我國資本外逃規模估算與影響因素分析

趙方華，張 雯，何倫志

（1.新疆大學a.經濟與管理學院；b.經濟研究所，烏魯木齊 830046；2.中國人民銀行烏魯木齊中心支行，烏魯木齊 830002）

0 引言

資本外逃會對一個國家造成很大的負面影響。首先，大量資金的外逃會使國家的國際收支處于嚴重失衡狀態，造成長期逆差，外匯儲備下降。這時，對于實行固定匯率制度的國家而言，央行將不得不動用自身外匯來平衡該國匯率水平，防止匯率發生波動，但該舉措將進一步降低本國外匯儲備量，導致本已緊缺的外匯儲備縮水更加嚴重；對于浮動匯率的國家來說，大量的資本外逃會損害國家匯率的穩定，匯率下降帶來貨幣的迅速貶值，貶值將進一步推動資本外逃。其次，隨著世界各國經濟金融一體化的日益緊密，經貿往來日益頻繁，一旦一個國家因經濟低迷或政局動蕩等發生資本外逃時，其他國家很難獨善其身。很容易受到該國的影響引起更大范圍甚至全球的經濟波動，進而帶來更為廣泛的資本外逃，嚴重危害全球金融體系的穩定性，這一系列的連鎖反應將給資本流出國帶來難以估量的負面影響。對我國而言，當發生大量投資者從國內撤資而帶來資本外逃的情況時，不僅要關注資本外逃給我國帶來的負面影響，更需要準確地測算外逃規模，查找其影響因素，以便采取最有效的措施從源頭上杜絕資本外逃的發生，維護國家金融市場穩定。

1 文獻綜述

1.1 資本外逃的界定

美國經濟學家Kindleberger[1]是第一個在他的博士論文中定義資本外逃的學者，他將資本外逃理解為投資者因戰爭、政治不穩定等因素導致的資本恐慌性轉移，資本流動不以盈利為目的，僅是一種自主性地保證資金安全的短期資本流動行為。Cuddington[2]指出資本外逃主要是指為應對一國稅收加重，資本管制變嚴或金融風險等而做出的一種快速的短期投機性資本外流。該行為不同于靠長期投資來獲得較長時間范圍內的穩定、持久、連續的回報，而是以獲得突發性的短期、相對的收益為最終目的。Lessard等[3]認為資本外逃是由于匯率變動、資本管制等而導致部分個體為防范該類風險而使資本出現的一種短期或長期的非正常流動。Alesina等[4]從政治權利理論方面解釋了資本外逃現象，他認為資本外逃是由于不同的黨派執政造成相關國家政策的不持續性，而不同時期的政策都是傾向于對支持執政團體的選民有利。非執政團體的選民因擔心會被征收較高的稅收而將資產轉移境外，而支持執政團體的選民會享受到低稅收政策和政府轉移收入收益，因考慮到當前收益有可能會被將來對立的執政團體征收較高稅賦，因此也有向境外轉移資本的傾向。Tornell等[5]指出，資本外逃發生是伴隨著資本由落后國家流向發達國家時產生的，該現象無益于落后國家的發展，理論上落后國家應該獲得資本流入而非流出，資本流出是落后國家的一種悲劇反應。

宋文兵[6]指出，資本外逃是指我國投資者的資本非法流出。任惠[7]認為，資本外逃超出了國家對非法資本外流的掌控能力。楊勝剛和田冬煒[8]通過借助“三性平衡”來解釋資本外逃，即一國居民為同時保證其資產的安全性、保密性和收益性之間的相互平衡，由于沒有國家管制而將資金轉移到國外而產生的資本外流。黃蔚和彭真善[9]認為當國家在引進外資時，有一部分在金融監管范圍之外的資金流向境外，即為資本外逃。潘鎮和金中坤[10]認為資本外逃是居民在逃避國家金融監管范圍下為達到自己的某種目的，而將資金違規轉移境外的一種隱蔽性行為。鄭英梅和鄭思敏[11]認為資本外逃是由于國內資產在國內環境不穩定的情況下，相對于國外資產價值有了貶值預期而引發的資本外流。郝紅娟[12]指出，除了非法資本流出外，合法的資本流出也可以構成資本外逃，同時，逃避國家監管而發生的資本外流，也包括合法所得和非法所得。王西[13]指出，非法的且不受監管的資本流出使得統計數據與實際數據不一致時則為外逃資本。秦文波[14]認為一國居民對其本國貨幣存在貶值預期而將轉移國外即為資本外逃。

