放松賣空管制與機構投資者持股偏好

，

(1.南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學 商學院，天津 300071)

1 引言

隨著資本市場的發展，無論是在發達國家和發展中國家，機構投資者的發展日益迅速，體現在種類越來越多，持有上市公司股份的比例越來越高，在金融市場中的地位迅速提高。同時，機構投資者監督管理層和制衡大股東的功能逐漸凸顯，機構投資者的持股比例變化也成為市場中的“指南者”，對其他一些投資者的投資決策起到了重要影響作用。為了獲得更好的收益，維護自己的利益，機構投資者會選擇通過“用手投票”的方式積極地參與到公司治理當中，來監督和約束公司管理層和大股東的行為[1～3]。中國證監會分別于2001年和2004年提出超常規發展機構投資的戰略以及希望機構投資者能夠通過介入我國股票市場來改善投資者結構進而使上市公司治理結構得到完善。近幾年中，盡管一些機構投資者在維護中小股東的利益中確實發揮了積極作用，如“中興通訊H股發行”和“招商銀行可轉債”等事件，但由于機構投資者面臨的各種現實問題，如頻繁更換基金管理人、追求短期的基金業績排名等[4]，使其不得不通過高換手率的頻繁交易來追求短期收益，缺少價值投資理念，導致機構投資者對被投資公司的公司治理缺少積極性，其監督作用也不能充分發揮。換手率過高除了增加交易成本、影響基金收益，也給資本市場帶來了更大程度的波動性，使證券市場急漲急跌，失去了穩定市場的作用。

為了穩定資本市場、完善交易制度層面的缺陷，2010年3月31日，融資融券交易(放松賣空機制)試點正式啟動，打破了我國證券市場一直是只許“買漲不買跌”的“單邊市”狀態。放松賣空機制，即部分上市公司的股票可以被賣空(證券公司向符合條件的投資者借出證券供其賣出)。放松賣空機制增大了投資者挖掘和傳播負面私有信息的動機，增大了股價下跌的壓力，但同時也緩解了投資者對大股東和管理層的代理問題。與個人投資者相比，機構投資者具有資金、信息等優勢，能及時根據政策以及自身特征做出相應投資調整，從而達到自身交易目的或治理目標；也能對其持股公司做出迅速反應，更好地發揮其監督作用。

基于此，本文根據機構投資者的特征，利用融資融券制度分布擴容這一準自然實驗將自2007至2016年間的滬深兩市上市公司分為實驗組(標的股票)和控制組(非標的股票)，系統地檢驗和考察放松賣空機制后，不同類型的機構投資者的持股偏好是否發生變化，變動方向如何。研究發現：(1)在實行融資融券制度后，總體機構投資者更偏好融資融券的標的公司；(2)在實行融資融券制度后，獨立性投資者更偏好融資融券標的公司；(3)在實施融資融券制度后，機構投資者總體換手率較之前降低了。

本文研究的創新點在于：放松賣空機制帶來的宏觀及微觀影響有很多，以往研究大多關注于放松賣空機制與股市波動以及上市公司的盈余管理和創新問題。而本文將最直接受融資融券制度影響的機構股東與賣空機制聯系起來，挖掘此政策如何對機構投資者持股偏好產生影響，從而使機構投資者能否回歸到發揮其應有的“市場穩定器”作用，為放松賣空機制這一政策提供了新的研究視角，也為資本市場政策與內部公司治理之間連接了一條以機構投資者為中介的紐帶。

2 理論分析與假設提出

2.1 融資融券制度及其相關理論分析

融資融券交易又稱證券信用交易或保證金交易，是指符合交易資格的投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為[5]。我國啟動融資融券試點以后，其標的公司股票進行了分批擴容。從第一批(2010年3月31日)的90家標的公司經歷五次擴容至滬深兩市的950家標的公司(2016年12月12日)，融資融券標的股票占比也從最初的5.53%升為31.63%。在越來越多股票進入融資融券標的范圍的同時，如果標的公司受到證券交易所的退市風險警示或其他風險警示，這些公司將被從融資融券標的中剔除(6年間剔除39家)。

