外資流入：中國資本市場變局

邢自強

2019年，中國年度經常賬戶預計自1993年以來首次轉負，但不同于以往，如今的下行趨勢可能是長期的，主要源于中國經濟向消費拉動轉型、儲蓄率伴隨人口結構變化逐步下行。從保持國際收支平衡的角度而言，這意味著外資流入的重要性在未來會顯著提高、中國與全球資本的關系也將發生結構性轉變。

廣大市場觀察人士對中國從凈儲蓄國轉為凈債務國通常持負面看法。一方面，前車之鑒，其他諸多長期面臨經常賬戶逆差、依賴境外資本的新興經濟體，常常面臨跨境資本流動逆轉的沖擊；另一方面，盡管金融市場的改革和開放是促進經濟效率的應有之義，但市場人士對這是否能提升對外資的吸引力仍有疑慮。

筆者對中國國際收支平衡和資本流入的前景更為樂觀，理由如下：

首先，中國自身有動力歡迎外資流入。中國決策層對經濟正經歷的從凈儲蓄者到資本輸入者的轉變有深刻認識，過去數年已開始未雨綢繆，將金融市場開放、吸引長期外資流入的重要性提升至前所未有的高度。筆者預計，決策層將推進實質性改革，進一步拓寬外資進入中國證券市場的渠道、完善交易便利性，提升監管水平。短期內可能的措施包括：擴大金融市場互聯互通（包括啟動滬倫通）、改善債券信用評級體系、發展更多外匯和證券投資對沖避險工具等。

其次，中國資產有吸引力。長期以來，中國經濟增長和國內債務融資對國際資本的依賴程度較輕，并非如其他新興市場般需要靠海外融資來實現原始資本積累、發展本國基礎設施建設，相反，中國已經歷了接近30多年的高速增長，當前已積聚了大量上市公司，債券市場也已躍居全球第二大，即人民幣資產的底層基礎豐富，能給投資者提供選擇。同時，中國境內股票和債券市場的回報率和全球主要指數的相關性較低。因此，無論是從資產配置還是風險分散角度來看，人民幣資產均具備相當的吸引力。

再次，今明兩年還可能發生諸多促進外資流入的催化劑事件。MSCI指數目前正式宣布上調中國A股的納入因子，中國國債和政策性銀行債券將從2019年4月起被納入彭博巴克萊全球綜合指數，富時羅素也會在今年6月將A股納入其全球指數體系。全球另外兩大債券指數，摩根大通政府債券指數和花旗世界政府債券指數，也可能在2020年陸續納入中國國債。

最后，人民幣的國際儲備貨幣地位有望上升。當前人民幣在全球外匯儲備占比僅為2%，與中國經濟體量和貿易額在全球的占比（分別為15%和12%）并不相稱。不過，隨著國內市場的持續改革開放和國際形勢變遷，最近一年例如俄羅斯央行積極加配人民幣儲備資產，這也顯示全球外儲體系的“網絡外部性”約束被逐步打破，人民幣儲備資產的吸引力上升，其他央行可能也會逐步加配人民幣資產。筆者認為人民幣的比例有望在未來十年內升至5%-10%， 超過日元及英鎊順理成章，但距離歐元仍有相當距離，仍需深層次的市場化改革。

有鑒于此，筆者預計今后十年證券投資流入將快速增長，中國的儲備貨幣地位將不斷上升。2019年國債市場外資流入可能達到800億-1000億美元，遠高于2015年-2018年間年均350億美元，并在2020年-2030年間維持在平均760億至1200億美元的高水平。同時，2019年A股外資流入將創歷史新高，達到700億-1250億美元，并于2020年-2030年大約在每年1000億-2200億美元之間。這主要得益于中國在全球國債及股票指數中比例上升，以及全球外匯儲備管理逐漸增加人民幣資產配置。公司債券市場在短期內由于缺乏國際評級機構覆蓋，流入將相對有限，但長期而言伴隨評級機制的完善，也有望吸引更多海外資金。

證券投資加速流入，意味著中國的經常賬戶赤字將具備充足的融資來源。與市場對于人民幣匯率的弱勢預期不同，筆者認為，中國的經常賬戶雖然將出現結構性逆差，但仍將維持相對溫和。據筆者團隊預測，2019年至2030年中國經常賬戶平均逆差可能為占GDP的1%，低于大多數新興市場。相反，中國仍擁有巨額國際凈頭寸，足以應付短期資本波動的不時之需。我們預計今明兩年人民幣對一籃子貨幣的匯率將保持強勢，對美元匯率，則有可能在美元指數走弱的前提下有所升值。

然而，如果對外開放的力度有限， 可能引起兩個后果。第一，人民幣通過貶值減緩經常賬戶余額的下行趨勢。第二，宏觀上通過進一步減少投資來維持經常賬戶平衡，但這會導致經濟增長較大幅放緩。

（編輯：陸玲）