒體還是網絡媒體都喜歡追逐引起轟動效應的資本市場新聞。Wysocki(1998)的研究表明，公司業(yè)績表現越糟糕，或公司業(yè)績改善越多，或公司股票收益率變化幅度越大，股票信息平臺上發(fā)布該公司的信息就越多[14]。高管薪酬問題與公平、反腐等一系列社會熱點存在諸多關系，是典型的資本市場熱點新聞。過高的薪酬極易引起廣大讀者的不滿，而特別低的薪酬則極易引起廣大讀者的好奇[11]，因此高管不合理薪酬容易導致媒體的關注。但與傳統媒體相比，網絡媒體的信息傳播具有自身鮮明的特點。傳統媒體對所傳播內容嚴格的事前篩選盡管提高了可靠性，但也喪失了信息的時效性并放大了主觀性。而互聯網具有信息搜集的“靈活性”(flexibility)和“整合性”(integration)特征[15]，網絡媒體可以方便的、低成本甚至無成本的收集到所關注的上市公司信息，并可以將自身的態(tài)度和觀點及時地溝通和廣范圍地發(fā)布，迅速形成網絡輿論壓力[16]。可見，盡管可能存在造謠、誹謗等負面因素，網絡媒體信息傳播的快速性和廣泛性是傳統媒體無法比擬的。因此從對高管薪酬問題的響應速度及影響范圍而言，網絡媒體顯然更勝一籌。尤其隨著互聯網的進一步發(fā)展及政府互聯網治理行動的不斷深入，這種優(yōu)勢將更加明顯。據此，本文提出如下研究假設：

H1：網絡媒體對高管薪酬代理問題具有監(jiān)督功能，即高管薪酬(不合理薪酬)水平越高，越容易引起網絡媒體關注。

既然網絡輿論能夠為投資者提供額外的資本市場信息，那么網絡媒體能否像傳統媒體那樣作為一種替代機制有效發(fā)揮外部治理作用呢？問題的解答對處于法律環(huán)境尚不完善的轉型國家的上市公司具有重要參考價值。目前，僅有少數國內研究關注了這一問題。沈藝峰等(2013)檢驗了網絡輿論在定向增發(fā)中的作用，結果顯示網絡輿論會先后觸發(fā)兩層外部治理機制——資本市場的懲戒和監(jiān)管部門的嚴格審查[16]。尹飄揚和熊守春(2017)的研究則發(fā)現中小投資者的權益保護訴求通過網絡輿論壓力的傳導在國有控股上市公司得到了積極顯著的回應，而在非國有控股的上市公司并不顯著[17]。這些研究均表明，網絡媒體也和傳統媒體一樣，能夠形成對正式制度的替代，具有積極的公司治理意義。

理論上，與傳統媒體類似，網絡媒體可以通過多種機制抑制高管犧牲股東利益追逐更高薪酬(不合理薪酬)的自利動機，從而促進高管薪酬設計在解決委托代理問題中的作用。第一，內部機制。高管的不合理薪酬若被網絡媒體關注并形成較大范圍的負面輿論，會首先導致公司內部董事會或紀律委員會等部門展開調查。且鑒于網絡媒體的影響力和覆蓋范圍，為向投資者及公眾傳達公司嚴格及積極應對的正面形象，上市公司甚至會更換高管以“挽回顏面”。眾多來自不同資本市場的經驗證據也表明，公司高管的更換與會計違規(guī)存在顯著相關性，會計違規(guī)會導致較高的高管更換概率[18]。第二，行政機制。我國《證券法》及《深交所股票上市規(guī)則》等法律規(guī)范均對上市公司高管會計違規(guī)行為及懲罰措施進行了明確規(guī)定，一旦高管不合理薪酬被網絡追逐且形成較大的負面輿論，容易導致監(jiān)管部門的行政介入。涉事高管也將會面臨“公開譴責或者公開認定其不適合擔任上市公司董事、監(jiān)事及其他高管人員”以及“證券市場禁入”等約束和懲罰。第三，聲譽機制。高管不合理薪酬的信息一旦被網絡媒體披露，上市公司和高管都會受到市場監(jiān)督，不僅會影響到公司在證券市場上的股價波動，同時還會使高管在人力資本市場的聲譽和價值受到影響，高管的不利職位變動甚至被更換不僅會使其喪失與企業(yè)管理職位相關的收益，還會嚴重損害經理人的市場聲譽和人力資本市場價值，威脅其再就業(yè)[19]。基于上述理由，本文認為網絡媒體監(jiān)督是化解高管薪酬代理問題的一種有效外部治理機制，因此提出如下假設：