盡管賣空機制是證券市場中不可或缺的一種重要對沖機制，但卻被或多或少地限制于各國的證券市場。賣空限制的存在，使得市場上的投資者只能靠股價拉升而獲取利潤，使股票價格只反映了樂觀交易者的正面信息觀點而阻礙了看空交易者負面信息觀點，因此，股價在一定時期內容易被高估[6]。既有學者在放松賣空機制的研究主要關注在以下幾方面。

一是賣空機制提升了股票定價效率。Chang等[7]在對比我國A股市場實施融資融券制度后，融券標的股票在制度實施后的股票收益率較實施之前顯著為負，因此證明在賣空限制下的股票價格確實被市場高估，而融資融券制度則消除了股價的泡沫，提升了股票定價效率。李志生等[8]發現中國股票市場的價格發現機制在融資融券制度推出之后有了明顯改善，同時，被列入可賣空名單的股票的定價效率也顯著提高了。但相反的結論也被褚劍和方軍雄[9]證實，他們發現實行融資融券制度后，股價的崩盤風險非減反增。也有部分研究認為融資融券并未明顯改善股票定價效率及發揮價格發現功能[10]。

二是賣空機制對企業行為作用的影響。融資融券業務開通之后，賣空的交易功能會使企業內部和外部的負面信息及時反饋到股票的價格，為了防止股價下跌，大股東會更加密切地關注和監督公司管理層，賣空機制作為一種外部治理機制，緩解了公司大股東和管理層的代理問題[11]。通過研究融資融券標的公司的應計和真實盈余管理，陳暉麗和劉峰[12]發現了賣空機制抑制了管理層的機會主義行為，并且使公司的盈余管理程度顯著降低而會計穩健性顯著提高。候青川等[13]基于實物期權的角度，實行賣空機制后，當公司面臨較差的投資機會時，如果公司沒有及時地調整相應的投資決策，投資者就會通過賣空交易套利，導致股東財富受損。顧乃康和周艷利[14]從賣空的事前威懾角度出發，發現較于不允許賣空的企業，可賣空的企業在新增外部權益融資、債務融資和外部權益總額等指標都會顯著下降，從而降低了財務杠桿。在公司創新方面，放松賣空約束后，公司的創新產出顯著提高，說明賣空機制對企業有創新激勵效應和價值提升效應[15]。

2.2 假設提出

較于其他財務指標和企業戰略，推行賣空機制后，最直觀受到影響的應當是標的公司股價，而公司的股東財富也與股票價格直接對應。在我國，上市公司的大股東股權結構相對比較集中，且面臨控制權的權衡，大股東為了保證持股比例而不會頻繁入市進行股票交易。同時，融資融券業務具有一定的資金和專業門檻，很多中小投資者對這項業務并不敏感。而機構投資者不僅持股規模大、流動性好、專業水平高、投資經驗豐富，而且擁有更透明的信息渠道，較普通中小投資者能夠根據市場信息更快地判斷交易方向。因此，機構投資者應為受融資融券政策影響交易彈性最大的股東?；诖耍诜潘少u空機制之后，結合機構投資者的公司治理作用，提出兩個假說：偏好假說和規避假說。

2.2.1 偏好假說

根據機構投資者對公司治理的有效監督假說，即機構投資者為了取得更佳投資收益，保護自身的利益，會通過“用手投票”的積極治理方式取代“用腳投票”的消極治理方式來參與公司治理，使企業的內部監督機制得到進一步強化。機構投資者可以通過監督高管行為，如促進獨立董事制度建設[16]、監督公司投資決策[17]、制約關聯方行為[18]等提高公司治理水平，進而提高公司績效。由于機構投資者對管理層的監督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動成本[19]和“搭便車”問題[20]，所以機構投資者在參與公司治理時，會衡量監督的收益和成本。而融資融券標的公司的治理成本已經由于制度得到改善，作為一種外部治理機制，變相為機構投資者節省了監督成本。