1.2 資本外逃規模估算

由于資本外逃是帶有地下性質的、非公開的經濟活動，國內外學者還沒有一個公認的定義，其規模計算方法和結果也不相同。總體來看，目前測量資本外逃方法主要有直接測算法、間接測算法和混合測算法。衡量資本外逃規模的最早方法是直接測量法，它將一國國際收支若干指標的總價值作為總資本外逃。該方法由Cuddington[2]提出，他把私人非銀行部門（即熱錢）的短期投機資本外流作為資本外逃的一部分，再加上錯誤遺漏作為直接測量算法，具體測算公式為：總資本外逃=游資+錯誤遺漏。間接測算法是世界銀行[15]最先提出的，它將一國資金的來源與資金運用的差額視為資本外逃，計算公式為：資本外逃總量=外債增加+外商投資凈流入+經常賬戶赤字-外匯儲備增值。不同與直接測算法，間接法不只是包括私人非銀行部門的短期資本流出，它包含了所有私營部門資產的凈增長。混合測算法作為不同于直接法和間接法的第三種測算方法，最先是由Dooley[16]提出，他結合了直接測算法和間接計算方法，重點強調了一國居民未申報的對外債權部分。但是混合測算方法數據很難獲取，因此在估測資本外逃時所用方法以前兩者居多。由于資本外逃具有隱蔽性、短暫性、界定范圍不明確以及統計數據也不夠精確等特點，同時，資本外逃規模測算方法也各不相同，因此無法精準測算一國資本外逃規模，而只能選擇大致估算。考慮到直接測算法正常的資本外流數據難以用數字進行量化且測算具有一定的主觀性，故采用直接測算法來測算一國資本外逃規模具有一定的局限性。目前，國內學術界測算資本外逃時，使用比較廣泛的方法是由世界銀行提出的間接測算法。

1.3 資本外逃的影響因素

影響資本外逃的因素由多方面組成，學術界對其影響因素也進行了多年的分析研究，主要形成了以下觀點。Kindleberger[1]從收益的角度來分析，當資本從低利率國家向高利率國家流動時會帶來更多的收益，故資本外逃的主要影響因素是利率差。Markowitz[17]從風險的角度來分析，在追求利潤的最大化的同時，投資者將確保風險的最小化放在第一位，因此所有能夠反映投資風險的指標都能構成影響資本外逃的因素。Lensink[18]通過對84個發展中國家進行實證研究，結果表明國家政治風險直接促進了資本外逃。Ndikumana等[19]研究結果指出，影響資本外逃最大的因素是國際對外債務。國內學者對資本外逃的研究也取得了一定的成果。李心丹等[20]對中國資本外逃的原因進行研究分析，結果表明貨幣貶值、通貨膨脹以及利率差異是刺激中國資本外逃的三大影響因素。李慶云和田曉霞[21]通過ARMA計量模型最后證明影響中國資本外逃的主要因素是財政赤字、人民幣匯率和國外實際利率。鄭英梅[22]通過對35個發展中國家資本外逃測算，發現資本外逃的主要影響因素是經濟波動、金融發展和國外資本的長期流入。王東緯[23]采用逐步回歸的方法，通過選取多項宏觀經濟指標，證明資本外逃受是受對外債務外債、通貨膨脹、經濟增長以及人民幣貶值的共同推動的。周媛和孫利[24]通過建立計量模型實證分析，發現造成中國資本外逃的影響因素是FDI、匯率變化、國家宏觀經濟情況和貿易信貸規模。馬宇和唐羽[25]對62個新興經濟體資本外逃進行的實證分析表明，幣值變動率、存款利率、公共外債等是造成新興經濟體資本外逃的主要因素。

總之，國內外學者對資本外逃的研究取得了很大的成果，分析了資本外逃的計算方法和影響資本外逃的因素。雖然有部分學者對新興經濟體資本外逃進行了研究，然而新興經濟體不同國家間的情況是不一樣的。本文嘗試對我國資本外逃規模進行測算，并通過自回歸分布滯后模型論證其影響因素，再結合其他新興經濟體防范資本外逃的措施為我國正面臨的資本外逃風險提供一些政策建議。

2 變量選取與模型構建

2.1 變量選取

（1）被解釋變量

本文使用我國1982—2015年時間序列數據作為實證分析的樣本。直接測算法測算一國資本外逃規模具有一定的局限性，因此在選取被解釋變量時采用間接測算法對我國資本外逃量進行大致測算，同時對測算方法做部分調整，參照馬宇和唐羽[25]的研究方法進行測算。測算公式為：資本外逃規模=外債增加額+（1-23%）FDI+經常項目順差-儲備變動量-正常統計誤差×凈誤差與遺漏。為了便于理解和比較，以該國的資本外逃量和國內生產總值比率（CAP）作為被解釋變量。資本流出時為正值，資本流入時為負值。

