商業銀行并購歷程中的不完全信息定價談判博弈分析

■/陳彥睿

銀行業作為一種具有很強的規模經濟和范圍經濟效應的行業，并購是其發展的必經之路，是商業銀行實現低成本快速擴張的重要戰略舉措。自20 世紀90年代中期以來，全球金融服務業再次掀起了兼并與收購的浪潮。現階段我國大型商業銀行也開始大舉進軍國際市場，積極參與兼并收購全球各地跨國商業銀行。

一、商業銀行并購定價的現狀與問題

通過戰略性并購擴張，并購方固然能獲得一系列的利益，但付出的代價也可能是巨大的，并且要承擔失敗的風險。因此在實踐中，既有很多通過并購成功整合資源，實現商業銀行發展戰略目標的例子，也有不少商業銀行不能很好地掌控并購資源，導致新業務虧損、經營業績下滑的例子，這是因為并購銀行與被并購銀行之間通常存在著大量的信息不對稱。而并購交易過程中最重要的問題之一就是并購價格的確定。并購定價是指參與并購交易的雙方就目標企業實現最終產權轉讓而達成協議的價格。從博弈論角度來說，就是參與交易的雙方為某種特定利益而進行討價還價的過程。其特點在于，由于多種因素的共同作用（比如資本市場的信息不對稱和并購雙方有限理性），使得被并購方想利用自身具有的某些優勢來使自己的并購定價達到盡可能的大，而并購方會竭力運用談判等手段使定價和風險盡可能降低，這就使得整個談判過程變得更加復雜，結果也更加難以預料。

商業銀行并購之前一般要對并購的交易價格進行數次長達幾個月甚至更長時間的復雜而艱難的談判，談判成功與否對于降低談判成本、實現談判目標至關重要。

現階段，雖然我國商業銀行參與的跨國并購事件很多，但關于并購定價的問題尚未形成體系。在并購交易過程中，有時收購方會高估己方的管理能力，很可能出現“管理者過度自信”：并購銀行管理層會簡單的認為跟大多數無法令人滿意的并購結果不同，他們的能力可以帶來并購成功，從而在并購談判過程中表現出過度自信樂觀、低估雙方磨合成本、高估整合收益等心理狀態，或者認為僅靠他們的努力就可促成并購的成功，最終以高價收購目標企業，卻又在整合過程中出現各種問題，從而影響銀行正常的生產經營活動，降低了預期收益率和盈利能力，減少股東的資產和權益。而收購方支付的價格過低，會造成收購方對目標銀行的不重視，引發被購方的不滿，最終導致低效率低收益并購，或者導致并購交易失敗。當前，如何正確的評估企業價值，確定交易價格已經成為并購交易的重中之重，是并購雙方都要為之重視的問題。所以通過恰當的談判形成合理的價格是并購交易能否成功進行的關鍵，也是并購后商業銀行能否盈利的關鍵。

商業銀行并購時，由于資本屬性、結構、組成的不同，并購雙方在價格的選擇傾向上有明顯的不同。一般來說，收購方的價格會基于上限封頂全力下壓直至價格落到愿意支付的范圍內，而被收購方則希望在價格下限上全力提價直至價格上升到愿意接受的范圍內。也就是說收購方是守住上限，爭取低價的策略，被收購方則是保住底線，爭取高價的策略。當潛在的買者只有一家銀行時，并購價格一般取決于討價還價策略。當買方愿意支付的價格明顯低于賣方的最低價，或賣方的要價明顯高于買方能承受的最高價時，都可能發生討價還價行為。如果買方可以使自己的價格更有可信度，那么其討價還價能力就越強；同理，如果賣方努力充分，占據優勢，其討價還價能力也會很強。不管怎樣，討價還價的價格不會低于賣方的底線，也不會超出買方的上線，一般介于兩者之間。