賣空機制除了投機套利功能之外，還有一項基本功能就是套期保值。由于機構投資者持有股票數量可觀，當基金被清算等情況時，在單邊市的背景下，個股在大量拋售之后價格會明顯下跌，這樣無形中增加了交易成本。但如果同時進行融券交易，股票價格下跌的損失可以被賣空交易的獲利所補償，這樣利潤被鎖定，減少交易摩擦，無論是交易風險和交易成本都大幅下降。所以融資融券標的公司會更受機構投資者青睞。由此，本文提出假設：

H1在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的機構投資者總體持股比例提高了。

還有研究表明，機構投資者無論是持股水平還是持股數量，都與公司績效呈正相關，且這種正相關的關系只存在于與公司沒有業務往來的機構投資者[21]。Chen等[22]認為，在成本——收益框架下，機構投資者可分為獨立機構和灰色機構，即獨立機構投資者是與公司沒有業務關系、也不由公司管理層影響。獨立機構投資者的監督成本較少，但監督受益較大。這是因為這類獨立性機構投資者的首要目標是通過監督公司治理行為來提高所投資公司的價值來實現股東財富最大化[23]，因此獨立性機構投資者對于放松賣空機制政策的實施最為敏感。由此，本文提出假設：

H2在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券的獨立機構投資者持股比例提高了。

2.2.2 規避假說

根據機構投資者對公司治理的負面假說，機構投資者股東可能與公司之間存在某類業務往來，因此會為了謀求自身利益而支持公司董事會或管理層，侵占中小股東的利益，在公司治理中扮演“利益攫取者”的角色[24]。實施融資融券制度后，投資者通過賣空交易更有動力去發掘與公司相關的負面信息，這樣管理層的投機行為以及相關方的關聯交易被抑制，信息披露程度提高，審計質量提高[25]，機構投資者可侵占的利益也相應變少，因此，機構投資者趨于規避這類公司。由此，本文提出假設：

H3在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的機構投資者總體持股比例降低了。

此外，張俊瑞等[26]發現，融資融券的啟動助長了內幕交易的行為，為內幕交易者提供了一條新的套利途徑，即在利空信息發布之前，對該公司進行融券交易，從而實現雙邊操作的內幕交易形式。Callen等[27]發現之所以賣空交易者能在大規模內部交易之前采取行動，其信息來源可能是內幕信息的泄露。在實際操作中，融資融券的杠桿效應也為內幕交易者創造了巨額利潤，而沒有跟公司有業務往來的獨立性機構投資者很難獲得標的公司的內幕信息，信息不對稱使得此類獨立性機構投資者可能蒙受因為信息滯后所帶來的損失，因此可能會選擇減持融資融券標的公司。由此，本文提出假設：

H4在放松賣空約束后，對比控制組公司，融資融券公司的獨立機構投資者持股比例降低了。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

由于我國證監會對于放松賣空機制采用分批逐步擴容，這為本研究提供了準自然的錯層結構實驗場景。本文采用雙重差分法(Difference-in-Difference)來估計放松賣空機制對機構投資者持股偏好的影響。本文以滬深兩市上市公司中進入融資融券標的的非金融類公司作為實驗組，以從未進入過融資融券標的的非金融類公司作為控制組。由于我國在2006年改革了會計制度且在2010年放松了賣空機制，因此本文選取2007年至2016年的10年數據作為研究的樣本期間以保持財務數據度量的一致性，也能夠合理地對比檢驗放松賣空機制前后發生的變化。本文根據以下標準對樣本公司提出了部分觀測值：(1)剔除金融、保險行業的企業；(2)剔除ST、*ST的樣本；(3)剔除2007年之后上市的樣本；(4)剔除曾經被調出融資融券標的的樣本；(5)剔除資產負債率大于1或為負的異常值；(6)剔除融資融券政策實施當年的年度數據，并確認公司在實施融資融券制度前后都有觀測值；(7)剔除缺失值和極值。本文的財務數據及融資融券數據均來自CSMAR數據庫；機構投資者數據來自Wind數據庫。為控制極端值的影響，本文對所有連續變量按照1%的標準進行Winsorize處理。