（2）解釋變量

總體來說，資本外逃依賴于一國金融市場穩定能力、吸引外資能力、宏觀經濟穩定性、經濟開放程度和四個方面：（1）金融市場發育程度。金融市場越穩定，吸引資本流入能力越強，控制資本外逃的作用也越強，匯率的變動和廣義貨幣量最能體現一國的金融穩定程度，因此選取本幣幣值變動率（CVC）即人民幣兌美元匯率的變動率和廣義貨幣量占GDP的比重（M2）作為金融市場穩定能力的代理變量。（2）投資收益率。一國投資收益率越高，吸引外資能力越強，國際投資者尋求獲利的投資熱情越高漲，投資資本就會大量流入該國，則發生資本外逃的規模就越小；相反，當一國吸引外資水平較低時，投資者為了逐利的目的，會將大量資本轉移至收益率水平較高的國家，從而導致出現大規模資本外逃。因此選外國直接投資（FDI）和存款利率（DIR）作為投資收益率代理變量。（3）宏觀經濟穩定性。宏觀經濟是否穩定決定著投資資本是否存在風險，一國對外債務越高，經濟風險也越大，因此以公共外債占GDP比重（DET）作為宏觀經濟穩定性代理變量。（4）經濟開放程度。經濟開放程度表明一國經濟對外深化程度，一國經濟越開放，吸引國外資金能力越強，資本流入規模就越大，發生資本外逃的可能性就越小，進出口總額（TIE）和人均GDP增長率（RGDP）反映了一個國家的經濟開放程度。因此，進出口額占國內生產總值的比例和人均GDP增長率被用來作為經濟開放程度的代理變量。解釋變量如表1所示。

表1 解釋變量

2.2 檢驗模型

由于經濟分析中的大多數因素具有一定的慣性，也就是滯后效應，因此資本外逃規模不僅受該期變量因素的影響，還有可能受到前幾期自身和變量的影響。根據國際金融市場經驗，資本市場影響一般不超過三年，因此建立三階自回歸分布滯后模型：

其中：CAPt為第t期我國資本外逃規模占當年GDP的比重，CAPt-i為第t-i期我國資本外逃規模占當年GDP的比重；Xt-k為t-k期影響資本外逃的變量因素組成的向量；α0為截距項；αi為系數；βk為系數向量；μt為隨機誤差項；n為資本外逃樣本數；p、q分別為被解釋變量、解釋變量的最大滯后階數。

3 影響因素敏感性檢驗

3.1 數據來源

被解釋變量、解釋變量樣本期選為1982—2015年，主要由于1982年以前，我國剛進行改革開放不久，市場開放程度有限，資本市場管制嚴格，金融市場尚不發達，資本外逃現象并不嚴重，2015年經濟數據是測算過程中的最新數據。根據調整后的世界銀行間接測算法計算的我國資本外逃規模及各解釋變量如表2所示。

3.2 檢驗結果

通過各變量之間的相關系數檢驗是否存在共線性，通過檢驗M2和DIR相關系數達0.76，其他變量之間也存在不同程度的較高相關性，即可初步判斷變量之間存在共線性問題。同時，變量的滯后期更進一步加重了共線性問題。通過逐步回歸的方法可以避免多重共線性問題，檢驗過程中首先通過雙重逐步篩選法對變量進行篩選，然后對篩選出來的變量進行逐步回歸。根據前人的研究經驗，10%顯著性水平下即可以判斷資本外逃影響因素的顯著性，因此采用10%顯著水平對p、q處于不同滯后期的式（1）進行逐步回歸。具體方法為：當解釋變量不含滯后項時（q=0），分別引入被解釋變量不同滯后項（見下頁表3）；當解釋變量含一階滯后項時，分別引入被解釋變量不同滯后項（見下頁表4），以此類推，直至解釋變量、被解釋變量均含三階滯后項為止（見下頁表5），以此對比最佳回歸模型。

表2 我國資本外逃規模及各解釋變量

綜合不同滯后期檢驗結果（限于篇幅，未列出所有不同滯后期回歸結果），當被解釋變量滯后三期，解釋變量滯后一期的時候，模型擬合效果最好，各變量均通過了顯著性檢驗。其中，本幣幣值變動率(EXCt-1)與資本外逃規模顯著正相關，說明幣值的變動對資本外逃具有促進作用。其原因主要由于：在幣種處于貶值階段，說明國家經濟處于下行階段，預期收益降低。投資者為獲取投資收益會減少對該國的投資，將資本轉投國外，進而帶來資本流出。資本外逃規模增加，當人民幣每貶值1倍時，會增加33.9%的資本外逃。