二、商業銀行并購歷程中的不完全信息定價談判博弈模型構建

并購雙方從并購開始到交易結束一般都會耗用較長的時間，其中在交易價格談判過程上占用的時間更為長久。收購方期望能用最低的價格完成交易，而被購方也期望以最高的價格完成交易，那么并購雙方在價格談判過程中就會產生不和，需要占用長久時間才能達成共識。由于時間是有價值的，即談判輪次帶來時間成本。有時間偏好或者說時間給其造成成本比如說機會成本，使得并購雙方的收益現值隨著談判輪次的推進，機會成本增大。價格談判過程中，雙方都希望達成的價格對己方更為有利。當雙方都用對己方更有優勢的信息進行談判，對對方的劣勢進行抨擊時，在談判上耗費的時間就越久。

可以看出代表時間價值對最終交易價格的確定起著十分重要的作用，考慮到對目標銀行的定價過程中并購雙方的談判行為，本文構建談判博弈分析模型，以貼近銀行并購實際。在博弈理論中，除少數情況考慮博弈方可以犯錯外，多數博弈情況均要求博弈方是完全理性，有完美的分析判斷和決策能力，且不會犯任何錯誤。在實際的并購定價談判過程中，博弈方往往處于有限理性和信息不對稱的情況下，談判雙方并不一定了解對方。目標銀行為了獲得最大收益，在被收購前是不會主動將自己的底價亮于并購銀行面前，因此，為了更好模擬現實，本文引入不完全信息狀態下博弈模型。在并購定價談判博弈過程中，博弈方具有一定的學習能力，博弈方通過判斷對方并購出價獲得對方信息，從而改變自身策略，最終達成并購或并購失敗。那在這種現實情況下談判結果又將如何呢？因此，下面將建立不完全信息定價談判博弈模型來進行分析。

（一）并購談判博弈模型基本假定

1.存在單一買方并購銀行和單一賣方目標銀行；

2.市場是有摩擦的，即存在交易成本；

3.時間是有價值的，從而促使并購雙方盡快達成協議；

4.目標銀行在并購銀行管理層的經營下績效要優于原有管理層，并購成功對雙方有利，雙方談判的焦點在于對收購產生的效益如何分配；

5.并購銀行的保留價值嚴格大于目標銀行的保留價值，以保證交易發生并購銀行雙方的保留價值為并購雙方的共同知識。

目標銀行的保留價值即可接受的最低價格為Vs，并購銀行的保留價值即可支付的最高價格為Vb。顯然，要保證并購發生，交易價格P 應滿足Vs≦P≦Vb，。若交易成功，并購銀行的收益為Vb-P。，目標銀行的收益為P-Vs。令π=Vb-Vs，由于在現實中、Vb和Vs可以在一定條件下估計出來，因此尺雙方為共同知識，并購銀行雙方談判的焦點在于雙方收益在[0，π]如何分配。

令XS=P-Vs，因此雙方對交易價格P的磋商可以轉化為對XS的磋商。借鑒構造輪流出價的討價還價模型的思路，并購雙方在離散的時間點0、t、2t、3t......上輪流提出并購價格，Xt，i表示在t時刻（i=S，B代表目標銀行和并購銀行）i 獲得收益的份額，即銀行在t時刻的效用為Ut，i=Xt，i。

在時刻0，首先由目標銀行向并購銀行提出報價X0，S，如果并購銀行接受該出價，則雙方達成一致，博弈結束，雙方按照目標銀行的出價對整體收益π進行分配，收益分別為X0，S和π-X0，S。

如果并購銀行不接受目標銀行的報價，則博弈進入第2階段，并購銀行在時刻進行還價，即提出Xt，S，如果目標銀行接受并購銀行的還價，則雙方達成一致，博弈結束，雙方收益分別為Xt，S和π-Xt，S。否則，博弈進入第3階段，目標銀行在時刻再次進行報價，即提出X2t，S，....，這一出價和還價的過程持續進行下去，直到任何一方銀行接受對方的報價，雙方達成協議為止。