H2：網絡媒體對高管薪酬代理問題具有治理效應，即網絡媒體關注度越高，高管薪酬(不合理薪酬)與代理成本之間的負(正)相關關系越顯著(不顯著)。

三、樣本數據與研究設計

(一)數據收集

本文選取2013～2017年我國滬、深A股上市公司作為初始樣本。樣本數據主要包括上市公司高管薪酬數據、網絡媒體關注數據及公司業(yè)績等相關財務數據三部分。其中高管薪酬數據及公司業(yè)績等財務數據主要來自萬德數據庫(Wind)和國泰安數據庫(CSMAR)，另有部分數據來自上市公司年報，經手工整理獲得。

網絡傳播具有快速性和廣泛性的特點，而網絡信息往往充斥噪音并交叉擴散，因此網絡監(jiān)督數據的選取需要同時兼顧全面性和權威性。在比較了財經門戶網站、股吧、專業(yè)微博等多個主要的網絡監(jiān)督數據來源之后，本文選擇以百度搜索引擎為基礎的百度指數作為樣本數據的主要來源。百度是國內處于領先地位的網絡搜索引擎，百度指數是以百度網民搜索海量數據為基礎的數據分享平臺，提供了包括網民關注熱點、媒體輿情趨勢等方面的系統數據。目前已有多篇研究運用百度搜索數據度量網絡輿論的關注程度[20][21]，表明百度搜索數據能在一定程度上反映中國網絡媒體對上市公司相關情況的監(jiān)督意愿和程度。

為提高數據的有效性，按照以下標準對總樣本進行了篩選：剔除財務表現異常的ST和PT類公司；剔除金融類公司；剔除主要變量數據不全的公司。考慮到數據的可比性，本文還剔除了IPO當年的觀測值。最后，本文得到5830個回歸觀測樣本。另外，為剔除極端異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%的Winsorize處理。

(二)研究設計

1.高管合理薪酬及不合理薪酬的度量

Core等(1999)認為高管的合理薪酬由其對公司的業(yè)績貢獻或為股東創(chuàng)造的價值決定，實際薪酬與合理薪酬的差額即反映高管的不合理薪酬，并由此構建了高管薪酬決定模型[1]。吳聯生等(2010)[22]、吳育輝和吳世農(2010)[5]等國內學者對Core等(1999)的高管薪酬決定模型做了合理拓展，并以此為工具探討了中國上市公司高管薪酬問題。本文在上述研究模型的基礎上，構建如下模型對高管不合理薪酬進行度量。

COMi,t=α+β1ROAi,t+β2ROAi,t-1+β3Controlsi,t+εi,t

(1)

被解釋變量COM代表高管的實際薪酬，采用上市公司核心高管(CEO、總經理或總裁)貨幣薪酬(含股權現金分紅)的自然對數進行測量。對于任職時間不足1年的公司核心高管，若不持有公司股份，本文按照比例日薪預估其年薪；若持有股份，由于無法預估分紅情況，本文將其刪除。ROA為資產收益率，反映高管對公司的業(yè)績貢獻。Controls代表一系列控制變量。吳聯生等(2010)發(fā)現，公司規(guī)模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、總經理與董事長是否兩職合一(CBD)、董事會規(guī)模(BDS)、最終控制人類型(STATE)、核心高管持股比例(CON)等能夠影響中國上市公司高管的合理薪酬[22]。盡管區(qū)域經濟差異因素(如是否沿海、人均GDP等)被一些研究發(fā)現不具有顯著影響[23]，但本文認為上市公司所在省份的平均工資水平(AREA)可能會影響上市公司高管的合理薪酬[注]經手工收集整理人民網相關報道得到各省平均工資水平，取對數使用。。