表3 q=0時逐步回歸結果

表4 q=1時逐步回歸結果

表5 q=3時逐步回歸結果

外國直接投資占GDP比重(FDIt)與資本外逃呈正相關，原因可能是：外國直接投資吸引了國際資本流入，但是隨著外國直接投資資本的持續增加，帶來經濟增長的過熱，隨之會產生大量的資產泡沫，資產泡沫越大，投資風險也隨之加大，一旦泡沫破滅，將有大量資本外逃來抵消資本流入。因此，FDI占GDP比重哈國國資本外逃的影響是正向的。

公共外債占國內生產總值GDP比重(DETt-1)正向顯著，即公共債務占國內生產總值的比重將促進資本外逃，而當公共債務占國內生產總值的比重增加1倍時，資本外逃規模占GDP比重將增加47個百分點。其原因主要由于：當一國政府大量借入外債時，說明國際經濟實力有限，需要依靠外部資金進行發展經濟。然而，隨著外債規模的增加，國家償債壓力也隨著增加，外部風險隨之加大，國際資本受趨利避險的本能，會出現大量的資本外逃。

進出口總額占GDP比重(TIEt-1)負向顯著，說明進出口總額會降低資本外逃，其主要原因可能是：進出口總額代表著一個國家的經濟開放程度，對于經濟開放程度較高的國家，發生資本流入可能性也較大。而對于我國而言，進出口總額越高，說明我國與境外貿易往來越多，經濟發展也較好，國際資本會加大在我國的投入以獲取利益，相應的資本外逃也會降低。

上述檢驗結果也與預期值是一致的，然而四個影響因素中，當期資本外逃規模是受當期FDIt的影響，剩余的影響因素均存在滯后效應，即資本外逃規模是受到其前一期的影響。另外，資本外逃規模自身滯后3期對當期外逃規模有負向作用，其可能原因是：逃往國外的資本運作時間是3年左右，3年后外逃的資本會有一部分回流，因此對當期資本外逃具有一定的負向作用。

4 結論與啟示

（1）結論

首先，我國資本外逃與幣值變動率、進出口貿易總額、政府公共外債和外國直接投資存在相互依賴關系，回歸關系表明，變量之間形成了長期均衡，其經濟互動關系并非短期的互動，而是一種長期的穩定關系。由回歸方程可知，前期進出口規模和前3期資本外逃規模對我國當期資本外逃有一定的阻礙作用。

其次，在經濟互動關系中，各變量對資本外逃的影響作用各不相同。對資本外逃影響最大的變量是外國直接投資，其對資本外逃具有很大的正向作用。其次，政府公共外債規模也會加大資本外逃，外債規模越高，國家外部風險越大，促進了資本外逃。此外，影響較大的是匯率變化帶動的幣值變動，若貨幣貶值，該國經濟下行，投資回報率減低，進而帶來資本外逃。

（2）啟示

第一，保持匯率在一定范圍內穩定。幣值變動率對資本外逃具有正向影響，一旦幣種出現大幅貶值，接下來可能就會引起巨額的資本外逃，造成資金大幅外流。我國正處于經濟發展轉型期，受國際貿易環境影響，匯率會受到一定波動，對此政府應當完善匯率形成機制，加大匯率制度改革力度，深化外匯市場建設，按照國內國際資本流動狀況，適當進行外匯干預并及時調整貨幣流動性，防范人民幣幣值的大起大落，保持在一定范圍內的穩定性。

第二，加快資本市場建設。從顯著性檢驗結果可以看出，我國外國直接投資對其資本外逃規模有正向作用。投資者出于逐利的目的，會隨著國家政策的變化而不斷調整投資方向。我國政府應逐漸完善投資資本回報率，壓縮短期國際流動資本的套匯、套利空間，減少資本的大幅波動，為投資者創建一個穩定的國內投資環境，避免跨境資本短期內頻繁的流入和流出。

第三，維持宏觀經濟穩定性。政府公共外債對資本外逃有一定的正面影響，政府適度地借用外債可以促進國內經濟建設，通過部分外債規模的增加，吸引境外資金的流入，為擴大國內投資力度提供資金支持。國外資金的流入可有效控制國內資金外逃，我國政府應優化債務結構，合理控制外債規模，加大國內投資，促進經濟增長。

第四，合理引導市場健康發展。全球性因素是影響我國資本外逃的一個重要外部因素。國際進出口貿易會對資本流動產生直接影響。因此，政府應關注進出口貿易情況，合理控制進出口規模。另外，應加快人民幣國際化建設進程，提高進出口貿易中的人民幣結算量，既促進了進出口貿易，又規避了匯率風險，有效地降低了資本外逃規模。