在并購談判博弈模型中，并購雙方的策略集可表示為：

若并購雙方在第階段達成一致，即雙方在階段結束博弈并對并購收益的分配為（Xk，S，π-Xk，S），則雙方的效用函數分別為：

（二）不完全信息狀態下三階段并購談判博弈樹構建

銀行并購定價的博弈過程，實際上就是在信息不對稱和參與人有限理性的條件下，參與人對內部信息和采取的策略不斷進行學習和調整自身行為策略的過程。當并購銀行的出價被拒絕或已經超過并購銀行容忍的最高限價時，并購銀行必須修正對目標銀行可接受價格的最小與最大估計，重新進行新一輪的出價博弈。在新一輪的談判階段所出價格將高于前一階段，在不斷的博弈面前，最終將使并購銀行雙方的保留價值為并購雙方的共同知識。以三階段并購談判為例，來分析并購雙方的均衡出價策略。三階段的并購談判博弈樹如圖1 所示：

圖1 不完全信息下三階段銀行并購談判博弈樹

可以看出交易價格是銀行并購要考慮的重要因素，關于交易價格的談判，談判雙方會輪流出價，直到自己出價被對方接受或自己接受對方出價為止，而在不完全信息狀態下，目標銀行根據一定的條件提出不同的出價，并購銀行則根據自己對時間的偏好程度選擇接受或不接受。談判期間收益的存在，增加了目標銀行經營管理層的討價還價能力，談判的結果會對目標銀行更加有利。并購談判時間越長、回合越多，對雙方來說都是不利的，會影響到商業銀行的正常運行。如果雙方在價格問題上不能達成一致，拖得越久，不利影響就越多。應盡可能縮短談判時間，減少談判回合，最終達成并購協議。

在目標銀行保留價值未知的情況下，理論上，只要并購銀行多次以最小額加價的方式去與目標銀行談判，最終總會有一個價格令目標銀行滿意，從而保證收購成功。通過不完全信息談判博弈樹推導出并購方報價策略，當并購方不斷學習了解目標銀行信息并根據報價策略進行報價時，并購效率和收益將能有效提升。

三、我國商業銀行并購定價策略研究

（一）做好并購目標識別

在商業銀行戰略并購確定目標對象階段，并購方可以運用分析工具對自身優勢劣勢全面分析，對自身經營狀況明確梳理，分析并購后是否能規避自身薄弱環節，以此制定并購談判戰略，根據公司價值核心制定符合銀行戰略的收購目標。明確公司目標是在現有的資源條件下進行優勢互補并購還是規模擴張并購，還是獲取經驗成本曲線效應，將來應該規避的風險在哪里，等等。從而在并購過程中，正確地對目標企業進行價值評估與定價，理智地認知自身的管理能力，選擇更有價值的并購目標，有針對性展開并購雙方的談判博弈，以恰當的價格完成交易，這樣才能快捷、有效地完成后續整合管理工作。

（二）加強盡職調查

確定并購目標之后，有效的盡職調查是制定并購整合戰略的關鍵。在對目標銀行進行識別和初步評估以后，正式進入并購階段，有效的盡職調查至關重要，古語云：“知己知彼，百戰不殆”，只有對目標銀行有一個客觀的了解，才能在制定并購戰略時有明確的方向盡職調查涉及目標銀行經營方面、法律方面、財務方面的各種具體的事項，應對目標銀行管理人員、經營現狀、財務狀況、法律糾紛等方面做一個盡量客觀詳實的調查，就能對并購整合具體方式做相對明確的判斷。在盡職調查時，不但要了解資源、業績、客戶等，更要研究文化、歷史、背景等資料這樣在并購整合過程中，對并購之后的經營協同效應的真正來源做出可靠的評估。所以在價格談判前，雙方都要搜集眾多的信息，對雙方的優勢劣勢都有一定的了解。這樣當對方提出過分的要求時，才能有理有據的反駁對方，那么價格談判的時間大為減少，從而順利地完成并購。