3.2 變量定義和模型構建

3.2.1 機構投資者的持股度量

機構投資者總體持股。用各類機構整體在公司中的持股比例研究整體機構投資者對公司是否偏好持有可賣空的公司股票。

獨立與非獨立機構投資者。根據吳先聰和劉星[28]的既有研究，將機構投資者按照其與上市公司的關系和其受政府干預的程度，將證券投資基金和QFII劃分為獨立機構投資者。

3.2.2 模型設定和其他變量說明

借鑒過往研究，我們采取如下雙重差分模型檢驗融資融券對機構投資者持股比例的影響

TISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(1)

IDISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi,t+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中被解釋變量TISP是衡量所有機構投資者在公司中持股比例的指標，而IDISP是指獨立投資者在公司中持股比例的指標。Treatment代表是否為融資融券標的企業的虛擬變量，若為融資融券標的(實驗組樣本)，賦值為1，而非融資融券標的企業(控制組樣本)則賦值為0。Post是融資融券標的前后的虛擬變量，未被納入融資融券標的之前的年度賦值為0，而納入融資融券標的之后的年度則賦值為1。同時，參照國內外已有相關研究，我們還控制了影響機構投資者持股的其他因素，包括第一大股東持股比例TOP1、高管持股總比例CEO_Share、盈利能力ROA、經營能力EPS、賬面杠桿LEV、股權性質SOE、公司規模ln-size、公司成立年限AGE、公司治理水平(兩權分離率、股權制衡度、總經理董事長兼任情況、董事會規模以及獨董人數)等因素。Year和Industry分別用來控制年度和行業的固定效應，下標i和t表示第i企業第t季度，ε為隨機誤差項。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

4 結果與分析

4.1 描述性統計及相關性分析

在2007～2016年間，我們得到16696個觀察值。根據描述性統計及差異性分析，可以看出可賣空樣本公司的總體機構投資者持股比例及獨立機構投資者持股比例均值都顯著大于不可賣空公司。而且入選融資融券名單的企業組成的實驗組樣本在整體樣本期間內要比由非融資融券標的公司組成的控制組樣本顯示出企業規模較大、盈利性較好、財務杠桿較低的優勢。和《融資融券交易實施細則》對于融資融券標的公司的選取原則具有一致性。也就是說，我國選取了規模較大，股票流動性較好的公司優先進入了融資融券標的。本文首先對總體樣本就主要變量進行了描述性統計，TISP和IDISP的均值分別為13.50%和11.13%，最大值為85.63%和97.48%，證明在我國上市公司的機構投資者股東比例較小，跟歐美等發達金融市場存在一定差距，并且不同公司之間的機構投資者比例存在較大差異，即此解釋變量具有足夠差異性。

根據各主要變量之間的Pearson相關系數表明，兩個機構投資者持股比例的變量TISP和IDISP為0.280，且在1%水平上顯著，這說明兩個被解釋變量各有代表性，能較好分別說明持股比例的變化。且兩個被解釋變量與其余變量之間存在顯著相關關系，模型設計嚴謹。另外，所有變量的VIF值都低于5，VIF均值為4.5，各變量間不存在嚴重的多重共線性。

4.2 回歸統計結果與分析

模型(1)檢驗了引入賣空機制后實驗組和控制組的機構投資者的總體持股比例變化是否存在顯著差異，即假設1、3。模型(2)檢驗了引入賣空機制后實驗組和控制組的獨立機構投資者的持股比例變化是否存在顯著差異，即假設2、4。在檢驗中控制了年度和行業的固定效應后，對模型(1)和(2)進行回歸統計，其結果見表2。

表2 回歸統計結果

表2列示了放松賣空管制分別對總體機構投資者和獨立性機構投資者影響的回歸結果?？梢钥闯觯?1)為總體機構投資者的回歸結果，Treatment×Post的系數為正且在5%的水平下顯著(1.104，t=1.707)。列(2)為獨立機構投資者的回歸結果，Treatment×Post的系數為正且在1%的水平下顯著(2.942，t=0.615)。也就是說，在引入賣空機制后，與控制組樣本相比，實驗組中的融資融券標的企業在平均意義上的機構持股比例較于控制組都增加了，符合偏好假說，即無論是總體機構投資者還是獨立性機構投資者都更偏好持股融資融券標的中的公司。