本文通過對模型(1)進行分行業(yè)、分年度回歸估計高管合理薪酬(FS)，實際薪酬與合理薪酬的差額(即模型殘差的絕對值)反映高管不合理薪酬水平(US)。

2.基本檢驗模型設定

本文首先構建模型(2)檢驗上市公司高管薪酬代理問題的存在性，即高管薪酬(COM)并不能顯著降低代理成本(AGC)，主要原因在于高管自利性不合理薪酬(US)導致了代理成本顯著增加。若COM的回歸系數不顯著或顯著為正，且US的回歸系數顯著為正，則表明與現有研究一致，我國上市公司普遍存在高管薪酬代理問題，現有的高管薪酬設計并不能有效降低代理問題。借鑒吳育輝和吳世農(2010)[5]的方法，本文選取管理費用率(AGC1)和資產周轉率(AGC2)兩個代理變量對代理成本變量AGC進行衡量。

AGCi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2GROWi,t-1+β3LEVi,t-1+β4STATEi,t-1

+β5CONi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7Ii,t-1+β8Yi,t-1+β9Ai,t-1+εi,t

(2)

NMEi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2GROWi,t-1+β3LEVi,t-1+β4STATEi,t-1

+β5CONi,t-1+β6SIZEi,t-1+β7Ii,t-1+β8Yi,t-1+β9Ai,t-1+εi,t

(3)

模型(3)用來檢驗網絡媒體是否有效監(jiān)督了高管薪酬代理問題。其中NME代表網絡媒體關注度，采用百度指數所提供的媒體指數和資訊指數的自然對數測量，分別標記為NME1和NME2。這兩種指數均以搜索關鍵詞為統計對象，因此合理設置關鍵詞對于保障樣本數據的質量至關重要[注]媒體指數統計了以各大互聯網媒體報道的新聞中與搜索關鍵詞相關的、被百度新聞頻道收錄的數量；資訊指數則以關鍵詞的百度智能分發(fā)和推薦內容數據為基礎，將網民閱讀、評論、轉發(fā)、點贊、不喜歡等行為的數量加權求和得出。。俞慶進和張兵(2012)發(fā)現，專業(yè)投資者對上市公司進行搜索時偏向于使用“證券代碼”或“證券簡稱”，而普通用戶更喜歡用“公司名稱”搜索上市公司的相關情況，但不同關鍵詞的搜索量并不相同[20]。綜合考慮，為盡可能掩蓋搜索數據的噪音，本文使用“證券代碼+證券簡稱+公司名稱”為關鍵詞進行累加檢索[注]在多個關鍵詞當中，利用加號將不同的關鍵詞相連接，可以實現不同關鍵詞數據相加，相加后的匯總數據作為一個組合關鍵詞展現出來。目前，百度指數最多支持3個關鍵詞的累加檢索。。模型(3)的關鍵解釋變量為高管不合理薪酬(US)及實際薪酬(COM)，若其回歸系數顯著為正，則本文研究假設H1通過驗證。其它解釋變量為控制變量，其中I、Y、A分別代表行業(yè)、年度和地區(qū)效應。考慮到不合理薪酬引起媒體關注需要一段時間，同時也為了控制部分內生性的影響，模型對US采取了滯后處理。

AGCi,t=α+β1COMi,t-1(USi,t-1)+β2NMEi,t-1×COMi,t-1(USi,t-1)+β3GROWi,t-1

+β4LEVi,t-1+β5STATEi,t-1+β6CONi,t-1+β7SIZEi,t-1+β8Ii,t-1

+β9Yi,t-1+β10Ai,t-1+εi,t

(4)