（三）制定明確的談判戰略

在對并購目標識別、初步評價和盡職調查的基礎上，應進一步對目標公司制定明確的談判戰略，明確哪些業務可以合并，達到規模經濟和成本節約的目標;哪些業務和哪些機構并購后需要裁撤，達到直接節省費用的目標；哪些業務是優勢互補業務，需要加以重點整合，重新設計優化業務流程；哪些經驗曲線可以獲取競爭優勢，提高核心競爭能力整合戰略就是目標銀行將來納入主并銀行以后能夠做什么，并購并不是兩個銀行的簡單加總，需要一整套談判方案作為支撐。只有制定了明確的談判戰略，才能清楚目標銀行的核心價值是什么，對目標銀行進行科學估值和并購定價等方面有比較準確的衡量指標，同時并購談判時將并購后的有效管理、成本控制、管理文化的融合等方面制定整合戰略的目標告之目標銀行，可更大程度上獲得目標銀行的認同與配合，如果主并購方和目標銀行雙方都能及時溝通，雙方認同了整合戰略，那么在將來的并購談判與整合中將會減少許多不必要的浪費和麻煩。

（四）防范信息不對稱陷阱

由于并購雙方信息的不對稱，或者銀行對自身經營狀況的高估，銀行在對目標公司估值時有可能過度樂觀，從而導致出價過高。因此，主并購方要對目標公司整合后的規模，成本減少，整合的難易程度有一個初步估算，避免過度對并購后經營協同效應估計樂觀。目標銀行在經營過程中形成了獨有的企業文化和管理習慣，主并購方有可能低估了整合的難度和復雜程度，在制定戰略時沒有考慮這些因素，在整合過程中導致出現問題增加了管理成本，并購后雙方的協同優勢不能發揮隨著銀行規模的擴大，銀行的社會影響力也就越大，并購后可能會因此受到國家更加嚴厲的監管，產生經營協同效應反作用。隨著銀行規模增加，并購方管理的難度也在增加，主并購方應預估其能夠調動的資源是否能夠對目標企業進行有效控制和經營，如果不能有效控制，那么會造成管理不當，達不到預期目標，增加商業銀行經營管理成本。總體上來看，如果在并購定價談判過程中，對本銀行和目標銀行有一個相對客觀的估計，有些并購陷阱是可以避免和防范的。

（五）充分借助并購中介機構的幫助

商業銀行并購中介機構是商業銀行并購的一個重要的媒介，可以幫助商業銀行按照市場的規則來實施并購談判，減少并購失敗的可能性。我國銀行要成功而有成效的實施并購，可以借鑒西方發達國家商業銀行成功的經驗，需要充分借助并購中介機構的幫助，商業銀行并購的中介有：投資銀行、會計事務所、資產評估機構、信用評級機構等，投資銀行在商業銀行并購中可以說是財務專家級別的，可以選擇自己認為合理的目標銀行，能夠對銀行并購存在的問題進行診斷，保障商業銀行并購談判能夠順利的展開，縮短談判時間，降低并購歷程中可能發生的機會成本。

四、未來展望

銀行業并購已有百余年歷史，對其研究也相伴相生。銀行并購的特殊性及其影響的復雜性使得一般企業并購理論并不能充分地對其進行解釋。而銀行并購的理論與實證研究必是一個傳統而前沿的重要課題。從不同的研究視角，采用不同的研究技術，或者交叉運用多學科手段，都有助于深化人們對銀行并購這個對金融運行產生深遠影響的戰略行為的認識和理解。

在當前互聯網金融、人工智能與金融創新發展日益深化的背景下，銀行業并購的浪潮不會停息，通過機構、業態的整合，銀行業也會形成更合理、更健康的組織體系。通過在并購歷程中與時俱進、順應市場導向，在談判過程中采取不同的策略，根據談判不斷調整策略和方法，并購方才可能在談判中占據優勢。同時，商業銀行也要注意可能會影響確定價格的因素，避免不同的因素給評估價值帶來不利影響，從而影響并購定價。最后，要正確認知并購定價風險，了解規避和控制風險的措施，爭取在并購定價過程中減少風險，順利完成并購，實現互惠互利與共贏。