4.3 進一步分析

Bushee[29]認為勤勉型的機構投資者有比較集中的持股比例及較低周轉率，他們花費較多的資源和精力對投資公司進行研究，從而對投資公司的管理層進行了約束。當機構投資者對融資融券標的的持股比例集中提高時，會同時帶來換手率的降低，因為這樣會降低交易成本以及增強對公司的關注度。本文將這種情況概括為股東穩定假說。為了驗證這種假說，我們用換手率進行研究設計，模型如下

Turnover=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

換手率Turnover指標采用機構投資者重倉股的季度數據，計算出各機構每季度對上市公司持股數量的變化值，然后計算出每季度的換手率，最后加權平均為年換手率。

表3為換手率的回歸模型(3)的回歸結果，從中可以發現，Treatment×Post的回歸系數在10%的水平上顯著為負，表明換手率確實降低了，符合股東穩定假說。由此可見，本文的研究結論可靠，融資融券制度的實施確實影響了機構投資者的持股行為。

表3 換手率回歸結果

4.4 穩健性檢驗

為了檢驗研究結論的穩健性，克服樣本選擇性偏差而導致的內生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，以一對二的最近鄰匹配值為實驗組匹配對照組樣本。以是否為可賣空標的為被解釋變量，選擇流通市值、公司規模、自由現金流、資本性支出、公司總資產收益率及資產負債率等作為解釋變量，使用Logit模型計算被解釋變量的融資融券標的公司的傾向值得分，之后按照1：2的配對原則，為每個實驗組公司匹配出兩個傾向值得分最接近的對照組公司，最終得到了3060個觀測樣本。隨后，將此1020組研究樣本通過模型(1)、(2)、(3)重新進行檢驗，三個Treatment×Post的系數符號與原實證結果相同，并分別在5%、1%、5%的水平上顯著，與本文結論基本保持一致。

5 結論與政策建議

本文以我國于2010年3月31日在證券市場推出融資融券制度為背景，以2007年至2016年A股上市公司為對象，使用雙重差分方法以機構投資者的視角，分析放松賣空機制后機構投資者對融資融券標的公司持股偏好。研究發現，實行融資融券制度之后，總體機構投資者和獨立性機構投資者都提高了融資融券標的公司的持股比例，同時，總體機構投資者換手率也顯著降低。這說明機構投資者更偏向于長期穩定地持有融資融券標的這些本身優質型企業從而實現價值投資，機構投資者的股東安定性得到了提升，能夠更好地發揮機構投資者監督大股東和公司管理層的行為。機構投資者對于融資融券標的公司具有“偏好假說”、“股東穩定假說”而非“規避假說”，即賣空機制具有顯著激發機構投資者的公司治理作用。 機構投資者在某種程度上代表著其股東或實際控制人的社會公眾形象，不應該僅以盈利為目的而存在，而是應當擔負起維護整個資本市場穩定的責任。

本文有以下政策性建議：引入更多的機構投資者入市，適當放寬機構投資者的準入條件以及入市資金比例，增大機構投資者數量以獲得規模經濟效應。適當要求某些機構投資者的基金產品減少投資標的數量，延長持股時間，引導機構投資者進行長期投資和價值投資，使得機構投資者可以對被投資公司增加關注度，深入了解公司實際情況，減少機構股東的投機行為，緩解企業的委托代理問題，從而對公司實施監督和治理。修改完善相關的法律法規，明確機構投資者操縱市場行為的嚴重性，強化監管力度，嚴格實施處罰。繼續推進賣空制度的建設，使股票價格能夠圍繞其真實價值波動，減少市場上的投機行為以及股票崩盤風險。在此基礎上，一些多元化金融衍生工具如股票期權等也可以考慮被引進，從而推進金融市場賣空機制多層次構建，完善金融體制?？偟膩碚f，推行賣空機制不僅是發展金融衍生產品的基礎，對我國資本市場和上市公司的長期發展也具有重要的戰略價值。