模型(4)進一步加入網絡媒體關注度變量(NME)，檢驗其能否發(fā)揮外部治理效應，有效緩解高管薪酬代理問題。顯然，高管薪酬(COM)及不合理薪酬(US)與網絡媒體關注度(NME)的交互項是模型重要的考察變量，若顯著為負則本文的研究假設H2通過驗證。考慮到網絡媒體發(fā)揮治理作用需要一段時間，同時也為了控制部分內生性的影響，上述模型對NME采取了滯后處理。為避免嚴重的多重共線性，本文對所有模型交互項中的連續(xù)變量進行了中心化處理。上述模型的構建及控制變量的選取參考了楊德明和趙璨(2012)[11]、沈藝峰等(2013)[16]相關研究。

四、實證檢驗與分析

(一)描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計。

表2 主要變量描述性統計

可以看出，高管不合理薪酬的均值已將近40萬元，達到合理薪酬均值的20.2%，顯示出高管薪酬正在逐步脫離高管為公司和股東所創(chuàng)造的財富。且相關系數顯示[注]限于篇幅未報告相關系數檢驗結果，作者備索。，高管持股比例與實際薪酬及不合理薪酬高度正相關，而與合理薪酬高度負相關，本文從網絡媒體治理視角對高管薪酬代理問題的探討具有現實意義。另外，來自百度指數的數據表明，網絡媒體對上市公司發(fā)展保持了較高的關注；且媒體指數和資訊指數兩大反映網絡媒體關注度的變量與高管實際薪酬和不合理薪酬高度正相關，這與本文H1的預期相符。NME1、NME2與管理費用率負相關，與資產周轉率、產權性質正相關，這為本文H2的檢驗提供了初步的數據支持。

(二)實證結果

表3報告了上市公司高管薪酬代理問題的檢驗結果。從第(1)列不難發(fā)現，COM與AGC1存在負相關關系，但并未達到10%的顯著性水平，這表明高管薪酬的增加并不能顯著減少公司的管理費用率。另一方面，COM與AGC2存在負相關關系，而且在1%的水平顯著，這表明高管薪酬的增加反而顯著降低了資產周轉率。第(2)列的回歸結果則進一步顯示，高管不合理薪酬導致了較高的關聯費用率和較低的資產周轉率。高管薪酬制度并未達到降低代理成本的目的，恰恰相反，由于高管自利行為導致薪酬設置并不合理，高管薪酬的粗放增加反而可能會提高代理成本。上述結論與吳育輝和吳世農(2010)[5]的研究基本一致，反映出目前我國上市公司的高管薪酬制度在解決委托代理問題方面整體效果并不明顯，社會各界對高管薪酬代理問題的普遍擔憂具有經驗依據。

表3 上市公司高管薪酬代理問題的回歸結果

注：括號內數值為采用Robust估計的標準誤差；*** 、** 、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著。下同。

表4報告了網絡媒體能否有效監(jiān)督高管薪酬代理問題的檢驗結果。無論被解釋變量是NME1還是NME2，COM和US的回歸系數均顯著為正。這表明高管貨幣薪酬和不合理薪酬水平越高，網絡媒體的關注度就越高；即高管不合理薪酬容易導致網絡媒體的關注，網絡媒體能夠有效監(jiān)督上市公司高管薪酬問題，本文的研究假設H1通過檢驗。從控制變量的回歸結果來看，財務杠桿較高、高管持股比例較低的大型上市公司容易導致網絡媒體的監(jiān)督，且網絡媒體對國有企業(yè)具有更高的監(jiān)督熱情。上述結果也較好地支持了“媒體有偏論”的核心觀點，為了追求自身效用最大化，無論是傳統媒體還是網絡媒體自然具有娛樂導向或追求轟動效應的傾向。

