外資流入：中國(guó)資本市場(chǎng)變局

邢自強(qiáng)

2019年，中國(guó)年度經(jīng)常賬戶(hù)預(yù)計(jì)自1993年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，但不同于以往，如今的下行趨勢(shì)可能是長(zhǎng)期的，主要源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型、儲(chǔ)蓄率伴隨人口結(jié)構(gòu)變化逐步下行。從保持國(guó)際收支平衡的角度而言，這意味著外資流入的重要性在未來(lái)會(huì)顯著提高、中國(guó)與全球資本的關(guān)系也將發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

廣大市場(chǎng)觀察人士對(duì)中國(guó)從凈儲(chǔ)蓄國(guó)轉(zhuǎn)為凈債務(wù)國(guó)通常持負(fù)面看法。一方面，前車(chē)之鑒，其他諸多長(zhǎng)期面臨經(jīng)常賬戶(hù)逆差、依賴(lài)境外資本的新興經(jīng)濟(jì)體，常常面臨跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的沖擊；另一方面，盡管金融市場(chǎng)的改革和開(kāi)放是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率的應(yīng)有之義，但市場(chǎng)人士對(duì)這是否能提升對(duì)外資的吸引力仍有疑慮。

筆者對(duì)中國(guó)國(guó)際收支平衡和資本流入的前景更為樂(lè)觀，理由如下：

首先，中國(guó)自身有動(dòng)力歡迎外資流入。中國(guó)決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷的從凈儲(chǔ)蓄者到資本輸入者的轉(zhuǎn)變有深刻認(rèn)識(shí)，過(guò)去數(shù)年已開(kāi)始未雨綢繆，將金融市場(chǎng)開(kāi)放、吸引長(zhǎng)期外資流入的重要性提升至前所未有的高度。筆者預(yù)計(jì)，決策層將推進(jìn)實(shí)質(zhì)性改革，進(jìn)一步拓寬外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的渠道、完善交易便利性，提升監(jiān)管水平。短期內(nèi)可能的措施包括：擴(kuò)大金融市場(chǎng)互聯(lián)互通（包括啟動(dòng)滬倫通）、改善債券信用評(píng)級(jí)體系、發(fā)展更多外匯和證券投資對(duì)沖避險(xiǎn)工具等。

其次，中國(guó)資產(chǎn)有吸引力。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)債務(wù)融資對(duì)國(guó)際資本的依賴(lài)程度較輕，并非如其他新興市場(chǎng)般需要靠海外融資來(lái)實(shí)現(xiàn)原始資本積累、發(fā)展本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，相反，中國(guó)已經(jīng)歷了接近30多年的高速增長(zhǎng)，當(dāng)前已積聚了大量上市公司，債券市場(chǎng)也已躍居全球第二大，即人民幣資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)豐富，能給投資者提供選擇。同時(shí)，中國(guó)境內(nèi)股票和債券市場(chǎng)的回報(bào)率和全球主要指數(shù)的相關(guān)性較低。因此，無(wú)論是從資產(chǎn)配置還是風(fēng)險(xiǎn)分散角度來(lái)看，人民幣資產(chǎn)均具備相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

再次，今明兩年還可能發(fā)生諸多促進(jìn)外資流入的催化劑事件。MSCI指數(shù)目前正式宣布上調(diào)中國(guó)A股的納入因子，中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券將從2019年4月起被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，富時(shí)羅素也會(huì)在今年6月將A股納入其全球指數(shù)體系。全球另外兩大債券指數(shù)，摩根大通政府債券指數(shù)和花旗世界政府債券指數(shù)，也可能在2020年陸續(xù)納入中國(guó)國(guó)債。

最后，人民幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位有望上升。當(dāng)前人民幣在全球外匯儲(chǔ)備占比僅為2%，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和貿(mào)易額在全球的占比（分別為15%和12%）并不相稱(chēng)。不過(guò)，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)改革開(kāi)放和國(guó)際形勢(shì)變遷，最近一年例如俄羅斯央行積極加配人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，這也顯示全球外儲(chǔ)體系的“網(wǎng)絡(luò)外部性”約束被逐步打破，人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的吸引力上升，其他央行可能也會(huì)逐步加配人民幣資產(chǎn)。筆者認(rèn)為人民幣的比例有望在未來(lái)十年內(nèi)升至5%-10%， 超過(guò)日元及英鎊順理成章，但距離歐元仍有相當(dāng)距離，仍需深層次的市場(chǎng)化改革。

有鑒于此，筆者預(yù)計(jì)今后十年證券投資流入將快速增長(zhǎng)，中國(guó)的儲(chǔ)備貨幣地位將不斷上升。2019年國(guó)債市場(chǎng)外資流入可能達(dá)到800億-1000億美元，遠(yuǎn)高于2015年-2018年間年均350億美元，并在2020年-2030年間維持在平均760億至1200億美元的高水平。同時(shí)，2019年A股外資流入將創(chuàng)歷史新高，達(dá)到700億-1250億美元，并于2020年-2030年大約在每年1000億-2200億美元之間。這主要得益于中國(guó)在全球國(guó)債及股票指數(shù)中比例上升，以及全球外匯儲(chǔ)備管理逐漸增加人民幣資產(chǎn)配置。公司債券市場(chǎng)在短期內(nèi)由于缺乏國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)覆蓋，流入將相對(duì)有限，但長(zhǎng)期而言伴隨評(píng)級(jí)機(jī)制的完善，也有望吸引更多海外資金。

證券投資加速流入，意味著中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字將具備充足的融資來(lái)源。與市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率的弱勢(shì)預(yù)期不同，筆者認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)雖然將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性逆差，但仍將維持相對(duì)溫和。據(jù)筆者團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2019年至2030年中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)平均逆差可能為占GDP的1%，低于大多數(shù)新興市場(chǎng)。相反，中國(guó)仍擁有巨額國(guó)際凈頭寸，足以應(yīng)付短期資本波動(dòng)的不時(shí)之需。我們預(yù)計(jì)今明兩年人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率將保持強(qiáng)勢(shì)，對(duì)美元匯率，則有可能在美元指數(shù)走弱的前提下有所升值。

然而，如果對(duì)外開(kāi)放的力度有限， 可能引起兩個(gè)后果。第一，人民幣通過(guò)貶值減緩經(jīng)常賬戶(hù)余額的下行趨勢(shì)。第二，宏觀上通過(guò)進(jìn)一步減少投資來(lái)維持經(jīng)常賬戶(hù)平衡，但這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較大幅放緩。

（編輯：陸玲）