表5和表6進一步引入兩個網絡媒體關注度變量NME1和NME2，報告了其對高管薪酬代理問題治理效應的檢驗結果。(1)當被解釋變量為AGC1時，網絡媒體關注度變量與COM和US的交互項系數均顯著為負，表明網絡媒體關注程度越高，高管薪酬增加對管理費用率的抑制作用越突出。網絡媒體關注能夠強化高管薪酬增加對管理費用率的抑制作用，并能夠顯著削弱高管不合理薪酬引致的管理費用率增加幅度。(2)當被解釋變量為AGC2時，網絡媒體關注度變量與COM和US的交互項系數均顯著為正，表明網絡媒體關注能夠強化高管薪酬增加對資產周轉率的促進作用，并能夠顯著削弱高管不合理薪酬引致的資產周轉率降低幅度。網絡媒體對高管薪酬代理問題具有治理效應，即網絡媒體關注度越高，高管薪酬降低代理成本的功能越明顯，研究假設H2得到驗證。

表4 網絡媒體對高管薪酬代理問題監(jiān)督功能的回歸結果

表5 網絡媒體(NME1)對高管薪酬代理問題治理效應的回歸結果

表6 網絡媒體(NME2)對高管薪酬代理問題治理效應的回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文主要采取了如下檢驗，以測試研究結論的穩(wěn)健性：(1)按照楊德明和趙璨(2012)[11]的方法重新度量高管合理薪酬和不合理薪酬水平：將每年度COM按大小均分為10組，取其中最大組為過高薪酬(US1)，最小組為過低薪酬(US2)，剩余組為合理薪酬(FS1)，重新進行回歸；(2)將網絡媒體監(jiān)督的代理變量更換為百度搜索引擎提供的“搜索指數”(NME3)，并將搜索關鍵詞改為“證券符號+證券代碼”，重新進行模型檢驗；(3)分別選取滯后兩階(即t-2)的變量作為COMt-1、USt-1、NMEt-1等核心解釋變量的工具變量，并采用系統GMM兩階段回歸方法進行重新估計。上述穩(wěn)健性測試結果顯示，本文研究結論未發(fā)生實質性變化。

五、結 論

Bebchuk和Fried(2004)[2]、Faulkender和Yang(2010)[3]等以西方成熟資本市場為制度背景的研究發(fā)現，高管會利用自身的權利影響甚至主導薪酬制度的設計，從而導致了薪酬制度對管理層有利。盡管中國上市公司的業(yè)績與高管薪酬水平的相關度在逐漸提高[23]，但越來越多的研究發(fā)現了高管操縱財會政策以謀求更高薪酬的證據[4][6][7]。如何促進高管薪酬制度在緩解委托代理問題中的作用，具有重要的理論和現實意義。

立足我國轉型制度背景，本文嘗試探討互聯網時代新興網絡媒體的發(fā)展，能否從外部治理機制層面對高管薪酬代理問題的解決產生積極影響。以百度媒體指數和資訊指數衡量網絡媒體關注程度，利用2013～2017年我國A股上市公司數據，本文研究發(fā)現：我國上市公司高管薪酬水平與代理成本顯著正相關，高管薪酬工具在解決委托代理問題方面并未發(fā)揮應有的效果，存在較為突出的高管薪酬代理問題。而新興網絡媒體不僅能夠積極監(jiān)督上市公司高管不合理薪酬，而且對高管薪酬代理問題具有顯著的外部治理效應，能夠有效促進高管薪酬在降低公司代理成本中的作用。

上述研究結論從委托代理角度為“媒體治理理論”提供了有利證據，也為我國上市公司高管薪酬制度的進一步優(yōu)化提供了理論支持。針對目前普遍存在的高管薪酬代理問題，上市公司應在進一步完善內部治理機制的基礎上，積極培育和構建互聯網時代的新型媒企關系，合理利用網絡媒體的獨特監(jiān)督和外部治理功能強化高管薪酬制度應有的降低公司代理成本的作用。為剔除網絡媒體信息噪音的不利影響，政府監(jiān)管部門一方面需要適當引導網絡輿論的走向，另一方面則需要制定并實施科學的互聯網治理戰(zhàn)略。